国际环保巨头系列报告之工业水处理药剂龙头的起与伏

本文要点

◆80余载历程，Nalco是全球工业水处理药剂的绝对领军者。

Nalco公司成立于1928年，提供以复配药剂为基础并扩展至各相关领域的配套服务方案，是工业水处理化学品全球领先供应商。在发展过程中，公司积极把握全球工业化历程，通过并购和海外扩张巩固行业地位，2010年在全球水处理剂业务中拥有29%的市场份额，位居全球第一。2010年公司实现营业收入42.5亿美元，净利润2.22亿美元，总市值达到27.86亿美元（2010年6月30日数据）；公司于1999年被苏伊士收购，于2003年重新独立，2011年再次被艺康化工收购。

◆见证工业化、经济全球化，以技术、定制化产品建立护城河。

公司的发展历程与工业化、全球化进程紧密相连。在发展过程中，公司凭借先发优势、技术创新和个性化服务建立起护城河：（1）初期以多样化的产品和多领域产品进行布局；（2）深耕需求，为客户进行定制化服务，并纵向拓展能力；（3）打造以研发为核心的大型专业化平台；（4）行业出现瓶颈期时，适时采取并购、整合战略。技术层面，公司建立研发中心、制定行业标准、参与技术更新，并在全球拥有1800多项专利；此外，公司也拥有世界级的销售团队，人数最多时占比超50%，说明公司对市场及客户粘性的重视。

◆全球产业布局重塑带来大规模行业整合，Nalco、GE水处理终被收购。

美国去工业化过程加速导致国内空间收窄，伴随着制造业转移，工业水处理业务在新兴市场国家兴起，同时受市场开放程度、技术工艺复杂、工业水处理产品品类多等壁垒限制，新进入者市场拓展较难。Nalco和GE水处理均陷入增长困境，盈利潜力不佳，最终导致两大巨头均被收购。大型环境综合治理平台苏伊士，大型化工行业专业平台艺康之所以可以作为收购方，因为其特点是市场拓展能力强，且专业性上具有更深入的优势。Nalco、GE水处理被收购的结果从一定程度上可以说明，长期来看，全球化过程中规模化、专业化的大型平台或成为工业水处理企业的最终归宿。

◆稳定的估值源于公司市场地位，适时扩张造就公司阶段性超额收益。

我们基于2004-2011年可获取的财务数据进行分析，公司作为全球水处理药剂领军企业，估值基本稳定在23倍左右，2006-07年和2009-11年公司也获得一定的超额收益。针对其估值及超额收益，我们认为：

（1）其广泛的服务领域、丰富的行业经验及领先的技术水平使得公司能够享有稳定的行业龙头估值水平；

（2）结合国内外宏观形势和行业更迭调整发展战略和扩张路径，抓住机遇适时扩张可帮助公司获得超额收益：如通过并购，2006年拓展至大气领域，2008年拓展至油气领域均给公司股价带来了可观的超额收益。

◆风险提示：中国、美国的环保政策、行业阶段、市场化程度、公司类型等均存在一定差异，Nalco公司发展仅起到参考借鉴作用，中国环保行业和公司的未来发展存在不确定性。

全球工业水处理化学品领军者

Nalco公司成立于1928年，原由美国国家铝业和芝加哥化学公司合并设立，前期以销售铝酸钠为主的水处理剂起家，专注于锅炉水处理；而后，公司进入能源、造纸等领域，并以技术、研发树立起行业壁垒；随后，通过一系列的业务扩张和兼并收购，并以复配药剂为基础丰富各类服务模式，成为工业水处理化学品全球领先供应商。

作为水处理化学药剂提供商，公司的商业模式是向上游采购原材料药剂，并依靠其技术和行业经验，向下游提供水处理单剂、复配产品及技术服务。公司的原料供应商遍布全球，采购的原材料共7000余种，用量最大的原料占销售额也不到1%，而分散的原料采购来源和种类有效降低了地区性原材料价格上涨带来的风险。

公司核心业务是为各行业提供水处理化学处理剂以及工艺化学品。按照其下游服务行业，公司将业务分成三大部分：水务部门、造纸部门和能源部门。

（1）水务部门服务于不同的工业部门和机构客户，涵盖工业废水和部分市政水处理业务。其业务领域包括航空航天、化学、采矿、电力、食品和饮料和中型和轻型制造等行业以及医院、大学、和酒店等机构客户。公司以处理锅炉水起家，水务部门不仅拥有丰富的产品线，更提供设备、技术人员、定制解决方案等全方位服务，主要定位于前端工业供水和末端污水治理。

（2）能源部门专为石化产业提供相关化学制剂和水处理业务。1929年，公司创立Visco，开始进入能源行业，专注于石油天然气及相关石化产品的化学处理剂。

（3）造纸部门业务覆盖造纸业全过程，为客户提供造纸添加剂及水处理服务。1970年，公司将造纸和水处理业务剥离开来，成立了独立的造纸部门，为造纸业提供全方位解决方案，并于1998年收购PaperChemicals，进一步扩大其在造纸领域的市场份额。

公司拥有多项核心技术和产品：

（1）3DTRASAR技术：应用于冷却水、反渗透膜、原油塔顶系统、废水及锅炉水处理。结合公司配套的冷却水化学制剂、膜化学制剂、废水化学制剂和锅炉水化学制剂，以实现防垢、抗腐蚀和微生物控制的实时监测和处理。

（2）RENEWIQ技术：应用于表面设备处理、井筒处理、油罐乳化液消除、淡水处理、注水处理、盐水处理井及回水和产出水再利用。该技术为处理标的提供方案设计和相关化学制剂，以控制细菌、硫化亚铁等关键指标，提高产出水的质量。

（3）原水处理技术：提供定制化的原水化学制剂，如凝聚剂、絮凝剂等。公司还提供料流电流探测器，从而实现自动控制化学品进料，可有效改善原水质量和提高性能。

（4）PURATE杀菌技术：PURATE是一种独特的稳定性氯酸钠和过氧化氢溶液。该方案将交钥匙工程技术与服务相结合，已有40余年成功使用经验。

（5）Nalmet重金属清除技术：Nalmet聚合物可溶性重金属控制技术可提供全面的金属去除技术和产品，能有效地从溶液中沉淀重金属离子并予以清除。Nalmet化学品的毒性低于非聚合物有机重金属去除剂，并拥有专利硒元素去除工艺。

（6）黄铜腐蚀控制技术：应用于炼油厂和石化厂的黄铜热交换器。该技术通过在侵蚀性水环境中提供有效的黄铜腐蚀控制，将工业应用的铜腐蚀速率降低2至4倍，从而延长资产寿命并降低维护成本。

（7）EOR采油技术：应用于陆海油田作业。在该应用下有配套产品，并配有实验室，利用产品技术优势、专用设备和专业人员现场作业，提高客户采油率。

（8）PARETO技术：该技术是一项可以进行定制设计的专利加药技术，应用于造纸过程。该技术方案的核心是PARETO优化器，其独特的设计加上定制CFD计算，改善向造纸机添加助留剂和其他化学助剂的过程。