违约那些事儿|18年民企违约模式全梳理 盛运环保成典型案例

高货币资金与高债券融资并存。洛娃科技在本身货币资金储备充裕的情况下仍进行大量融资。截至2018年9月末，公司总有息债务规模为62.42亿，其中短期借款8.16亿，长期借款0.14亿，应付债券54.12亿。可以看出发债是洛娃科技最主要的融资途径，而且公司银行借款规模小，且借款偏短期，几乎没有长期信贷额度。截至18年6月末，银行总授信额度为25.23亿，已使用19.60亿，剩余额度不多。银行借款相对于发行债券而言融资成本更低，流程也更简洁，洛娃科技舍近求远进行债券融资，其根本原因可能是公司在银行信用评价体系中分数不高，银行方不愿提高授信额度，承担风险。

信息披露违规。证监局曾下发监管措施决定书，指出洛娃存在债券募集资金违规使用、信息披露违规和会计核算质量差等问题。公司未在要求期限内在公开渠道发布书面整改报告，并至今仍未就债券募集资金违规使用情况进行说明，亦未对存在多处错误的16年财报进行更正。洛娃科技的内控体系十分薄弱，信息披露存在诸多问题，其财务报告的可信度大打折扣。

2.2.2.疑似虚增利润

部分民企可能通过虚增利润以达到粉饰报表的作用。常规的虚增利润的方法有提前确认收入、直接虚构业务或减少应收账款、存货的减值计提，但此类虚增利润的方法很容易被监管机构及投资者侦查到。目前民企“流行”的虚增利润的方式是通过关联交易进行大量业务，但同时企业会利用各种手段隐瞒这种关联关系（甚至可能法律上无关联关系，但实际有联系），以达到虚增收入、拔高利润的目的。

隐瞒关联关系以虚增利润的方式具有极强的隐蔽性，辨别难度较高，但也不是完全无迹可寻：虚增利润可能导致毛利率、净利率等财务指标的异常或营收的短期异动，可将其与行业平均水平进行横向对比，若发现明显不符合逻辑之处，应根据已有信息进行深挖。同时应密切关注企业披露的上游供应商、下游大客户和应收、预付账款欠款方的情况，这是发现关联关系的重要突破口，需要庖丁解牛，调查疑似关联方企业的经营关联方、历史沿革、主要股东、实际控制人、高管变动、投资并购业务等，从细微之处发现关联关系。此外，很多虚增利润的企业都存在信息披露不准确、不完全的问题，如以商业机密为由拒绝提供上下游的真实信息、第三方企业在上游供应商和下游客户的身份间来回切换等。

典型案例：永泰能源

行业景气低迷背景下的畸高毛利率。永泰能源是一家上市民企，主营业务方向为电力、煤炭和石化贸易。2014-2015年，煤炭行业产能过剩问题严重，煤炭价格呈下滑态势，行业景气度低迷，14、15年行业平均毛利率为21.66%和17.57%，分别同比下降11.76%和18.88%。而永泰能源却在整个煤炭行业景气低迷的背景下却拥有相当不错的毛利率，永泰在的煤炭业务14、15年毛利率分别为41.11%和51.64%，分别同比上升29.77%和25.61%。这在强周期行业低迷期是较为可疑的。

隐瞒关联关系，收入真实性存疑。永泰能源与主要客户中润华能、西电能源、鲁润石化，供应商广盛能源、九兴能源、山东鲁润之间错综复杂的关系引人怀疑。以中润华能、广盛能源为例，中润华能为永泰能源13-15年主要客户，中润华能的原股东广盛能源为永泰的主要供应商之一。永泰能源在所有公开资料中均声称中润华能、广盛能源与公司为非关联方，但事实是，广盛能源的法人耿波曾在永泰能源多家关联公司任职高管。可见，永泰能源隐瞒了自身与一些上下游企业的关联关系，中润华能、广盛能源也曾多次出现在企业前五大应付、预付账款欠款方中。因此，从这些蛛丝马迹来看，永泰能源收入的真实性需要打上一个问号。

资产减值计提不足。除了收入真实性存疑之外，永泰资产损失的集体显得也不够及时。截至2018年6月末，永泰能源账面有无形资产508.71亿，占总资产的46.99%，主要有土地使用权、矿权、海域使用权，其中矿权占无形资产的98%。一般来说矿权的价格受市场波动的影响，当煤炭价格下滑到一定程度时就需对矿权进行资产减值，但即使是在14-15年的行业低迷期，永泰能源也从未对无形资产计提过任何资产减值损失，可合理怀疑永泰能源利用会计政策灵活性操纵利润。

2.3.关联方欠款占用资金

今年不少违约民企的关联方通过其他应收款科目占用大量资金，影响企业流动性，且其他应收款的收回面临重大不确定性，严重削弱企业资金周转能力，最终导致了债券违约。一般来说，民企对关联方其他应收款的形成有三种原因：其一，可能是因为民企想进行更高收益的投资，但企业自身的资金可能存在诸多使用限制，如债券募集资金、增发资金等都有特定的使用范围，民企便通过其他应收款科目将规避管控，由关联方进行投资操作；其二，民企可能利用其它应收款科目将资金转移至体外，进行外部利益输送，这通常和公司实控人、高管的风险系数挂钩；其三，可能是民企自身的公司治理和内部控制体系薄弱，法律意识不强、规范运作意识不够，造成资金管理的漏洞。

关联方占用资金情况可直接通过其他应收款占总资产的比例来衡量，同时注意近年来其他应收款规模的变化趋势。另外，需特别关注资金的去向和用途，企业在财报中一般会披露其他应收款的前五大欠款方，可依据此信息评估款项的回收期限、集中度及潜在风险，如果欠款方出现盈利严重下滑、借款逾约、失信或涉及诉讼案件等情况，往往使款项回收期限延长，风险加码。

典型案例：盛运环保

企业内部控制存在重大缺陷。盛运环保是一家从事环保类设备、固废处理的民营上市企业，公司实控人为开晓胜。2018年5月，公司在《2017年度内部控制评价报告》中披露了内控体系存在的重大缺陷，具体包括：对外财务资助（即关联方占用款）金额巨大、违规对外担保金额、关联方披露不完全不及时、多个表外融资账户未纳入公司财务核算等。薄弱的内控、混乱的资金管理使得盛运环保的报表可信度较低，信息披露的准确性得不到保障，这也是为什么盛运环保会出现关联方占用巨额资金的原因。

关联方占用大量资金。截至2018年9月末，公司其他应收款项高达31.12亿，占总资产的25.05%，其中主要为关联方往来款，而且盛运环保并未对关联方往来款的具体形成事项、还款期限进行任何说明，只笼统称是与关联方之间的正常资金拆借和往来。2018年6月，公司实控人开晓胜承诺关联方将陆续偿还财务资助欠款，若未能按时偿还将履行代偿义务，截至目前，关联方欠款仍未收回，后续面临减值压力和回收风险。

2.4.集团流动性紧张传导至子公司

集团流动性紧张传导至子公司的案例多发于民营上市公司。一般模式是：一家民营上市企业的控股股东是非上市民企，控股股东由于投资、经营等问题出现流动性紧张，可能会通过关联方其他应收款项、分红、出售资产等形式掏空上市公司，将资金周转压力传导至子公司。集团调用资金的方式可能比较隐晦，但通常会有一些特征做预兆：集团流动性紧张、甚至出现债务逾期，高股权质押比例，子公司本身经营不差却突发违约等等。

因此在分析集团作战的企业时，不能将企业单独作为主体进行分析，而应该将集团整体业务和风险考虑进来综合分析信用资质。集团作为一个整体，牵一发而动全身，影响发债民企的资金周转和流动性，应引起重点关注。

典型案例：银亿股份

银亿股份是由自然人熊续强控制的民营上市企业，控股股东为银亿集团。自2016年起企业主营业务由单一的房地产转变为“汽车零部件制造+房地产”的业务格局，目前汽车零部件制造、房地产开发分别占营收的70%和30%。

控股股东激进投资为违约埋下伏笔。自2016年起银亿股份意图向汽车行业发展，其控股股东银亿集团斥巨资进行境外并购，累计调动资金约130亿来完成收购交易。具体操作为：企业控股股东银亿集团通过股权质押融资、关联方借款等方式募集资金，收购美国ARC集团、比利时邦奇动力集团和日本艾礼富集团，随后再由银亿股份以公司股份、现金作为对价，从控股股东手中买入并购的资产。

大额分红成为违约导火索。2018年4月，银亿股份发布2017年度利润分配预案的公告，称每10股派送7元现金股利，分红总金额高达28.20亿元，占17年归属净利润的176.08%，占母公司累计可供分配利润的82.75%。如此慷慨的股利派发方案对于本就资金周转紧张的银亿股份来说十分异常。究其原因，是企业控股股东银亿控股在大额并购之后流动性趋紧，因而通过大额分红的方法从上市公司转移资金，但与此同时，也掏空了上市公司的流动性，最终触发了银亿股份的违约。

典型案例：宏图高科

宏图高科是一家主营业务为 3C 零售连锁、金融服务、艺术品拍卖的民营上市企业，其中3C 零售连锁是宏图高科的主要收入来源。宏图高科的控股股东为三胞集团。

三胞集团激进投资并购触发流动性危机。三胞集团主要以旗下两家上市公司宏图高科、南京新百为依托展开经营业务，曾多年入围为“中国企业500强”。近年来三胞集团经营情况不佳，却仍进行大规模激进海外并购投资，试图进入新消费、医药健康等领域。2011年以来，公司通过大量银行贷款、发行债券、质押股权等融资方式获取资金，总计斥资300亿进行并购扩张，使得三胞集团债务规模逐年扩大，并形成大额商誉。截至2018年6月末，三胞集团刚性债务规模为406.3亿，占总资产的45.29%，资产负债率高达70.71%，商誉占总资产的22.84%。大规模的激进并购导致三胞集团流动性紧张，偿债压力凸显。

宏图受集团流动性拖累。三胞集团几乎将所持宏图高科、南京新百的股权全部质押，用于投资并购。三胞出现债务逾期后，所持股权被债权人轮候冻结，流动性几近枯竭，宏图高科便沦为三胞集团流动性紧张下的牺牲品：一方面，宏图高科同洛娃科技一样存在高存高贷问题，较为反常，截至18年6月末，账面货币资金49.62亿，占总资产24.89% ；另一方面，三胞债务逾期后，宏图高科不久也受累出现债务违约事件。因此不排除三胞集团通过某种方式从上市公司获取流动性的可能。

2.5. 激进投资

激进投资的风险在民企中更为突出，因为民企的发展战略受民营企业家影响较大，民营企业家有将企业做大做强的理念和目标，与国企相比，民企更注重经济效益，也更容易做出激进投资的决策。而且，投资需要充裕的资金流作为支持，这往往是民企欠缺的，因此民企经常通过银行贷款、发行债券、增发等方式获取资金，如果投资决策出现失误，导致资金缺口无法弥补，将对企业造成重大影响。其中民企常见的激进投资模式有以下两种：

激进业务扩张：又分为扩张企业本身业务规模和扩展上下游产业链。对于扩张业务的投资而言，投资时机显得尤为重要，因为如果对行业前景预期错误，在行业景气度好的时候盲目扩张，容易导致公司在行业景气转弱时面临现金流困境，从而导致债券违约

失败的多元化或转型：一般民企会在自身主营业务行业景气下行或经营不佳时寻求多元化发展或直接转型。向不熟悉的领域发展一是没有优势，二是业务之间很难形成协同效应，反而会导致企业管理难度加大，使得新业务开展不及预期，而且也会使原有业务的优势丧失。从历史上诸多由于投资激进引发的违约案例不难看出，在行业景气下行期急于转型往往不会给公司带来转机。转型到相关产业链上，同样会面临行业景气度下行的风险，比如煤炭企业在行业景气度不佳时转型做煤化工；而转向非相关产业时，又面临行业壁垒以及协同效应的问题，转型业务短期不会有明显的起色。过于激进的投资是把双刃剑，可能会伤害到自己的主业，尤其是在原主业景气度不佳时希望通过转型来寻求自救，往往是不切实际的。

典型案例：金玛商城

大连金玛商城是由自然人王延和控制的民营非上市企业，主营业务为商业零售、租赁及物业服务、农产品生产销售三大板块，其中商业零售板块贡献75%的营收。金玛曾连续多年跻身“中国民营企业500强”。

大幅扩张超市业务，财务费用高企。18年零售业经营成本尤其是租金、人工成本的提高和新零售业态对传统零售业的冲击等多方面原因使得传统零售业整体增速出现下行趋势。金玛商城错估了行业形势，从2017年起通过银行抵押贷款、发债方式大幅扩张超市业务，截至2018年6月，公司在建项目有3300家金玛超市农村加盟店，拟建项目包括亿享生活超市300家。已投资4.71亿元，后续仍需资金投入7.09亿元。因大幅扩张超市门店数量，自2017年以来，公司带息债务规模扩大14.47%至51亿，2018年上半年财务费用高达2.12亿，同比增长53%。

激进房地产、化工投资。金玛斥资9.68亿投资关联方金玛硼业的大连花园口国防军工、核用装备碳化硼制品军民融合工程和核级硼酸国家强基工程等化工新项目，目前项目仍均在建。与此同时，金玛全资子公司金玛康养进行大规模激进房地产投资，金玛养老地产及创业园项目因国家房地产整顿、调控等原因产权仍未办理成功，无法销售，资金回笼困难，金玛流动性压力加剧。

2.6.实际控制人风险

民营企业实控人风险主要有两种表现形式：第一，企业实控人（包括发行人及集团的董事长和实际控制人等）接受或协助相关部门调查，或者因违法乱纪行为被拘留甚至判刑等。此类事件往往事发突然，影响企业正常经营，如果后期坐实企业存在违法乱纪行为，将严重影响企业信用资质及再融资。第二，实控人将民企当成自己的私人所有物，经营意识不规范，在企业战略制定时存在严重个人偏好，影响企业健康发展。更有甚者，实控人会进行利益输送，掏空企业，为自己谋私利。

虽然第一类实控人风险具有突发性和紧急性，但第二类实控人对民企的负面影响更加深远，也更容易提前察觉。在分析民企信用资质时，要将民企实控人当成一个鲜活的人物，了解实控人的知识背景、工作经历和个人偏好，这会帮助我们更好理解民企的发展轨迹和战略，也能对企业实控人风险做出准确评估。

典型案例：中弘股份

中弘股份是一家房地产民营企业，其实控人为王永红，公司控股股东为中弘卓业，持有中弘股份26.55%的股权。

中弘股份在2017年年报中披露，实控人王永红在未经过董事会和股东大会审批的情况下，预付给三亚鹿回头旅游区开发有限公司和海南新佳旅业开发有限公司61.5亿的收购款，以投资收购三亚鹿回头和海南新佳铝业旗下的地产项目“半山半岛”。其实上，中弘股份早在15年就曾筹划收购“半山半岛”项目，但因项目存在投资规模大、股权抵押、外资持股等障碍而终止。安徽省证监局也在对中弘股份《行政监管措施决定书》中，公开谴责王永红凌驾于公司内部控制之上，干预公司经营管理，直接决策公司的重大事项。

除此之外，中弘股份的投资风格十分鲜明：热衷于并购与资本运作，近10年来中弘股份跨界并购达40起，但并购的结果却不尽人意，审计机构甚至认定中弘股份的巨额投资收益无法确认；青睐海南项目，在未取得海域使用权的情况下投资44.9亿，擅自在海南如意岛项目中填海占用海域面积。实际控制人对于民企有着十分直接的影响， 民营企业的经营投资都会深深的刻下个人的烙印，而这也可能是最终中弘股份背负巨债、无奈退市的根本原因之一。

2.7.担保及互保风险

民企的担保风险更值得关注，影响也更大。其实常规的对外担保并不对企业产生负面影响，反而是一种不错的企业间提供外部增信的措施。但如果对担保企业的信用资质没有清楚认识，一旦需要履行担保连带责任，巨额的对外担保金额会影响企业的资金储备，造成资金周转压力。而且民企的担保风险更值得关注，因为民企常存在内控体系薄弱的缺陷，对于担保的管控不够严格，担保后对担保企业的后续跟踪也不够及时，容易受不良担保的影响。

此外，应尤其关注民企区域性互保风险。2018年融资环境较为紧张，银行信贷收紧，缺少有力外部增信的民企融资难，只能抱团取暖，通过互保、联保的方式融资，逐步形成互保圈并层层扩大。且由于在区域性互保圈内，各民企的行业高度重合或直接形成上下游产业链，当恰逢行业景气度下行时，互保圈内企业整体经营现状下滑，一家企业出现问题，圈内其他企业需要承担代偿风险，严重时便会造成雪崩的连锁反应。若区域性互保圈整体崩盘，势必会对区域性经济造成影响。

对于民企而言，除了企业本身的信用风险外，还应特别关注被担保企业的信用风险，尤其是当企业身处区域性担保圈时，应结合担保圈的区域、行业特质，综合评估担保圈整体的信用资质。

典型案例：金茂纺织

金茂纺织是自然人徐朋明控制的民营非上市企业，公司主要业务板块为铝粉、氯碱化工、无氧铜杆、纺织的生产销售以及金属贸易业务，其中铝粉和氯碱化工板块贡献了公司75%的毛利润，是公司主要盈利板块。

18年金茂自身主营业务承压的情况下，巨额对外担保的风险暴露，导致企业流动性紧张，最终出现违约。截至2018年6月末，金茂纺织对外担保余额为19.33亿元，占当期期末净资产的19.23%，担保规模较大。被担保企业主要是位于山东省东营市的民营企业，区域较为集中，且所处行业集中在周期性较强的有色金属、化工等行业，在宏观经济增速放缓的背景下，代偿风险大，金茂纺织的对外担保有极高的风险传导性。被担保企业山东大海集团有限公司和奥戈瑞车轮集团有限公司的信用风险已经暴露：奥戈瑞于今年7月10日宣布进入破产重组阶段，公司为其担保0.8亿；11月26日，山东大海向东营法院申请重整，金茂纺织为其担保3.5亿元。金茂纺织在尚且自顾不暇的情况下，又受巨额对外担保的拖累，资金链断裂，企业无法正常经营运转，于在11月26日宣告破产重整。