垃圾分类制度影响解析——垃圾焚烧发电行业的安全边际

是否能够实现垃圾处理费的足额上调需考虑当地政府的财政情况。

而对于公司自身：

（1）政府的关系、行业地位，进而判断是否拥有一定的议价权；

（2）环保标准逐渐严格下，是否能做到运营环节的成本控制；

（3）通过技术提升吨垃圾发电量；

（4）融资成本是否足够低。

以上四点则是垃圾焚烧发电公司的护城河，也是未来行业洗牌过程中，上述能力较佳者不至于受到过多影响。

综上所述，虽然国补退坡将在一定程度上影响垃圾焚烧发电公司的运营收入；但公司可以通过提高垃圾处理服务费对冲影响，而地方政府为避免垃圾围城，也会积极配合；调价后，垃圾焚烧发电公司安全边际为IRR大于融资成本，否则项目无法运营，所以我们以IRR=7%测算了净利润受到极端影响，结果如表15。我们认为：与政府议价能力、运营环节的成本控制能力、技术提升能力及融资成本控制为垃圾焚烧发电公司的护城河。

中国固废行业正迈向市场化，最终影响估值体系

3.1

美国：内部化+市场化，环卫掌握定价权

作为传统的产废大国——美国，其固废产业链的发展已基本成熟，过程中也孕育出如WM、RSG、CVA等全球固废处置巨头；另外，美国的固废行业市场化程度较高，且收费机制也较为市场化：

（1）电价方面，垃圾发电上网的电价遵循美国市场化电价机制；

（2）垃圾处理服务费方面，由于美国固废产业链排污成本内部化程度较高，生活垃圾处理收费制度较为健全，因此也更为市场化。我们将进一步对比我国与美国固废行业的相同与不同，为我国固废行业未来的发展起到借鉴作用。

我们认为，美国固废行业有以下五个特点：

（1）排污成本内部化成熟，这也是美国固废行业得以快速发展的最核心要素。而排污成本内部化在生活垃圾处理方面的体现形式即由居民承担生活垃圾收运和处置的费用，政府在处理过程中起到监督和监管的作用。美国早在1920年前后便开始实行垃圾处理收费制度，其根本原则是“pay as you throw”，即垃圾计量收费制度。较早实施且成熟的收费制度是推动行业市场化发展的关键。

（2）市场化程度较高。在排污成本内部化的基础上，美国的固废全产业链在两个层面均拥有较高的市场化程度：一是项目运营，从上游的环卫项目到下游的垃圾处置（焚烧/填埋）项目，大多由效率更高的民营企业进行运营；二是商业模式，上游的环卫项目大多向排污者（即居民）征收垃圾收运费用（价格由市场竞争决定），而下游垃圾处置的上网电价和垃圾处理费同样拥有成熟的市场化运行机制。

（3）行业集中度较高。在市场化程度较高的基础上，美国固废行业经过近百年的发展，在各细分行业均有着较高的行业集中度：上游的环卫行业基本被WM、RSG、WCN等三家公司所垄断，Top3的市占率已超80%（按照2018年行业收入情况测算）；而下游的垃圾焚烧行业更是CVA一家独大，市占率达67%，高市占率也为公司在各细分行业中带来了较高的话语权。

（4）环卫企业享有较高的行业话语权。如果从全行业的角度来看，美国固废行业各参与者的话语权排位为政府＞环卫企业＞居民＞焚烧企业。政府虽有最高的话语权，但其基本不参与垃圾收运处置的过程，仅在过程中起到监督和管理的作用；环卫企业不仅有着固废处置产业链中最大的市场空间，其作为产业链上游并直接对接排污者（居民），在环卫行业集中度较高的情况下拥有较强的议价权，同时也对下游的垃圾处置细分拥有一定的话语权；焚烧并不是美国主流的垃圾处置方式，叠加邻避效应的存在使其行业话语权最低。

（5）各环节的价格传导机制均较为顺畅。下游的垃圾焚烧行业，因其上网电价和垃圾处理费均为市场化定价，且已形成了较好的联动机制，因此电价波动可较好传导至垃圾处理费的提升，但因时滞、政府监管等问题，仍会带来ROE的波动；而环卫行业的高话语权使其可以较好的将下游价格的上调顺畅传导至排污者（居民），因此环卫行业可以保持较高的盈利水平，掌握着固废产业链的定价权。

在上述行业特点的基础上，美国固废各细分龙头也有着三个明显特征：

（1）营业收入&市值：环卫一骑绝尘，焚烧发展空间有限。环卫行业的市场空间大、市场化程度高且行业集中度高，因此Top3的营业收入和市值均稳步提升并持续创造新高；垃圾焚烧并不是美国主流的垃圾处置方式，因此行业本身的市场空间有限，且邻避效应的存在也使得其在行业的话语权较低，细分龙头CVA近年来营业收入和市值的增长均较为有限。

（2）毛利率&ROE：环卫稳健，焚烧相对较低。环卫各龙头的营业收入稳定增长，且向上游的顺价能力较强，因此其毛利率（30%~40%）和ROE（20%左右）水平均较为稳定；焚烧龙头则受到电价持续下行的影响，虽有和垃圾处理费的联动机制，但其行业低位相对较低，故其毛利率和ROE相对较低且波动明显。

（3）估值（PE）：环卫高且稳定，焚烧波动较大。环卫各龙头的现金流和ROE情况均较为稳定，其类似公用事业的属性使得其拥有较高且稳定的估值水平，PE稳定在20倍左右；而焚烧的盈利水平和现金流的稳定性相对较差，估值情况也有较大的波动。

综上所述，我们可以针对美国固废行业估值体系进行讨论：

（1）市场化价格传导和排污成本内部化是讨论盈利和估值的基础；

（2）环卫把控垃圾资源和收费来源，具有固废产业链的定价权；

（3）环卫盈利稳定，可给予稳定的公用事业估值，PE在15-25水平；

（4）收入不断提升、ROE维持较高水平可给予估值溢价。

3.2

中国：垃圾分类+收费制度重塑固废估值

我国固废行业的发展是伴随着城镇化率提升以及个人消费的增长而起的，无害化处理产能的提升经历了卫生填埋为主——填埋扩张受限致处置结构调整——焚烧优势显现产能快速增长的三个阶段。目前，我国的末端垃圾无害化处置技术已相对成熟，结构性的调整也几近完成，但是在行业整体的处置精细化程度（前端的垃圾分类、后端的回收利用等）和市场化程度（环卫、收费机制等）等方面仍较发达国家有一定差距；而从当前深化体制改革的进程来看，标杆电价机制、电价补贴机制以及垃圾处理服务费均不断在向市场化机制靠拢。

和美国相比，我国的固废行业在上述五个特点中均有所不同：

（1）政府基本承担了生活垃圾处理全产业链的运营开支。在当前的固废处理商业模式下（上游的环卫，下游的垃圾处置），除个别地方的少数地区向居民征收垃圾处理费、以及规模化的餐厨垃圾收运和处理向餐厅/饭馆收取费用外，99%以上的生活垃圾收运和处理的费用均是由政府承担的。根据我们的初步测算，政府每年在生活垃圾处理上的支出已达556.71亿元；以2017年数据为基础，其中包含了各地政府的公共财政支出，国家电网的支出以及各省电网的补贴，以及中央基金的支出（可再生能源基金以及废弃电气电子产品处理基金）。

（2）环卫市场化仍在推进过程中，但商业模式尚未成熟。我国环卫行业的市场化率正稳步提升，垃圾焚烧行业在国家政策的持续推进和补贴的支持下高速发展，目前市场化程度已较高，但整体固废行业的发展仍较为依赖政府的补贴，尚未实现成熟市场化的商业模式。

（3）行业集中度仍待进一步提升。因为我国环卫行业的市场化程度仍在推进过程中，目前参与方众多且较为分散，未来行业集中度有望随着行业发展而进一步提升；另一方面，我国焚烧行业的市场集中度已相对较高（Cr10约45.7%），在本轮焚烧产能扩张后如何更好地运营是各公司需要考虑的问题。

（4）环卫行业话语权相对较低。和美国不同的是，我国的固废行业话语权的排位为政府＞居民＞焚烧企业＞环卫企业。在我国固废行业发展以政府为主导的背景下，政府的倾向和政策的支持直接决定了行业地位。而焚烧作为我国从“十二五”期间持续大力支持的细分行业，相关企业在行业的话语权高于环卫企业，获得的政策支持和补贴倾斜也相对更多。

（5）尚未建立完善的价格传导机制。在我国由政府承担生活垃圾处置运营开支的背景下，下游价格的波动（如可能取消的电价补贴）暂时没有清晰且成熟的传导机制（虽合同中有规定垃圾处理费的调价机制，但是否能成功执行受到多因素制约），因此无论是环卫还是焚烧，其盈利水平较难得到充分的保证。