环保行业运行概况、行业政策分析及展望

（四） 财务实力分析

1. 资本结构

总资产负债率是衡量在发债主体总资产中负债所占比例大小的指标，该指标能够衡量发债主体的杠杆水平。根据所得数据，从2015年末至2019年3月末，样本企业的平均资产负债率水平在不断上升，在三年多的时间里，发债企业平均负债率水平从47.44%攀升到了56.77%，上涨了将近10个百分点，这与行业的快速发展有关。截至2019年3月末，样本企业资产负债率最高的前三位企业为：安徽盛运环保(集团)股份有限公司（97.85%）、博天环境集团股份有限公司（80.03%）以及广西博世科环保科技股份有限公司（74.93%）。盛运环保主要从事垃圾焚烧发电，因其主要采用BOT模式导致自有资金占用严重，同时公司内部存在内控不利等因素导致负债率偏高且与去年已发生债务违约。其余两家主要从事污水处理业务，其负债率较高主要与行业发展所采用的重资产运营模式有关，其负债率水平已经远超样本企业均值，杠杆率水平较高，存在一定的偿债压力。

未来随着行业所面临的融资环境的好转，以及商业模式由重资产逐渐向轻资产运营模式的转变，样本企业的杠杆率水平可能会下降或者很难出现快速攀升，这将有益于行业健康发展。

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

2. 偿债能力分析

EBITDA/利息支出是表征发债样本企业偿债能力大小的指标之一。从下图可以看出，该指标在2014年末至2018年末波动较大，其指标值从2014年末的-2.53倍上涨到了2018年的25.25倍，上涨趋势主要是因为异常值的存在，在去掉异常值后，可以很清晰的看出该指标自2015年后呈不断下行趋势，指标值从2015年的17.99倍下降到了2018年的5.04倍，说明样本企业的偿债能力在不断变差，但仍然具备相当的偿债能力。

在几个异常值中，北京雪迪龙科技股份有限公司值得关注，其2014年至2018年EBITDA/利息支出指标值分别为：-48.80倍、-54.06倍、-73.90倍、-41.56倍和278.06倍，其偿债能力在2018年突然出现了急剧的改变，这与其发行了低票息的可转债，导致应付利息出现较大变化有关。同时浙江伟明环保股份有限公司也值得关注，其2017年和2018年EBITDA/利息支出倍数分别为：96.68倍和114.01倍，偿债倍数一直较好，这可能与多元化运作有关。安徽盛运环保(集团)股份有限公司、北京万邦达环保技术股份有限公司在该指标上表现较差，前者2017年与2018年该指标都为负值，且已经发生违约，未来其债务偿还仍存在不确定性，后者2017年该指标为-6.30倍，2018年有小幅好转达到了0.38倍，处于较低水平，居于一定的偿债压力。

未来随着行业融资环境的好转、经营环境的改善以及国企入股趋势的延续，除个别较为激进的企业外，样本企业的偿债能力会得到一定程度的改善。

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

3. 盈利能力分析

净资产收益率是衡量样本企业的盈利能力的指标之一。从数据来看，在删除异常值之前，该指标均值从2015年12月的12.47%下降到了2018年的1.34%，主要系盛运环保在2018年发生违约，拉低平均值所致。删除异常值之后，样本企业平均净资产收益率2015年至2018年基本保持稳定，2015年至2018年平均净资产收益率分别为：12.10%、11.69%、11.93%和10.06%，2018年因外部环境因素有所下降，但也处于较高水平。2019年一季度该指标较历史同期出现了小幅下滑，这可能与行业竞争加剧有关。从样本一季度数据来看，除了已经发生违约的盛运环保，净资产收益率较低的前三位企业分别为：北京城市排水集团有限责任公司（0.05%）、北京碧水源科技股份有限公司（0.44%）和北京雪迪龙科技股份有限公司（0.47%），前两家企业均为污水处理及运营，且都为行业内的头部企业，这也许暗示着污水处理行业还处于“煎熬”之中。

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

未来随着国资入股趋势对行业格局的重塑，竞争激烈状况可能会有所缓解，加之环保问题日益受到重视，各类政策文件不断出台，监管力度不断提升，未来样本企业资产收益率有望得到进一步提升。

4. 收入质量分析

收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入）可以用来表征样本企业收入质量。从数据来看，样本企业的平均收现比自2016年开始就不断上升，这与外部环境有关。至2019年一季度，样本企业平均收现比为91.00%，较去年和前年历史同期高，这可能是经历过了融资环境偏紧的2018，样本企业更加重视收入质量，更加珍惜现金流。从数据上来看，不少企业的收现比超过了100%，说明不少样本企业正在加速收回历史账款，这一方面说明样本企业可能面临较大的资金压力，同时也说明样本企业正在积极努力获取现金流，改善自身资金流状况。收现比较高的几家企业分别为：北京城市排水集团有限责任公司（154.88%）、广州迪森热能技术股份有限公司（127.04%）和北京碧水源科技股份有限公司（122.38%），三家企业中两家都为污水处理企业，这与污水处理企业面所采用的运营模式有关，污水处理企业可能现金流比较短缺。

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

在经历过2018年的困难之后，大多数样本企业应该会意识到现金流的重要性，会比以往更加重视收入质量的提升，未来样本企业的收入质量随着外部环境的好转会逐步好转。

5. 运营效率分析

应收账款周转率为衡量样本企业的运营效率的指标之一。从指标来看，与往年同期相比，样本企业在本年第一季度的应收账款周转率出现了小幅下滑，延续了自2017年开始的下行走势，从2017年一季度的1.06次下降到了2019年一季度的0.77次，这说明样本企业的运营效率处于较低水平且不断在下降。具体来看，样本企业中北京高能时代环境技术股份有限公司应收账款周转率一直处于较高位置，2019年第一季度其营收账款周转率为3.02，虽然较2018年一季度有所下降，但在样本企业中仍然拔得头筹。周转率较差的几家样本企业都为污水处理企业，比如北京城市排水集团有限责任公司和重庆康达环保产业(集团)有限公司的周转率均小于0.1次，这与该行业的重资产运营模式有关。

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

未来随着PPP规范化的发展，以及样本企业运营模式向轻资产模式的转变，样本企业的应收账款周转率水平可能会得到改善。

6. 现金流量分析

从经营性现金流来看，样本企业2013年至2018年的平均值从1.48亿元上涨到了5.31亿元，说明样本企业经营性现金流状况在改善，2019年一季度样本企业平均经营性现金流0.23亿元，比去年同期的-0.81亿元有所改善，这与样本企业重视现金流有关。从投资性现金流来看，样本企业2013年至2018年的-6.02下降到了-15.35亿元，说明样本企业这些年在加大对外投资，在积极扩大企业规模。在遭遇融资难的2018年，样本企业对外投资较2017年有所下降，主要与样本企业对外部环境预期有关。2019年一季度，样本企业平均对外投资为3.39亿元，较2018年同期的5.14亿元有所下降，这可能与外部环境仍存一定的不确定性有关，样本企业暂时性的减小了对外投资规模。从融资性现金流来看，样本企业在2015年左右在融资环境极好时大举融资，在2018年融资环境滚发生重大变化时出现了急剧萎缩，2018年样本企业平均融资规模只有高峰时期的一半左右。2019年1季度，由于融资政策刚刚开始好转，样本企业筹资规模较2018年同期有所下降。

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

从样本企业债券到期情况来看，在2020年7月1日前有债券到期的企业有4家，分别为：安徽盛运环保(集团)股份有限公司、重庆康达环保产业(集团)有限公司、广西博世科环保科技股份有限公司和启迪环境科技发展股份有限公司，到期金额分别为：15亿元、15亿元、8.6亿元和6亿元。从现金流角度来看，四家样本企业中只有安徽盛运环保(集团)股份有限公司和广西博世科环保科技股份有限公司一季度现金流为正，分别为0.15亿元和2.05亿元，其中广西博世科环保科技股份有限公司的待到期债权为可转债，存在未来债权转股权的可能，债务偿还压力相对较小。综合债务规模、债务类别以及四家样本企业的现金流情况来看，未来样本企业现金流状况仍不容乐观。

未来随着融资环境的好转、国资入股趋势的延续、环保政策不断出台实施，样本企业的现金流状况大概率会出现好转。

五、行业信用展望

总体看，环保工程及服务行业度过了最困难的时期。尽管目前，该行业的业绩在财务上尚未出现大面积的改善，但作为资金密集型行业，该行业面临的外部融资环境的改善、外部需求的增加未来将成为行业内企业未来业绩改善的保障。

作为政策导向性行业，今年以来出台了诸多产业政策以及区域政策驱动行业的发展。尤其《关于加强金融服务民营企业的若干意见》、《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》和《绿色产业指导目录（2019年版）》的出台，深刻影响着行业的发展方向。

去年以来，国资入股环保企业的趋势得到延续，一方面这是由于环保项目投资金额较大，使得单个环保企业难以单独承接治理项目需求，强强联合应运而生，另一方面对环保的投资成为央企、国企产业结构升级、资产保值增值及地方政府提高收入水平、扩大收入来源的选择。国资入股环保企业可以帮助环保企业提高融资能力，帮助环保企业拓展政府资源，促进国资、民企利用各自优势协同发展，最终都将有利于整个行业的发展。

环保工程及服务行业发债企业数量相对较少，信用等级相对较高，未来随着并购重组的放开，国资入股环保企业趋势的延续，行业信用面有望改善。

综合上述因素考虑，基于我国宏观经济发展情况、外部融资环境的改善、环保政策体系的不断完备以及行业随着国资入股趋势的延续导致外部支持的加强，远东资信认为未来我国环保工程及服务行业有望得到大力支持，行业将保持稳中向好的发展态势，远东资信对环保工程及服务行业的信用展望为稳定。