国际环保巨头系列报告之工业水处理药剂龙头的起与伏

公司于1964年上市，1969年营业收入达到1.6亿美元。进入90年代，去工业化加速的背景下，工业水处理行业整体下行，公司试图通过并购稳定业绩，于1995-99年收购了30多家小型水处理公司，共增加约30亿美元的营业收入；随后，1999年苏伊士将Nalco收购，与旗下水务部门组成OndeoNalco，但被收购的四年间，前三年依旧持续亏损，2002年业绩才转负为正；2003年苏伊士将其剥离，Nalco重新独立并于次年上市。

我们选取公司重新上市后、也是可获得的财务数据进行分析：

2003年公司重新独立，营业收入保持稳步增长，增速保持在5%，但受到商誉减值影响，净利润出现负值。

2004年重新上市之后，公司分“两步走”：一方面加快并购步伐，先后进入空气污染治理领域、深水和超深水采油等领域；另一方面，开辟新渠道，实施WaterServ远程监控计划，为大客户提供技术，同时挖掘小型客户需求，继续巩固现有市场地位。期间，公司营业收入增速提高，由2003年的5%上升至9%左右。

2008年，受到金融危机冲击，同时因商誉减值因素，公司净利润下滑较多，2009年营业收入增速也首次出现负增长；渡过危机后，2009年利润转负为正，2010年营业收入重新增长至42.5亿美元。

2003年到2010间，水务部门（包括除油气行业和造纸行业之外的水处理业务，下同）是最主要的营收来源，占比达45%，能源部门次之。2008年公司收购专注于深水和超深水化学品生产的TIORCO，并应用于油气上游市场，能源部门业绩实现突破，2010年的营业收入贡献达40%。造纸部门以提供上浆和干强度添加剂为主，其下游客户占全球纸业产能的41%，包括全球十大造纸商中的九位，优质的客户保证了业绩的稳定增长。

公司毛利率持续保持在45%以上的高位，EBITDA Margin也维持在18%上下。尤其是2001-2004年，毛利率高达48%以上，2005年后受到原材料采购成本上升影响，毛利率下降至45%左右并稳定在该水平。公司将成本控制作为公司发展战略之一，2010年实现成本节约1亿美元，持续的高毛利率水平也为扩张和技术研发提供了良好的基础。

伊拉克战争和金融危机期间，受其下游行业收缩影响，造纸、油气、有机化工和金属冶炼等业务线营业收入大幅缩减：如2008年第四季度造纸业及整体经济状况急剧恶化，公司将其造纸业务的商誉调减至0，也因此带来了净利润率的大幅下滑，股价应声下跌；但之后一两年内，公司盈利能力迅速恢复：2010年，营业利润率为14%，净利率为5%，ROA为4%，均高于危机之前水平。

公司致力于为客户节省成本和改善环境，在发展过程中，形成了四大竞争优势：

（1）多元化的客户和行业：公司在全球拥有近50,000个客户（截至2010年），服务领域更涉及制造业、化工、食品等四十余个行业，是当时工业和机构终端市场第一的水处理服务提供商；同时拓展工业用水及市政和农业用水市场，积极开拓公司市场边界。

（2）遍布全球的业务范围：公司立足于美洲，同时在六大洲的150多个国家/地区都设有直接销售和营销机构，海外市场占比过半。20世纪50年代，公司开始对外扩张，率先开辟欧洲市场；进入80年代，公司进行全球整合，将其业务分为美洲、欧洲、亚太、拉丁美洲四大分部，并重点拓展“亚洲四小龙”市场；进入20世纪以来，公司通过实施“金砖四国”+“新兴油气市场”战略，将重心放在拉丁美洲和太平洋地区，创造新的利润增长点。

（3）世界级的销售团队：公司的销售工程师和服务技术人员占比达总人数的56%（截至2010年），为不同行业的客户提供技术支持。

（4）集成技术，销售和服务：公司将现场服务、创新技术和工程制造相结合，提供个性化配方产品，在全球拥有1800多项专利。

在发展过程中，公司从多方面建立起核心壁垒：

（1）建立技术壁垒：公司的核心技术是用于锅炉的3D TRASAR技术和Nalco腐蚀应力监测器，也是世界上第一个同时控制腐蚀，结垢和微生物污染和污染的自动化系统。除此之外，1960年公司率先研发出水处理聚合物；1964年公司采用新工艺生产汽油铅抗爆剂，成为当时化工领域的一项重要的技术革新。

（2）设立行业标准：为适应美国工业化后期的环境治理需求，二十世纪60年代，公司率先制定出废物排放和污染控制的行业标准，并结合其技术优势，成为工业水处理行业先行者。

（3）提供定制化服务：二十世纪90年代以来，公司转向为大型客户提供定制化产品，通过差异化服务提高用户粘性。如一家中东大型精炼厂一直饱受其直流海水冷却系统海水换热器慢性泄漏的困扰，公司从机械、操作和化学(MOC)的角度对现状进行了评估，提出了用于预防生物积垢并改进精炼厂可靠性和效率的PURATE生物杀灭剂方案。该专利技术在现场通过氯酸盐产生二氧化氯，是对于此类大型直流海水系统具有很高成本效率的方案。

技术和服务创新是公司建立起的核心壁垒，使其在标准化的水处理业务中脱颖而出。公司在美国水处理药剂市场中常年占据市场第一（2010年市占率29%）的位置，且以提供配方产品为主，在全球的水处理业务中也拥有8%的市占率。

80余载历程，见证工业化及全球化

工业污染物排放与产业结构和分布具有很强的相关性，美国在20世纪50年代完成了工业化过程，工业环保治污需求旺盛，具体体现在环保政策完善和环保建设、设备投资的增加；而后美国经济体系经历了升级转型，伴随着去工业化推进以及工业、能源结构转变，整体需求也逐渐发生结构上的变化。

公司成于工业化发展，殇于工业化迁移：公司在工业化发展过程中，通过技术建立壁垒并成为工业水处理龙头；在美国去工业化，产能转移过程中遇到瓶颈，开始全球化战略，但增长陷入困境致使最终被收购。公司生命周期是全球工业化历程的微观缩影，其全球化布局也反映了制造业转移及新兴市场的兴起。

2.1 Nalco起步于美国工业化后半程

美国工业化发展使能源、制造业大放异彩，下游行业的崛起催生工业废水处理需求。20世纪20年代到50年代，美国进入技术集约化阶段，期间经“大萧条”后的罗斯福新政和“二战”过程中的高压经济技术推动，有机化工、燃料化工、汽车等新型产业全面勃发，传统部门（钢铁、机械等）仍保持较快增长。

1928年，公司合并了两家销售铝酸钠水处理产品的芝加哥公司——芝加哥化学公司和铝业销售公司，并成立了国家铝业公司。芝加哥化学公司主要向市政机关和工业工厂销售锅炉给水处理设备；铝业销售公司主要向铁路行业销售用于调节蒸气机车用水的产品。

公司成立初期通过拓展各类化学药剂打入下游市场，后期加紧技术研发，不断完善供应能力，以满足客户多样化需求：

（1）进军石油市场：1929年，凭借其灵敏的商业嗅觉，国家铝业公司在德克萨斯州创立了一家小型公司，叫做ViscoProductsCompany，这家公司同时销售可用作油井的钻井泥浆添加剂的铝酸纳，而此举也帮助公司跨出了进军石油行业的第一步，公司通过销售油井用钻井泥浆的添加剂，实现了销售额突破100万美元。

随着柴油装置逐步替代蒸汽机车，公司在美国的业务减少了一半。这是公司发展中的一个转折点，也因此公司意识到需要实现产品的多样化。柴油燃料石油处理、燃烧催化剂，以及铁路杂草控制化学品为公司在更广泛市场中带来了机遇。

（2）开辟电力行业：成立之初，公司主营蒸汽机用铝酸钠，随后在内燃机推广时打入电力市场，提供柴油燃料油处理和燃烧催化剂。二战期间，公司与军方开展深入合作，进行军用蒸汽机水处理，随后并凭借其独有的军方优势，参与到美国核能相关业务（核潜艇原型、核动力航母、核电厂）的初始研发过程中，并以此为契机扩大其业务范围至核电水处理。

电力行业是工业废水的主要来源之一。发电过程涉及水处理应用的环节较多：从锅炉水（冲渣废水和定期排污废水）、冷凝机及冷却塔的水，到电除尘器冲灰系统产生的冲灰水都属于工业废水，需要相关的水处理流程。

公司的锅炉水处理技术已十分成熟：腐蚀应力监测（CorrosionStressMonitor™）可实时监测预热锅炉的腐蚀应力，并根据应力变化自动调整除氧剂或钝化剂的投加量。3DTRASAR锅炉系统使用荧光技术来防止锅炉结垢的现象，还可识别出导致系统变化和异常情况的潜在原因，使其成为强大的问题诊断工具。