污水处理及运营管理分析报告

碧水源专注于环境保护领域，主要采用先进的膜技术为客户一揽子提供建造给水与污水处理厂或再生水厂与海水淡化厂及城市生态系统的整体技术解决方案，并制造和提供核心的膜组器系统和核心部件膜材料，是中国唯一一家集全系列膜材料研发、全系列膜与设备制造、膜工艺应用于一体的企业；同时，公司研发、生产和销售家用及商用净水器产品，并提供城市生态环境治理、市政与给排水的工程建设服务。目前，公司已经形成市政污水和工业废水处理、自来水处理、海水淡化、民用净水、湿地保护与重建、海绵城市建设、河流综合治理、黑臭水体治理、市政景观建设、城市光环境设计建设、固废危废处理、环境监测、生态农业和循环经济等水处理领域的全业务链。

2、“EPC+PPP”经营模式，运营收入优化现金流

公司的优势业务为环保整体解决方案，主要采用先进的膜技术为客户一揽子提供建造给水与污水处理厂或再生水厂的整体技术解决方案，包括技术方案设计、工程设计、技术实施与系统集成、运营技术支持和托管运营服务等，其中母公司主要通过膜产品销售形成收入，子公司通过运营期项目的水费形成收入。

公司主要采取“EPC+PPP”结合的经营模式，其中传统业务多以EPC模式进行，BOT模式为PPP项目的核心内容。2017年包括EPC和PPP在内，新签订单达到449亿，同比增长90%，增长速度迅猛，其中水厂订单估计占比50%左右，2018年一季度新增订单势头依然强劲。由于公司对项目选择的标准很高，在支付条件和毛利率等诸多方面严格把关，订单质量也在提升，结构优化趋势明显，在2018年新增订单中高毛利的水处理核心业务占比从去年的50%提升至80%，高毛利业务占比的提升将直接推动公司今年盈利能力的改善，未来，随着在手订单落地的进一步加速，将有更多项目进入建设期，也将会更有力地保障2018年业绩的高速增长和盈利能力的稳步回升。

运营开启增长模式，盈利、现金流将迎来同步改善。由于我国污水处理起步较晚，污水处理企业发展还不成熟不完善，由于碧水源的优势集中在核心设备和技术以及水处理工程领域，目前绝大部分营收都来自于工程类项目。工程类项目建设周期长，前期需要大量资金投入，同时企业存在大量的应收款项，回款周期较长，回款的状况直接影响企业的现金流，导致公司前两年现金流状况较差。同时工程类项目受政策、经济形势等宏观因素影响较大，波动性程度较高，会使企业面临的风险增加，而运营类收入产生的收益持续、稳定，风险更小，有利于企业现金流的改善。目前，公司大多数项目处于建设期，但运营收入的比例在不断增加，2018年一季度转入运营期的订单贡献了1.24亿元的运营收入，同比增长119%。虽然目前运营收入占比很低，但未来一段时间，公司转入运营期的项目将不断增加，运营收入将会迎来阶梯式增长，这将直接推动企业盈利能力和现金流的同步优化，成为企业发展步入良性循环的原动力。

3、专注布局膜技术战略

目前，公司核心技术包括MBR（膜生物反应器）技术和拥有完全自主知识产权的 MF（微滤膜）、UF（超滤膜）、DF （纳滤膜）和 RO（反渗透膜）等技术，是目前世界上承建大规模（10 万吨/日以上）MBR 工程最多的企业，占全世界总数量的 50%以上；同时，公司可以将污水通过自主创新的“MBR+DF”技术直接处理为地表水Ⅱ类或Ⅲ类的高品质再生水，是国内唯一拥有该技术并完成大规模工程应用的环保企业。

自主开发的3AMBR生物脱氮除磷膜生物反应器新工艺技术、3HMBR、Safe-MBR等工艺

与传统的水环境治理技术如活性污泥法等相比，碧水源自主研发的MBR膜技术具有污水处理效率高，出水质量稳定，出水水质高，污泥产量少，自动化程度高以及用地面积少等前者不可比拟的优势。此外，MBR膜不仅可以用于小规模和分散性的污水处理，对大规模的污水处理同样可以胜任，只需要增加膜组器的数量即可。但由于MBR技术的建设费用和后期运营维护成本较高，成为制约其在出水水质要求低的项目上的大规模应用的主要因素。但近几年，随着膜技术的快速发展和推广，市场认可度在提升。同时，伴随着国家新《环境保护法》和“水十条”的出台，供给侧改革和水处理标准的逐步提升，催生了我国多地区对高品质水环境和再生水的刚性需求，加上区域性污水排放标准的提高，国家开始实施消灭黑臭水体及劣V类水体战略以及城镇污水处理厂提标改造等，MBR技术作为全球目前最先进的污水处理技术，将迎来快速发展良机。目前公司的膜技术在我国水务市场的占有率仅为10%，发展潜力巨大。

2014年公司首创DF（超低压选择性纳滤）膜，并结合MBR技术，开发了MBR-DF双膜新水源技术。这一技术对污水处理分为两步，第一步利用MBR工艺技术将污水处理后出水水质提升至地表水IV类标准，形成高品质再生水，第二部则是采用DF膜产品，将污水深度处理达到地表III类以上标准，使出水达到饮用标准，起到污水资源化、出水回补水源地的作用。由于该技术使得水资源循环再生成为可能，在我国水资源总体匮乏的大背景下，未来应用前景极好，可以说是一片蓝海，可以为公司未来的发展提供新的增长点。

双膜新水源技术在大幅提高水质的前提下，成本并未显著上升，DF膜技术投资成本仅为反渗透膜技术的60%左右，与远距离调水、海水淡化等解决水少问题的其他方案相比，通过MBR-DF双膜新水源技术更具成本优势。由于MBR-DF双膜新水源技术为碧水源所独有，且在世界范围内处于领先水平，垄断性技术优势为碧水源树立市场地位，打造核心竞争力提供了有利支撑。

4、PPP模式下项目的快速增长可能带来的财务风险

公司回款力度加大以及对上下游企业占款能力增加将使得经营性现金流逐步改善，PPP业务的快速增加使得公司未来投资支出持续增长，而经营活动产生的现金流尚不足以支持资本性支出需要，企业仍需要依赖外部融资，所以未来预计投资活动产生的现金流量净额持续为负，筹资活动产生的现金流量也将保持在较高水平。由于经营性现金流改善速度跟不上投资需求的增长，预计未来一段时间现金流量净额仍为负，但绝对值会逐渐减小。总体来看，公司未来几年经营性现金流会得到逐步优化，盈利质量会提高，现金流量净额也会缓慢改善，但企业订单的爆发式增长可能使企业负债率继续增加，加上短期流动性的不乐观，企业可能存在一定的财务风险。

（二）国祯环保——外延并购扩展工业、乡村污水处理市场规模。

1、公司简介

公司成立于1997年，起初从事热电联产业务，于2000年收购安徽中联环保设备有限公司，开始从事生活污水处理业务，热电联产业务逐步退出。2006年以后，公司已成为专业从事生活污水处理的企业，逐步形成以“设备销售、环境工程EPC、生活污水处理投资运营”为一体的经营模式，为各地方水务局及水务集团提供服务。公司于2014年8月上市，2015年收购麦王环境和挪威BIOVAC公司，切入工业废水处理和小城镇污水处理领域。2016年，公司为适应市场变化，迅速抢占水环境治理市场，设立了水环境PPP中心，开始向水环境综合治理PPP项目发力。目前，公司形成了水环境治理综合服务、工业废水处理综合服务、小城镇环境治理综合服务三大业务板块。在业务模式上，公司主要以运营和工程为主，2017年运营和工程营收占比分别为36.68%、56.09%。2017年毛利率较低的工程板块占比同比增加了14.64个百分点，导致公司整体毛利率有所下滑。

公司是市政污水处理领域较早提供“一站式六维服务”的公司。公司已建立和拥有完备的产业链优势，为客户提供水环境综合治理、村镇水环境综合整治、地表类IV类水提标改造、污水处理厂网一体化、污泥干化等市政水处理领域以及工业水处理领域的全产业链服务，专业从事环保工程的设计研发、工程承包、设备研发与集成、运营管理和投融资服务。

2、公司污水处理运营规模增速提升

公司深耕市政污水处理市场多年，于上市之初便具备243 万吨/日的污水运营规模。上市之后，公司继续提升市政污水处理能力，业务覆盖十几个省市，运营污水厂数量从 80 多家提升到 100 多家，运营规模从2014 年 243 万吨/日提升到当前的 446 万吨/日，3 年复合增长率为22.44%。公司当前在手运营规模在 A 股上市公司中排第三位，仅低于碧水源（>2000 万吨/日）和首创股份（1090.04 万吨/日）。

现有污水处理厂未来面临的提标改造需求巨大，运营资产在带来长期稳定现金流的同时，还将在提标改造的过程中实现升值。公司将技术和运营作为经营的中心，围绕水处理工艺的提标升级、设备的节能降耗开展研究创新，为公司的业务发展提供了充足的技术储备；多年的市政污水厂经营也积累了丰富的运营管理经验，在新增市政污水处理和提标改造需求持续释放的过程中，有充足的优势进一步抢占市场，实现主营业务的持续增长。

3、公司收购挪威GEAS公司，积极布局农村污水处理市场

截至2017年底，中央财政累计安排农村环保专项资金435亿元，完成13.8万个村庄环境综合整治。而全国共有60万个建制村，当前治理比例仅有23%，村镇环境治理和污水处理设施建设仍然严重滞后。根据《全国农村环境综合整治“十三五”规划》，到2020年，要新增完成环境综合整治的建制村13万个，累计达到全国建制村总数的1/3以上；整治过的建制村环境不断改善，确保已建农村环保设施长期稳定运行。农村污水处理市场总投资可达3592.24亿元，考虑目前已完成13.8万个村庄环境整治工作，距离“十三五”完成1/3的目标还差6.2万个建制村，约占整个市场空间的10.33%，则只考虑完成任务，“十三五”期间农村污水治理仍需投资371.08亿元。

2015年，公司收购挪威Goodtech Environment AS公司100%股权。该公司成立于2003年，旗下包含三大主打品牌Biovac、Haco、Fluidtec，分别为处理中小型规模的生活污水处理设备设施、过滤器污水净化系统和膜饮用水处理系统，主要应用于住宅、公用部门和军队，在挪威具有较好的口碑和品牌知名度。通过此项并购，公司可将自动化程度高、可实现无人值守，外观造型美观紧凑、出水水质效果好的Biovac污水处理设备设施以及投资成本低、运行费用省、处理效果好的Haco过滤器污水净化系统应用于污水处理量较小、经济不太发达的中小城镇的乡镇污水处理系统，快速增强自身在小城镇环境治理领域的技术力量，在乡村振兴战略的推进下开拓新的业绩增长点。

4、公司收购麦王科技，抢占工业水处理庞大市场空间

我国工业废水治理投资总额在2007年达到最高峰，2008年以后出现大幅下滑。2016年，全国工业废水治理完成投资总额为108.24亿元。在供给侧改革和前期环保督查的影响下，不少中小工业企业被关停或整改，当前工业废水治理工程投资很难出现明显增长。我们假设到2020年，每年工业废水治理投资总额保持3%的增长，则估计2017-2020年的工程投资额分别为：111.49，114.83，118.28和121.82亿元。根据《2015年环境统计年报》，2015年工业废水年运行费用为685.3亿元。一方面，新增或改建工业废水处理设施会带来新的运营需求；另一方面，工业废水运营单价趋于上升，均会提高工业废水运营需求。我们以2015年为基础，假设运营需求每年保持5%的增长，则2016-2020年的运营市场空间分别为：719.57，755.54，793.32，832.99和874.64亿元。将工业废水工程投资和运营费用加总，得到2020年，工业废水处理市场空间将达到996.46亿元。

2015 年，公司以 3.69 亿元收购麦王环境 72.31%股权，切入工业水处理领域。麦王环境在工业废水零排放领域处于领先地位，拥有专有专利技术“零排放工艺包”，可帮助客户节省投资和超过 50%的运行费用，该工艺在国内外已拥有多处成功案例。公司独创 CAF®涡凹气浮系统，享有独家制造许可证，属美国商务部和环保局的出口推荐技术。CAF®涡凹气浮系统不需要安装循环泵、空压机、高压泵、压力容器、地下管线等配套设施，具有占地小、能耗低、安装方便、操作简单等特点，与传统气浮技术相比具有显著优势。工业废水成份复杂、危害大、处理难度高，相对市政水处理来说，对企业的技术和项目管理能力有着更高的要求。麦王环境具有核心技术和众多高端客户的项目经验，在工业水处理领域优势明显。

5、PPP模式致使公司资产负债率高企承压

尽管公司借助PPP模式迅速崛起，但是PPP模式也具有一次性投资规模大、投入回收周期长的特点。虽然公司经营业绩持续提升，进入运营期项目逐年递增，但由于承接的PPP模式业务快速增加，占用资金大，需要进行大量项目融资，造成公司资产负债率持续提高。2017年年末，公司资产负债率增长至 72.61%，在同类企业中处于高位。