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2018-10-25 09:07来源：公用环保郭丽丽团队作者：郭丽丽关键词：垃圾焚烧行业垃圾焚烧发电垃圾焚烧发电上市公司收藏点赞
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BOT 项目建造成本总预算金额超出长期应收款总额的差额部分，确定为无形资产-特许经营权，运营期按照特许经营年限按直线法摊销。
政府对于BOT项目无保底的垃圾处理量，全部BOT项目建造成本确认为无形资产-特许经营权，运营期按照特许经营年限按直线法摊销。
需要注意的是，确认为金融资产部分的保底垃圾处理费收入，在收入分项中将不再包含在垃圾焚烧运营收入部分，而是体现在BOT利息收入部分。
6家上市公司中，绿色动力、上海环境将保底垃圾处置费确认为金融资产-长期应收款，建设投资剩余部分确认为无形资产-特许经营权；而伟明环保、中国天楹、旺能环境、瀚蓝环境将全部建设投资转入无形资产。
两种会计处理方式的差异是由于所签特许经营合同条款差异造成的，对于当地垃圾收集量可能存在收运不足的项目，当地政府会设置保底垃圾处理量承诺条款。由于当前垃圾焚烧处置行业仍处于供不应求的格局下，垃圾量不足的现象很少，是否承诺保底量的差异性未能体现出来。
2.4.3 大修费用的会计处理
大修费用是指项目运营期间，为恢复设备的性能，对其进行的修理费用。根据中国天楹借壳重组方案，垃圾焚烧机器设备通常3年中修、5年大修，中修费用约30万/台，大修费用60万/台。
针对大修费用的会计处理，上市公司存在差异性：
确认为当期损益：瀚蓝环境、绿色动力、中国天楹将大修费用在发生时进行确认，确认为营业成本。
确认为预计负债：旺能环境、伟明环保、上海环境将大修、重置和恢复性大修等必要支出确认为预计负债，构成BOT特许经营权整体支出的一部分。
在确认预计负债的同时，按照一定折现率合成的现值确认为无形资产原值，预计负债与现值之间的差额确认为“未确认融资费用”。
在运营期间，无形资产部分按照直线法摊销，而未确认融资部分按照实际利率法（通常采用企业融资成本）计入每期财务费用。
上海环境预计负债确认比例较少，是由于公司对大修费用的计提按照2-3年周期进行计提；而伟明环保和旺能环境是对项目全生命周期的大修费用计提，初始金额较大。
两种会计处理方式，前者将大修费用确认在当期营业成本，后者将大修费用确认在财务费用-未确认融资费用和无形资产摊销中，使得后者毛利率偏高，利润表显得更加平滑，同时折现率的选取给予公司一定的报表调节空间。
3 垃圾焚烧项目敏感性分析
3.1 典型单个项目的财务模型
假设1000吨/日，特许经营期30年（含2年建设期），建设总投资5亿元，项目贷款比例50%，贷款利率5%，垃圾处理费60元/吨，吨垃圾上网电量280度，上网电价0.65元/度，假设项目第一年投运期产能利用率80%，第二年之后产能利用率100%
计算得到项目稳定运营期年净利润约0.20亿元，净利率约23%，对应项目内部收益率8.38%，按照7%折现率计算，项目NPV约0.64亿元。
3.2 项目NPV敏感性分析
通过敏感性测试，项目NPV影响因素由大到小依次为：单位投资额>单位垃圾上网电量>特许经营期限>垃圾处置费。
单位投资额对项目NPV的影响最大，当单位投资额减少10%，项目NPV由0.64亿提高至1.21亿，增加89%；
单位垃圾上网电量，增加10%，NPV提高78%；
特许经营年限，延长10%，NPV提高44%；
垃圾处置费，提高10%，NPV提高20%。
4 A股垃圾焚烧发电上市公司成长性分析
垃圾焚烧公司的业绩成长性，体现在：①存量项目提价、扩建、效率提升；②在建项目建成投运；③新增订单获取；③产业链横向纵向拓展。
其中在建项目建成投运是未来3年可预期的成长来源，我们以在运项目的运营能力为参照，预测在建项目建成投运后的经营情况，通过在建项目NPV/已投运项目NPV的指标来表现公司成长性，通过目前市值/（在建项目+已投运项目）NPV指标来衡量上市公司目前的估值水平。
4.1 已投运项目的运营能力分析
我们整理6家上市公司的已投运项目，通过计算单个项目NPV加总，得到目前6家上市公司的已投运项目的现金流折现价值。
4.2 在建项目经营情况预测
根据目前在手订单信息统计，我们对于7家公司在建及筹建项目的NPV进行估算：
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