环保2020：跨越“中年危机”

在“十三五”终考年——2020到来之际，环保行业如何跨越这场“痛并快乐着”的“中年危机”？

（1）国资入主，扛起投资大旗。我们认为，国资入主的趋势在短中期仍将持续，在我国的环保设施建设仍需要大量投资的背景下，国/央企将责无旁贷地担起投资重任；但是随着基础设施建设的逐步饱和，环保设施的运营精细化和效率的提升将成为关注重点，有着更高运营效率和管理效率的民营企业或将重新回到环保行业的舞台，“国退民进”或许将重新出现，建议持续关注国/央企和民企的角色在短、中、长期的变化和演绎。

（2）政策支持，从走量到提质。在我国环保行业发展初期，环保政策更注重相关污染物处理产能的提升，确保污染物可以得到妥善处置；而随着产能的释放，国家的关注重点从以前的“大干快上”转变为如何运用更为科学的方法进行提质增效的处置，提标、精细化处置等要求成为当下政策的关注重点，这也将持续推动行业朝着更有效率、更健康的方向发展。

而在行业变化过程中，投资机会在哪里？

（1）国资入主后，理顺商业模式的优质民企。我们认为国资（尤其是大型央企）入主后的，有着较为优质资产和清晰商业模式的优质企业有望在投资和运营商业模式的转化过程中找到持续发展的平衡点。

（2）固废提质的重要抓手：补贴退坡、垃圾分类。补贴退坡的相关政策有可能在2020年出台，科学有序的补贴退坡将利好行业规范化发展，而地方政府对垃圾处理费的加码也将改善现金流水平，做好充分准备的企业有望在后补贴时代脱颖而出；此外，垃圾分类制度的持续推进不仅将推动固废行业的提质发展，也将带来产业链利益的重构，而明年作为垃圾分类各地政策落地和执行关键之年，各地方政府将进一步加大垃圾分类制度的建设、以及前端收运及末端处置产能的落实，而厨余垃圾处置产能落地情况是我们认为影响垃圾分类制度成功的决定性因素，该细分也将迎来最优投资机会。

（3）“水十条”终考年，水务运营资产提质升级。“大气十条”终考年来临之时，国家和地方政府对大气污染治理行业的投资和重视还历历在目；2020年“水十条”终考年将临，水务运营资产作为其中的关注重点，在国资入主后投资力度不减，叠加城镇污水提质增效需求的进一步提升（提标改造后将带来污水处理服务费的提升），有望获得新一轮的投资机会；此外，水务运营资产的类债属性也将在全球降息预期背景下凸显出一定配置价值。

垃圾处理：焚烧补贴退坡后地方政府重要性凸显，厨余产能落地是垃圾分类成功的关键

我们认为，2020年我国固废行业发展将迎来两大变革：一是“十三五”规划终考年来临，叠加可能的补贴退坡预期，地方政府和企业都有加速垃圾焚烧产能落地的诉求，一方面需关注地方政府对垃圾处理费提价的支持力度，一方面需关注各上市公司产能的落地情况；二是垃圾分类中考年来临，46个重点城市的湿垃圾处置产能有望加速释放，湿垃圾处置流程理顺后也将带来产业链利益的重构，需持续关注各地湿垃圾处置产能的落地情况。

2.1 补贴退坡将临，关注地方政府支持力度和2020年产能落地情况

垃圾焚烧电价补贴的引入推进行业高速发展。从2005年的《中华人民共和国可再生能源法》鼓励垃圾焚烧处理发电并保障其并网和收购，到2006 年《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》（发改价格【2006】7号）明确将会给予垃圾焚烧发电电价补贴，到2008年对垃圾发电给予税收政策优惠（增值税即征即退），再到2012年《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》（发改价格【2012】801号）正式明确垃圾焚烧发电的电价补贴细则以及实施期限等具体内容，一系列政策对垃圾焚烧发电的推行和电价补贴的引入彻底改变了垃圾焚烧处理的商业模式，行业维持高速发展，垃圾焚烧处理能力从2002年的1.0万吨/日增长至2017年的29.8万吨/日，复合增速达23%。

但是随着产能的快速提升和可再生能源基金的日益吃紧，政府态度发生转变。随着垃圾焚烧产能的快速释放（运营+在建+筹建已超80万吨/日，超过“十三五”规划要求的59.14万吨/日），以及可再生能源基金的入不敷出（根据国家发改委能源研究所研究员王斯成的测算，2018年底可再生能源补贴拖欠已经达到2000亿元），国家对可再生能源发展的补贴态度正逐步转变。除了持续下调风电和光伏的标杆上网电价以外，财政部对可再生能源发展基金中的生物质能支出（包括垃圾焚烧）持收紧态度，2019年的补贴预算为62亿元，仅为2018年实际执行数的40%，完全无法覆盖已有的垃圾焚烧和生物质发电项目；此外，在可再生能源补贴基金持续入不敷出的情况下，电价补贴可能持续拖欠；而且第八批可再生能源补贴目录迟迟未推出，上述情况进一步增加了当前市场对于可再生能源基金补贴（国补）退坡的担忧。

而在《财政部对十三届全国人大二次会议第8443号建议的答复》中，财政部也给出了明确的政策方向建议，即“考虑到垃圾焚烧发电项目效率低、生态效益欠佳等情况，将逐步减少新增项目纳入补贴范围的比例”，垃圾焚烧行业补贴退坡已不可避免，但我们认为这种补贴退坡是一种“短痛”，长期来看利好行业可持续发展。

如果电价补贴取消，地方政府的垃圾处理费理应上调。两方面原因：

一是企业与政府签订的垃圾焚烧合同中多包含垃圾处理服务费单价的调价条款。一般随着物价指数（CPI、PPI）的上升或是电价调整等超预期情况的发生，企业可以向政府申请提高垃圾处理服务费单价从而弥补企业成本上升或是收入减少（非自身原因）带来的盈利水平降低。因此，如果电价补贴出现退坡，企业有权力按照合同约定与政府协商上调垃圾处理服务费单价，政府也理应按照合同约定进行调整。

二是地方不会允许“垃圾围城”发生。若国补退坡，垃圾焚烧发电项目的盈利性将受影响，地方政府为了保证项目的稳定运营，理应提升垃圾处理服务费，否则一旦项目亏损，停产的可能性增加，地方政府将承担“垃圾围城”的风险，这是不允许发生的事件。

根据我们的测算，当电价补贴取消后，垃圾处理费均需要上调8~41元/吨（不同的吨上网电量情况下，和原测算中的65元/吨相比）才能实现IRR=7%的水平；而如果想要项目恢复至IRR=8%的水平，垃圾处理费需要上调25~59元/吨（测算基准同上）。

但是需要注意的是，这种地方政策财政的支持一般情况下需满足两个重要条件：一是当地政府财政情况较为理想，有足够的财政支付能力实现垃圾处理费的提升；二是企业与政府有着良好关系，拥有一定的议价权，能够通过协商较快完成垃圾处理费提升的流程。这也是补贴退坡后、垃圾焚烧行业市场化推进过程中影响各垃圾焚烧上市公司盈利能力的重要因素。

综上所述，虽然国补退坡将在一定程度上影响垃圾焚烧发电公司的运营收入；但公司可以通过提高垃圾处理服务费对冲影响，而地方政府为避免垃圾围城，也会积极配合；调价后，垃圾焚烧发电公司安全边际为IRR大于融资成本，否则项目无法运营。我们认为：与政府议价的能力、运营环节的成本控制能力、技术提升能力及融资成本控制为垃圾焚烧发电公司的护城河。

此外，2020年有望迎来垃圾焚烧产能落地的高峰。两方面原因：

一是2020年是“十三五”规划的终考年，为完成《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》中提出的城镇生活垃圾焚烧处理设施规模达59.14万吨/日的要求（2017年数据为29.81万吨/日），各地方政府已经加快了垃圾焚烧项目规划和审批的进度，2019年上半年开标的垃圾焚烧项目再迎高峰（2018全年9.869万吨/日 vs 2019年H1 8.7万吨/日），这也为2020年垃圾焚烧项目产能的加速落地打下了基础。

二是补贴退坡预期将临，在其他可再生能源行业的补贴退坡节点均为2020年的基础上（风电、光伏、生物质），垃圾焚烧行业补贴退坡的时间节点同样有可能设定在2020年底；叠加2020年是“十三五”规划的终考年，各地方政府将持续加大对在建垃圾焚烧项目的支持和推进力度，2020年有望迎来垃圾焚烧项目落地高峰，需持续关注各垃圾焚烧上市公司产能落地的进度（包括资本开支的力度）。

此外，我们认为还有三方面内容需要关注：

一是财政部明确“拟对已有项目延续现有补贴政策”。此表态也缓解了市场之前对于存量项目补贴取消的担忧，已投运产能的盈利能力得到了一定程度的保障。

二是“放开目录管理”。放开目录管理意在缩短原先补贴目录申请相对复杂的流程，同时“简化拨付流程”也将优化原先由六个部门（省级财政、价格、能源主管部门，财政部、发改委、能源局）参与的繁琐的拨付流程，进一步提升补贴落实到企业的效率。

三是“引导通过垃圾处理费等市场化方式对垃圾焚烧发电产业予以支持”。通过市场化方式支持垃圾焚烧行业发展，这也印证了我们在之前报告中提出的观点（参见《垃圾发电补贴取消？现在还不是时候——垃圾焚烧发电行业专题报告》、《垃圾焚烧发电行业的安全边际——垃圾分类制度影响解析系列三》），即国家会持续推动垃圾处理收费制度的落地，从而实现价格机制从使用者到处置者的顺利传导，当然这种机制转变的过程中可能需要地方政策财政的支持和帮助（体现在补贴减少后垃圾处理费的上升，从而维持垃圾焚烧发电企业的盈利水平）。

2.2 厨余产能落地是垃圾分类成功的决定性因素

我们始终认为，精细化处置是未来固废行业发展的重要方向；全社会生产、生活规范水平提升也是大势所趋，同时亦涉及社会治理范畴，而前端的重要抓手便是垃圾分类制度。虽然国家在《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》中规定了2020年城市垃圾无害化处理达到100%的指标要求，且我国已基本实现，但在行业处置精细化程度方面，中国距发达国家仍有较大的差距。垃圾分类不仅是一种生活方式的改变，更将对固废产业链利润的重新分配和体系化建设产生深远影响。发展初期监管是关键，既需要发改、住建、市容、公安、商务及环保等多个部门统筹配合，也需要调动社会各界的主观能动性。当前，中国面临经济转型的重要战略机遇期，我们认为，推动垃圾分类制度是实现高质量发展的重要手段之一。

住建部于2019年4月印发的《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》中，再次强调垃圾分类的推进目标，即2020年46个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统，直至2025年全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统。明年即2020年，垃圾分类“中考年”来临，46个重点城市将持续推进垃圾分类相关制度及立法的建立，以及前端收运和末端处置产能的落实。

政策端：在6月3日习近平主席对垃圾分类做出重要指示后，垃圾分类作为一个全民关注的、且会持续发酵的新主题，各地正加快推进垃圾分类政策的制定：截至2019年11月18日，已有银川、广州、宜春、太原、长春、上海、宁波等7个城市正式施行了各自的垃圾分类管理条例，还有深圳、北京等13个城市的相关垃圾分类条例正公开征求意见或已提请人大审议；国家层面亦保持着对垃圾分类的高度重视：11月5日，《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》发布，提出要全面建立资源高效利用制度（普遍实行垃圾分类和资源化利用制度），再次将垃圾分类制度全面推行要求提升到新的高度。