环保行业2018年下半年发展趋势分析-第2页-北极星水处理网

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远看产业升级周期，重点关注环保承上启下的历史作用，间接推动环保投资。当前我国的工业体系面临诸多问题：资源环境压力加剧、低端的国际分工地位、出口的增长动力衰减、产能过剩抬头等诸多问题，我国也已进入了去产能周期。从经济周期上分析，设备投资周期(朱格拉周期)和创新周期(康德拉耶夫周期)前者6-11年、后者则需要50-70年;中国人口红利渐行渐远，发展制造业高端技术，提升国际分工地位的需求越来越旺盛。

我国在此时点深入强化环境保护强化生态理念，一方面是因为环境问题确实深刻的影响了人民的幸福感，但另一方面也不可忽视当前特殊的经济历史时期。习主席也多次强调“绿水青山就是金山银山”，2016年4月，环保部出台《关于积极发挥环境保护作用促进供给侧结构性改革的指导意见》。实践证明，环保既是供给侧改革的重要抓手也是产业升级的重要推动力，也是实现绿色发展的必然要求。在实现中国制造2025的过程中，随着工业体系升级和绿色生产深入人心，环保监管提升、新设备、工艺需求将带动必将新时期环保产业焕发生机。

1.2、金融监管下需平衡盈利与融资风险

彭文生博士的《渐进渐进的金融周期》一书提到：金融周期是过去几十年金融自由化政策的结果，中国正在经历第一个金融周期。

当前的金融监管、货币、财政政策正在不断印证金融周期的观点。以应对全球金融危机为起点，外汇占款显著下降，同时应对外部冲击，刺激了信贷高速增长，我国的银行信贷快速增长。另外，1998年住房制度改革后，信贷和房地产的联系日益紧密，房价过快上涨、影子银行大幅扩张，金融风险上升。从2008年到2017年，中国的金融周期经历了近十年的繁荣期，信贷扩张使得非金融部门的杠杆率大幅上升，金融周期似乎在接近顶部。当前，国家为了防范金融风险，促进金融服务实体经济，控制住货币和信贷扩张的总闸门，并改善金融结构，直接影响着货币、财政政策、审慎监管及法律法规等问题。

我国环保行业的繁荣也同样在2008年到2017年，PPP模式(BOT等也是PPP模式的一种)极大的推动了环保行业快速发展，对解决行业资金问题有着不可磨灭的历史作用。但也是因为模式问题，环保成为了一个高杠杆性行业，所以对资金、利率的敏感性逐渐增强。在我们发布的《提质、去杠杆红利显现，环保板块王者归来》报告中提到，在2010年末，当行业资产负债率达到35%时，环保投资与融资成本开始体现较明显的负相关性。此后几年，资产负债率依然呈现上升趋势，而2018Q1已接近50%。

另一方面，在近期公布的债务违约事件中，环保领域也是一个高发行业，其重要原因在于政策扶植下行业存在着资本运作过于猛烈、与地方政府关系过于紧密，进而存在高风险或不规范的融资方式，易导致债务归属或责任不清等问题，一旦金融监管强化，问题随之暴露。这些事件的导火索是融资大环境收紧所致，更深层次可能涉及技术及商业模式的问题，因此，当前我们需要以审慎态度看待公司经营方式，但因此直接将整个行业都打入“黑名单”却又是不理智的。

金融周期下半场，PPP模式风险测算。

我们针对当前市场比较关注的PPP模式风险，进行了“订单进度-项目杆杠率-资金消耗-资产负债率-业绩增速”的量化测算，以分析商业模式的症结和解决方案。目的是希望能解释以下三个问题：

(1) 订单落地进度与业绩增速贡献的关联性;

(2) PPP项目对资产负债率的提升风险;

(3)现金消耗和融资需求的影响。

为了计算简便，我们做了一些关键假设，如表3。另外需要指出的是，PPP项目运作A-D公司均采用项目公司“非出表”方式运作，且根据会计准则，考虑工程施工可确认为收入进而贡献为利润方式。项目进入运营一般在2年后由政府付费，当前模型暂不考虑运营阶段，政府支付问题将在后文讨论。

如表3，我们以A公司为例，假设A公司期初资产有50亿、负债25亿，资产负债率即为50%，期初在手现金(可用于投资PPP项目作为资本金)为6.25亿，现金资产比12.50%。

(1)当年业绩——PPP执行情况分析：当公司今年执行25亿PPP项目时，当PPP项目执行以资本金与银行贷款2：8水平进行时，如果项目审批进度正常，需保证银行贷款20亿到位，期末资产负债率变为60%，如果净利率为8%，将贡献2亿净利润，现金消耗6.25亿。当将PPP执行资本金与银行贷款提升至1：9水平时，可以采用联合体或与政府联合方式，但非标融资、明股实债已经被监管，进一步扩大杠杆率的途径已经受阻。

(2)次年业绩——融资敏感性分析：我们仍以A公司为例，延续(1)中的假设与结论，且利润不分红，在保证次年一定的业绩增速的情况下(20%、40%、60%三种情况)作为条件进行分析，依然假设：净利润率为8%、PPP项目以资本金与银行贷款为2:8开展。

次年A公司若要维持20%业绩增速时：需要进行资本金融资2.75亿元，至少落地PPP项目30亿元，需要保证银行贷款项目融资额为24亿元。

PPP模式已由订单驱动转为融资驱动。PPP项目落地可促使公司业绩推升较快，增速高，资产体量增加，市场地位提升;但工程阶段无现金流流入、在手资金量及银行融资进度是项目进度的决定因素，而订单量是保证但非决定性因素、政府审批是项目执行影响因素。该模式总体上讲资金消耗量大，若次年要维持业绩增速，一般需要再融资。

原标题：寻找环保板块的安全边际—环保行业2018年下半年投资策略

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