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1.2、金融监管下需平衡盈利与融资风险
彭文生博士的《渐进渐进的金融周期》一书提到:金融周期是过去几十年金融自由化政策的结果,中国正在经历第一个金融周期。
当前的金融监管、货币、财政政策正在不断印证金融周期的观点。以应对全球金融危机为起点,外汇占款显著下降,同时应对外部冲击,刺激了信贷高速增长,我国的银行信贷快速增长。另外,1998年住房制度改革后,信贷和房地产的联系日益紧密,房价过快上涨、影子银行大幅扩张,金融风险上升。从2008年到2017年,中国的金融周期经历了近十年的繁荣期,信贷扩张使得非金融部门的杠杆率大幅上升,金融周期似乎在接近顶部。当前,国家为了防范金融风险,促进金融服务实体经济,控制住货币和信贷扩张的总闸门,并改善金融结构,直接影响着货币、财政政策、审慎监管及法律法规等问题。
我国环保行业的繁荣也同样在2008年到2017年,PPP模式(BOT等也是PPP模式的一种)极大的推动了环保行业快速发展,对解决行业资金问题有着不可磨灭的历史作用。但也是因为模式问题,环保成为了一个高杠杆性行业,所以对资金、利率的敏感性逐渐增强。在我们发布的《提质、去杠杆红利显现,环保板块王者归来》报告中提到,在2010年末,当行业资产负债率达到35%时,环保投资与融资成本开始体现较明显的负相关性。此后几年,资产负债率依然呈现上升趋势,而2018Q1已接近50%。
另一方面,在近期公布的债务违约事件中,环保领域也是一个高发行业,其重要原因在于政策扶植下行业存在着资本运作过于猛烈、与地方政府关系过于紧密,进而存在高风险或不规范的融资方式,易导致债务归属或责任不清等问题,一旦金融监管强化,问题随之暴露。这些事件的导火索是融资大环境收紧所致,更深层次可能涉及技术及商业模式的问题,因此,当前我们需要以审慎态度看待公司经营方式,但因此直接将整个行业都打入“黑名单”却又是不理智的。
金融周期下半场,PPP模式风险测算。
我们针对当前市场比较关注的PPP模式风险,进行了“订单进度-项目杆杠率-资金消耗-资产负债率-业绩增速”的量化测算,以分析商业模式的症结和解决方案。目的是希望能解释以下三个问题:
(1) 订单落地进度与业绩增速贡献的关联性;
(2) PPP项目对资产负债率的提升风险;
(3)现金消耗和融资需求的影响。
为了计算简便,我们做了一些关键假设,如表3。另外需要指出的是,PPP项目运作A-D公司均采用项目公司“非出表”方式运作,且根据会计准则,考虑工程施工可确认为收入进而贡献为利润方式。项目进入运营一般在2年后由政府付费,当前模型暂不考虑运营阶段,政府支付问题将在后文讨论。
如表3,我们以A公司为例,假设A公司期初资产有50亿、负债25亿,资产负债率即为50%,期初在手现金(可用于投资PPP项目作为资本金)为6.25亿,现金资产比12.50%。
(1)当年业绩——PPP执行情况分析:当公司今年执行25亿PPP项目时,当PPP项目执行以资本金与银行贷款2:8水平进行时,如果项目审批进度正常,需保证银行贷款20亿到位,期末资产负债率变为60%,如果净利率为8%,将贡献2亿净利润,现金消耗6.25亿。当将PPP执行资本金与银行贷款提升至1:9水平时,可以采用联合体或与政府联合方式,但非标融资、明股实债已经被监管,进一步扩大杠杆率的途径已经受阻。
(2)次年业绩——融资敏感性分析:我们仍以A公司为例,延续(1)中的假设与结论,且利润不分红,在保证次年一定的业绩增速的情况下(20%、40%、60%三种情况)作为条件进行分析,依然假设:净利润率为8%、PPP项目以资本金与银行贷款为2:8开展。
次年A公司若要维持20%业绩增速时:需要进行资本金融资2.75亿元,至少落地PPP项目30亿元,需要保证银行贷款项目融资额为24亿元。
PPP模式已由订单驱动转为融资驱动。PPP项目落地可促使公司业绩推升较快,增速高,资产体量增加,市场地位提升;但工程阶段无现金流流入、在手资金量及银行融资进度是项目进度的决定因素,而订单量是保证但非决定性因素、政府审批是项目执行影响因素。该模式总体上讲资金消耗量大,若次年要维持业绩增速,一般需要再融资。
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