垃圾分类制度影响解析——垃圾焚烧发电行业的安全边际

但是，随着下列两个行业核心变化的来临，我们认为我国的固废行业有望迎来重塑，无论是产业链的盈利分配还是整个行业的估值体系：

一是垃圾处理收费制度的加速推进。2017年，随着我国具备了全面推行垃圾分类制度的基础后（居民素质提升，垃圾收运处置设施初具规模），垃圾分类收费制度重新被提起；直到《固体废物污染环境防治法（修订草案）》的审议，将有望把按照产生者付费原则实行生活垃圾处理收费制度的要求纳入法治框架。这是政府在当前垃圾分类制度推行要求居民适应新生活方式的前提下，进一步提升居民的支付压力，即将面临的阻力可想而知，这也体现出政府推进垃圾分类和计量收费制度的力度和决心。而在制度实行的前期，或许可以通过可行性缺口补助的方式（即由居民承担部分垃圾处理收费支出，由政府承担剩余部分），由政府和居民共同承担厨余垃圾处理的运营开支，在减轻政府压力的同时，也可以通过循序渐进的方式实现垃圾处理收费制度的全面推广。

二是垃圾分类制度的全面推行。垃圾分类给固废产业带来的不只是新增的市场空间，更重要的是推动相关辅助政策的落地；也会带来我国固废产业链的上下游联动以及利润平衡、再分配将不断进行。垃圾分类工作的推进应当以“前端分类投放为点，中端收运处置为线，末端分散处置（资源循环利用）为面”这种点线面的方式，从固废全产业链的角度综合考虑并建立完善全面的垃圾处理流程，这也是国家目前推进垃圾分类制度所关注的重点。

垃圾分类和生活垃圾处理收费制度的建立将是排污成本内部化的必然要求，既有利于未来政策调整以及价格联动，且对固废行业的改变将是根本性的，首先将改变我国固废产业的商业模式，推动产业向市场化快速迈进；其次，行业盈利稳定后，资本市场的担忧也将逐渐消除，行业属性将逐渐向公用事业靠拢；最后，垃圾分类的推进不仅带来新增的固定资产投资和运营需求，同样将带来产业链利益的重构。

综上所述，我们可以针对中国固废行业演变及估值体系进行讨论：

（1）融资红利、补贴红利背景下，资本市场认为固废行业“成长＞公用事业”属性，所以短期内产能高速落地公司依然可以用成长股的估值体系去衡量；2018年去杠杆，融资红利褪去，固废行业凭借现金流的相对优势，在环保各细分中胜出；未来补贴红利也将逐渐褪去，行业的商业模式正随着我国环保排污成本内部化和市场化的推进而重塑；

（2）借垃圾分类为契机，生活垃圾处理收费制度正在快速推进，这将有助于破除后红利时代行业商业模式的症结，有利于保持稳定盈利，固废行业的公用事业属性将更为显著；

（3）在我国固废重塑过程中，产业链的议价能力是维持盈利水平的关键。与美国情况不同，我国末端处置要求更为迫切，且垃圾焚烧技术水平、行业集中度更好，政府端的需求更强，因此，我们认为市场化后，垃圾焚烧的议价能力将比环卫更好；

（4）产业链变化将是一个长期过程，具有护城河的固废公司将能够穿越周期，成为伟大的公司。

投资建议

（1）垃圾分类对垃圾焚烧的负面影响短期不会兑现；

（2）即便国补退坡，根据极限假设IRR=7%计算，对优质公司净利润影响有限；

据此划定安全边际后，我们认为以垃圾分类、生活垃圾处理收费制度为契机，固废产业链及估值体系重塑进行中，具有产业链议价能力等护城河的公司将穿越周期，并可估值修复。

推荐：中国光大国际（H）；关注：瀚蓝环境、上海环境。

4.1

中国光大国际（H）

◆投运项目稳步增长，龙头地位稳固。公司在宏观经济增速下行的背景下仍保持了稳定的项目建设和投运，2018年共有15个项目建成投运（13个垃圾焚烧发电、2个填埋场渗滤液处理），同时共有20个项目于年内开工。截止2018年底，公司共有56个垃圾焚烧发电项目投运，日处理垃圾规模已达4.66万吨，另有21个在建的日处理规模2.465万吨）和16个筹建的垃圾焚烧发电项目（日处理规模1.585万吨），垃圾焚烧龙头地位稳固。2018年公司主营业务收入同比+35.85%至272.28亿港元，净利润同比+23.06%至43.19亿港元，自2014年起净利润增速始终维持在20%以上。

◆市场持续拓展，技术研发加速推进。公司维持了强劲的市场开拓力度，2018年共取得58个新项目，签署6个补充协议，新承接9个环境修复服务，涉及总投资额达237.09亿元，保持了公司的龙头地位。科技研发始终是公司发展的核心驱动力，2018年共获授权专利及软件著作合共212项，完成新产品开发4项，首台光大自主研发的850吨/日（国内最大容量）炉排炉成功下线，彰显公司在垃圾焚烧发电技术领域的领先地位。2019年至今，公司已签订14个垃圾焚烧发电项目，累计设计产能达1.64万吨/日，龙头地位获取项目能力稳固。

◆集团力挺，战略重视，生态资源板块扬帆起航。公司作为光大集团“四三三”战略的头号工程，2018年新组建生态资源板块，主要致力于拓展生活垃圾分类、城乡环境综合治理等业务，高度契合2019年政府工作报告中对我国环保行业未来发展方向的要求，未来与环保能源和绿色环保板块的有机融合将助力公司打通固废全产业链，实现固废资源最大化利用和利润最大化获取。

◆维持“买入”评级。受2019年上半年人民币贬值影响，汇兑损益恐侵蚀公司利润，审慎起见我们下调公司2019-21年净利润预测至52.07/62.14/74.21亿港元（原值为54.76/65.63/78.16亿港元），对应2019-21年EPS为0.85/1.01/1.21港元，当前股价对应PE分别为9/7/6倍。公司作为垃圾焚烧行业龙头，项目储备丰富、现金充裕、增长动力强劲。在相对较弱的经济形势下，运营类资产确定性高，将持续获得市场青睐，维持“买入”评级。

◆风险提示：项目进度不及预期，原材料价格波动，电价政策调整。

4.2

上海环境

◆两大主业稳中有增，2020/21年迎来放量。公司固废处理和污水处理两大主业在2018年稳中有增：固废处理板块，垃圾填埋/中转、沼气发电等业务平稳发展，垃圾焚烧业务受益于洛阳项目投产，焚烧处理量、上网电量均创新高，带动整体板块营业收入+11.37%至16.09亿元；污水处理板块，竹园一厂进行提标改造影响处理水量，进而影响板块营业收入-10.56%至3.54亿元。不过随着公司2019/2020年将有文登、蒙城、天马、金华等多项目陆续投产，叠加2019年底竹园提标改造完成以及成都温江三期投运带来的水价+处理量双重提升，公司2020/21年营业收入将实现显著增长。2019年一季度，公司营业收入同比+8.61%至6.42亿元，归母净利润同比-5.33%至1.39亿元。

◆四项新业加速推进，危废医废/土壤修复实现突破。公司四项新业务市场拓展力度持续加大，2018年危废板块先后新增四川南充（6.6万吨）项目和宜宾产业园项目，土壤修复板块先后中标长风一号绿地、桃浦智创城、保定蠡县等施工项目，叠加公司在固废资源化板块中标的松江湿垃圾/建筑垃圾和崇明餐厨垃圾等项目，市场的成功拓展为公司未来各业务发展提供持续的支持。

◆可转债推进顺利，垃圾分类助力项目加速推进。公司于6月17日发行不超过21.7亿元的可转债用于松江固废资源化（湿垃圾、餐厨垃圾）、天马生活垃圾处置等项目的建设，其中松江湿垃圾资源化处理工程项目高度契合上海市垃圾分类制度推进的相关要求，该项目有望在政府的助力下加速推进，投产后将给公司贡献可观的业绩增量。

◆风险提示：在建项目投产不及预期；母公司资产注入不及预期。

4.3

瀚蓝环境

◆“成长”属性凸显，固废板块维持高增长：垃圾焚烧业务是公司的成长源动力，金州、廊坊扩建项目投产，全年垃圾焚烧量和上网电量再创新高，餐厨、危废业务持续突破，带动固废板块2018年营业收入同比+24.22%至17.65亿元。公司始终坚持“大固废”发展战略，纵向打通生活垃圾处理一体化（从环卫到焚烧），横向拓展固废处置协同一体化（生活垃圾、餐厨垃圾、危废等），具备全产业链综合服务能力有望提升公司处置效率和盈利能力。2019年一季度，公司营业收入同比+10.5%至12.54亿元，归母净利润同比-38.08%至1.91亿元（主要系去年同期确认官窑市场股权处置收益所致，扣非归母净利润同比+9.72%至0.07亿元）。

◆“公用”属性稳健，供水+污水+燃气板块稳中有增：为公司发展提供有力支撑的供水、污水、燃气板块发展稳健，2018年供水板块营业收入同比+0.47%至9.02亿元，降低水损率提高毛利率彰显稳健经营成效；污水板块稳中有升，产能利用率/水价双重提升，叠加管网运营收入增加带动板块营业收入同比+22.15%至2.30亿元；燃气板块受益于行业“量增”逻辑，天然气销量再创新高，推动板块营业收入同比+20.32%至17.01亿元，占总营业收入比例超1/3；公司同时拓展进入氢能领域，为未来新能源应用布局。

◆收购盛运环保部分垃圾焚烧项目，为公司业绩提供显著增量。公司于6月7日公告，拟与盛运环保投资合作包括但不限于济宁垃圾焚烧二期项目、宣城垃圾焚烧发电二期项目等5个垃圾焚烧项目（总产能规模为3800吨/天），有望进一步提升公司在手产能至3.11万吨/天（增幅14%）。公司在手现金充裕，同时可转债预案正有序推进，在手现金+优现金流+再融资三重保障公司在手项目的顺利落地，为公司未来业绩持续提供增量。

◆风险提示：固废项目投产进度不及预期，与盛运环保合作情况不及预期，用气门站价提升但向下游顺价不力，运营类资产随人工及材料成本逐渐提升致盈利能力下降。

风险提示

1. 政策风险：目前行业正处于规范化发展历史进程中，行业标准的提高、执法约束等均有助于行业走向规范化。如果行业政策发布不及预期，将在一定程度上影响行业发展。

2. 地方财力风险：如果补贴取消，地方政府的财力将直接影响各公司的垃圾处理费是否能够顺利上调，从而进一步影响公司的盈利能力。

3. 制度拓展不及预期风险：垃圾分类和收费制度的拓展将直接影响垃圾焚烧行业商业模式朝着规范化市场化的模式推进，因此如果各地方政府对垃圾分类制度的推进不及预期，或国家层面对于收费制度的推广力度不及预期，将影响垃圾焚烧行业发展。

4. 融资风险：金融周期下半场，企业融资渠道受限，为了项目拓展提升产能仍然进行外部融资，如果受制于融资环境会影响企业规模的进一步扩展。