违约那些事儿|18年民企违约模式全梳理 盛运环保成典型案例

导读：近日微信公众号债市覃谈对2018年民企违约模式进行了全梳理，其中盛运环保作为经典案例被列举文中，盛运环保截至2018年9月末，该公司其他应收款项高达31.12亿，占总资产的25.05%，其中主要为关联方往来款，而且盛运环保并未对关联方往来款的具体形成事项、还款期限进行任何说明，只笼统称是与关联方之间的正常资金拆借和往来。2018年6月，公司实控人开晓胜承诺关联方将陆续偿还财务资助欠款，若未能按时偿还将履行代偿义务，截至目前，关联方欠款仍未收回，后续面临减值压力和回收风险。

正文如下：

思考与启示：

本轮违约潮暴露民企自身的内部管理问题。本轮违约民企并没有明显的行业分布特征，很多民企的经营情况其实并不差，更多的是自身企业战略、投资等决策和内控体系本身就存在诸多问题。对于民企信用风险，我们有一下三点思考：

（1）模糊的正确好过精确的错误。在分析企业经营和现金流情况时不能迷信于财务信息，应时刻关注报表中的反常之处。同时民企内部风险逐步向上市公司蔓延。

（2）信用风险可能依然会是2019年信用市场的主旋律之一。虽然外部融资条件改善，但民企风险依然存在甚至高发。主要是因为大部分民企违约不是外部问题，而是内部管理问题。

（3）纾困政策支持下，道德风险愈演愈烈需要多加防范。纾困政策旨在改善民企外部融资环境，缓解民企流动性紧张，却也无形中诱发部分违约民企的道德风险问题，使民企自身偿债意愿减弱。

违约类型介绍：

（1）经营不佳导致现金流紧张。包括两类：一是盈利恶化导致现金流紧张；二是经营性应收回款困难。此类违约较易甄别，且不是今年民企违约高发的主要原因。（2）财务真实性存疑。今年出现较多的模式一是高存高贷，不符合逻辑；二是隐瞒关联关系，疑似虚增利润。（3）关联方欠款占用资金。关联方通过其他应收款科目占用大量资金，影响企业流动性，严重削弱企业资金周转能力。（4）集团流动性紧张传导至子公司。多发于民营上市公司，一般模式是：控股股东出现流动性紧张，通过关联方其他应收款项、分红、出售资产等形式掏空上市公司。（5）激进投资。包括两类：一是激进业务扩张；二是失败的多元化或转型。（6）实际控制人风险。实控人风险往往是民企的特有风险，因为民企实控人对于企业经营及外部融资影响较大。（7）担保及互保风险。一旦企业需要履行担保连带责任，巨额的对外担保金额会影响企业的资金储备，造成资金周转压力。

正文：

1.2018民企违约潮的总结与思考

信用债市场出现大规模违约潮，共165只债券出现违约，总涉及金额1506.84亿元，比2014-2017年4年违约债券金额总和还要多。而且本轮违约潮的主力军是民营企业，在18年违约的债券中，发行人为民企的债券有126只，占违约债券总数的76.36%，涉及金额1136.19亿元。事实上，在2016年也出现过类似的由于信用政策收紧而引发的违约潮，但相较于16年的违约事件，本轮违约潮的特征有所不同。

往年的信用风险具有明显的行业特征。以15-16年信用风险为例，主要发生在钢铁、煤炭、石油、化工、机械和有色金属等强周期行业，这主要是因为处在强周期行业中的企业受行业景气度影响大。当行业出现产能过剩问题导致行业景气度快速下滑时，整个行业的利润都会出现明显收缩，即使是行业内竞争力较强的公司也无法幸免，并且强周期行业的周期较长，长期的盈利恶化导致企业内外部现金流萎缩，使企业陷入偿债困境。11年以及14年之前也曾经发生过城投信用事件和地产利差大幅走高的事件，这些信用风险往往都具有一定的行业特征。

本轮信用违约潮的违约企业并没有明显的行业分布特征，民企更多暴露的是自身的内部管理问题。很多陷入违约泥潭的民企其实经营情况并不差，而是企业战略、投资等决策和内控体系本身就存在诸多问题，比如关联交易占用大量资金、实控人风险造成负面新闻等，更甚者还涉嫌财务造假。外部融资收紧只是导火索，点燃了民企沉疴已久的风险点，最终导致违约的发生。

这一轮民企信用风险至少给我们三点启发：

1.1.对于识别民企风险，模糊的正确胜过精确的错误

这一轮民企违约潮当中，出现了很多问题比如关联交易、高存高贷、实际控制人风险、财务造假等等，仅仅通过财务分析，很难得出公司问题到底在哪的精准答案，但从直觉上来说，这些现象出现之后大概率还是反应了企业的一些问题。投资者在分析企业经营和现金流情况时，要依托于财务信息，但绝不能迷信于财务信息，应时刻关注报表中的反常之处，并根据报表外的蛛丝马迹来推断。

比如报表高存高贷的现象，虽然事前很难确定企业的货币资金到底是真是假，亦或是到底有没有通过某种方式达到既不受限同时又挪作他用的目的，但直觉上来说这一现象出现必有其反常之处，理论上就应该引起重视。又比如企业盈利能力奇高，远高于行业平均水平，虽然事前很难确定企业到底用了何种方式，但如果没有一个合理的解释，这种现象同样需要加倍警惕。诸如此类还有实际控制人、关联交易等问题，虽然摸清楚实际控制人背景、关联交易的目的是一件很难的事情，但事前往往通过一些蛛丝马迹还是能够发现一些问题。从这点上来说，对于民企而言，识别信用风险模糊的正确比精确的错误更重要。

1.2.信用风险依然会是2019信用市场的主旋律之一

历史上几轮信用风险担忧的逆转，都是因为导致信用风险的主要矛盾被化解。比如11年的城投危机和14年城投的大幅调整，一个是因为城投信用事件，一个是因为43号文，但本质上其实都是信仰的弱化，但随后12和15年伴随着政策的转向，城投信仰重新归位带来板块信用风险的缓释。14年四季度之前，地产债收益率普遍处于高位，市场对地产债较为担忧，主要原因在于融资收紧，但随后地产中票发行逐步放开标志着行业融资松绑，地产债收益率快速下行，信用风险随之缓解。对于15、16产能过剩行业的信用风险来说，本质原因在于盈利下滑，及其引发的现金流收缩和资产负债表恶化，16年供给侧改革之后，盈利下滑的局面被逆转，才给了后续行业资质修复的机会。

本轮信用风险暴露的是民企违约的深层次问题，光靠外部支持难以逆转。这一轮民企信用风险外部融资收缩是个导火索，但是更重要的问题和原因依然是在民企自身，更多的是内部经营管理问题。民企由个人控制，因缺少有力监管，极易受实控人风险的影响，部分实控人将公司当成自己的所有物，管理、决策不规范。外部支持的转向以及民企纾困政策的出台能够改善外部融资环境，但对于内部问题的改善则更多需要依赖机制的建立完善以及民企自身的调整，但这并非短期内能完成的过程。因此对于19年来说，纯粹因为流动性问题引发的信用风险可能会减少，但内部问题的逐渐暴露会使得信用事件依然此起彼伏。

1.3.纾困政策支持下，道德风险愈演愈烈需要多加防范

纾困政策的落地可能诱发民企道德风险。18年民企爆发大规模违约潮后，多项政策同时聚焦民营企业融资难问题：央行增加再贷款和再贴现额度，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放，同时推出民营企业债券融资支持工具，为中小民企债券发行提供信用支持。年末更是有纾困政策密集落地，各地政府、券商、险资积极成立纾困专项基金。纾困政策旨在改善民企外部融资环境，缓解民企流动性紧张，却也无形中诱发部分违约民企的道德风险问题：以前民企缺乏有力的外部支持，违约后偿债只能靠自己变卖资产或者寻求外部融资渠道；但现阶段大趋势是政策逐步向民企倾斜，外部助力的增强反而弱化了部分民企的主观偿债能动性，政策“兜底”的情况下，民企更倾向于将保全资产，最小化自身损失。

今年不少违约民企都或多或少存在逃废债的嫌疑。永泰能源违约后，前期积极变卖资产的意愿也随着国家扶持民企政策的出台逐步弱化，更多是想通过展期降息或债转股化解债务；洛娃科技违约后，企业高层集体失联，无视债权人的合理诉求；宁上陵违约后未按照债券募集说明书中的偿债保障措施进行抵押物处置，而是在企业依旧盈利的情况下申请进入破产重整程序，被质疑利用法律漏洞逃废债。这种有政策“兜底”便有恃无恐的态度将逐步瓦解投资者对于民企的信任，增加了民企的后续融资难度。相关投资者应在债券违约后续密切关注企业偿债计划的制定和实施，评估企业偿债意愿，并采取必要手段维护自身权益。