环保2020：跨越“中年危机”

实施端：从上海的经验来看，前端的收运环节已基本建成，同时居民已具备进行垃圾分类的基本素质和能力。上海自7月1日正式施行《上海市生活垃圾管理条例》以来，垃圾分类的效果是显著的：根据11月15日在上海市十五届人大常委会第十五次会议上审议的《关于本市推进生活垃圾全程分类管理情况的报告》，至2019年10月底，上海市已基本建成垃圾分类前端收运体系（湿垃圾专用收运车辆1395辆、回收网点13998个、中转站181座），提前完成2019乃至2020年的各项指标要求；居民的垃圾分类意愿积极（1.2万余个居住区垃圾分类达标率从2018年底的15%大幅提升至10月底的90%），且垃圾分类的实效显著（可回收物日增4.6倍，有害垃圾分出量日增9倍多，湿垃圾分出量日增1倍，干垃圾处置量日减33%，），同样超额完成指标要求。

但是，最核心的问题是湿垃圾末端处置能力的欠缺。根据上海市绿化市容局的现场调研和测算，上海市未来湿垃圾的高峰分出量将达11300吨/日，且19年8月已有一天的湿垃圾分出量峰值达到9800吨/日，这不仅远超上海现有湿垃圾处置产能（5050吨/日），亦超过了上海原先“十三五”规划中的处置产能（7000吨/日）。在此背景下，上海已制定了最新的湿垃圾处理能力方案并经市政府常务会议审议通过，主要将通过四种方式实现11630吨/日的湿垃圾处置产能：脱水处理1100吨/日，有机肥再利用500吨/日，就地就近分散处置2000吨/日（就地500吨/日，分散达标处置1500吨/日），集中处置8030吨/日。

上海的问题不是个例，全国46城的厨余处置产能均有较大缺口。根据我们的测算，垃圾分类在全国的逐步实施推广将带来显著的厨余处置产能投资建设和运营的增量：投资建设方面，2019年（重点城市：北上广深，以及在2019年已发布垃圾分类管理条例的银川、广州、宜春、太原、长春、宁波）159亿元、2020年（46城中其余城市）429亿元；到2025年，全国地级市全部实行垃圾分类，则餐厨投资市场空间可达1000亿元；运营空间，2020年143亿元/年（46城），2025年296亿元/年（全国地级市）。

此外，垃圾分类和生活垃圾处理收费制度的建立将是排污成本内部化的必然要求，既有利于未来政策调整以及价格联动，且对固废行业的改变将是根本性的，首先将改变我国固废产业的商业模式，推动产业向市场化快速迈进；其次，行业盈利稳定后，资本市场的担忧也将逐渐消除，行业属性将逐渐向公用事业靠拢；最后，垃圾分类的推进不仅带来新增的固定资产投资和运营需求，同样将带来产业链利益的重构。在此过程中需持续关注相关政策的出台以及相应的收费机制变化，而我们认为，厨余垃圾处置产能落地情况是影响垃圾分类制度成功的决定性因素，该细分板块也将迎来最优投资机会。

综上所述，2020年我国固废行业发展将迎来两大变革：一是“十三五”规划终考年来临，叠加可能的补贴退坡预期，地方政府和企业都有加速垃圾焚烧产能落地的诉求，一方面需关注地方政府对垃圾处理费提价的支持力度（单个项目提价40~50元/吨），一方面需关注各上市公司产能的落地情况；二是2020年是垃圾分类各地政策落地和执行关键之年，46个重点城市的湿垃圾处置产能有望加速释放，湿垃圾处置流程理顺后也将带来产业链利益的重构，需持续关注各地湿垃圾处置产能的落地情况。在上述固废产业链变化和估值体系重塑的过程中，具有护城河（议价能力、运营成本控制、技术提升吨发、融资成本控制）的固废公司有望穿越周期，获得一定的配置机会。

污水处理：国资入主投资力度不减，污水提质带来提价，类债属性更受青睐

我国污水处理行业的发展可谓在曲折中前进，从早期的事业单位运营，到市场开放后的“外资入侵”，再到国内资本力量的逐步发力，持续推动我国污水处理行业的快速发展。随着处理体量的快速提升，我国污水处理行业的发展重点和政策方向也从原先的“增量”走向“提质”，系统化、一体化进行污水处理的需求日益提升，水厂和管网的整合、工程建设和运营维护的融合已成为发展的趋势。在这过程中，拥有雄厚资金实力的国资和拥有运营优势的民企从竞争逐步走向合作，共同推动污水处理行业朝着市场化、精细化的方向提升。在“水十条”和“十三五”规划的终考年来临之际，国资将进一步加大对污水处理行业的投资力度，同时政策催化提标改造进程加速进而带动污水处理服务费新一轮的提价周期，叠加水务公司“类债”属性（现金流+股息率）的进一步凸显，我们认为2020年有着央企巨头入主的优质民企，以及受益于提价带来业绩弹性的区域性水务龙头将迎来新的投资机会。

3.1 “水十条”终考年来临，污水处理服务费提价可期

首先我们需要明确两个概念：市政污水处理中的污水处理费是按照“污染者付费”原则，由排水单位和个人缴纳并专项用于城镇污水处理设施建设、运行和污泥处理处置的资金，其源自国务院在1987年印发的《国务院关于加强城市建设工作的通知》，其中提出“城市建设部门要会同有关部门制定排水设施有偿使用办法”；1999年，计委、建设部和环保局联合印发《关于加大污水处理费的征收力度建立城市污水排放和集中处理良性运行机制》一文中，第一次明确“各城市要在供水价格上加收污水处理费，以补偿城市排污和污水处理成本，建立污水集中处理良性运行机制”。

而污水处理服务费，是政府通过与城镇排水与污水处理服务单位，通过签订政府购买服务合同的方式，向提供城镇排水与污水处理服务的单位支付的服务费，一般要求应当覆盖合理服务成本并使服务单位合理收益。

目前，上述两笔费用实行“收支两条线”管理方式，即污水处理费由公共供水企业在水费中代征，并全额上缴地方国库；而污水处理服务费则由各地方政府通过合同约定向污水处理企业支付，其中既包含污水处理费，也包含一定的地方财政补贴费用。

3.1.1、政策要求提标改造是核心，运营成本上升是抓手

我们认为，2020年污水处理企业与政府签订的污水处理服务费有望迎来新一轮的提价周期。服务费提价主要有两种方式，一种是对已有项目进行提标改造带来的投资额增加，可以和政府协商进行相应提价，另一种则是根据与政府签订的服务合同中约定的污水处理服务单价的调价条款，一般随着运营成本提升、通货膨胀等因素向政府提出提价要求。我们认为上述两种方式在2020年均存在提价预期：

一是提标改造带来的提价空间有望在2020年加速释放，核心是政策催化。

（1）“水十条”终考年将临。2020年是《水污染防治行动计划》（即“水十条”）的终考年。作为我国水环境保护的顶层设计文件，“水十条”中污水处理提出了几项重点目标和要求，其中针对污水处理设施的主要目标，2020年全国县城、城市污水处理率分别达到85%、95%左右，在我国持续加大对污水处理设施投资的基础上，2017年我国县城、城市污水处理率分别已达到90.21%、94.54%，已基本完成设定的目标。

未来关注的重点在加快城镇污水处理设施建设和改造。“水十条”要求“现有城镇污水处理设施，要因地制宜进行改造，2020年底前达到相应排放标准或再生利用要求；敏感区域城镇污水处理设施应于2017年底前全面达到一级A排放标准。建成区水体水质达不到地表水Ⅳ类标准的城市，新建城镇污水处理设施要执行一级A排放标准”。在上述要求背景下，大部分省市均要求当地的城镇污水处理厂在2020年前（或更早）达到一级A排放标准（或新建，或提标改造）。此外，在充分发挥市场机制作用章节，“水十条”也提出了“城镇污水处理收费标准不应低于污水处理和污泥处理处置成本”的要求。

（2）《城镇污水提质增效三年行动方案（2019-2021年）》带来新的政策催化。2019年4月29日，住建部等三部委联合印发《城镇污水提质增效三年行动方案（2019-2021年）》，进一步要求各地“推进生活污水收集处理设施改造和建设”，同时再次要求“完善污水处理收费政策，建立动态调整机制”；随后，全国各省市（除上海、福建、湖北、山西、港澳台外）均先后出台各地配套的实施方案（或目标）。提标改造作为其中的重点工作有望在2020年加速推进，而提标改造后带来的合理提价空间亦有望在2020年进一步释放。

二是运营成本日益提升，运营压力增大后带来的客观提价需求。

水务运营企业的运营压力正逐步提升。我们选取国祯环保、首创股份、兴蓉环境、洪城水业、重庆水务等12家水务运营公司，进一步分析其财务指标。

从2014年起，12家公司的营业收入随着水务行业体量的提升而稳步上升，但是因原材料价格、环保标准趋严等多方面因素带来的运营成本上升使得整体的毛利率水平持续下滑，这其中固然有部分公司开辟低毛利率新业务的原因，但是成本端的不断上升也给各公司的运营带来了一定的压力。

此外，12家公司的净利润在稳健增长的同时，ROE&ROA的水平却在不断下滑（注：2017年业绩和ROE&ROE显著上涨，主要系重庆水务在2017年收到的2015年7月至2016年12月期间重庆市财政集中采购污水处理服务增值税70%的返还款3.6亿元所致，剔除后ROA&ROE持续下滑）。2018年，12家企业的ROE水平已跌破一般公用事业公司8%的基准收益率线。在环保标准趋严带来的成本上升情况下，各企业已经开始根据各厂实际情况向地方政府陆续提出了提价的申请，我们认为2020年这种情况有望持续。

3.1.2、污水处理费标准仍有进一步上调空间

污水处理费服务单价提升后，政府给企业支付的钱从哪儿来？污水处理费。我们认为，不管是从我国内部的政策规定，还是和国外其他城市的污水处理费相比，我国的污水处理费收费标准有进一步的上调空间。

（1）内部政策：提价要求频出，但执行情况不甚理想

目前，我国对于城市污水处理费的标准制定主要有以下三条原则：

第一，污水处理费应当补偿污水处理设施正常运营成本并合理盈利。该项要求其实在多个政策文件中被提及：2014年的《污水处理费征收使用管理办法》中第一次提出“污水处理费的征收标准，按照覆盖污水处理设施正常运营和污泥处理处置成本并合理盈利的原则制定”；随后2015年发改委提出“污染付费、公平负担、补偿成本、合理盈利”的污水处理费制定原则；再到“水十条”要求“城镇污水处理收费标准不应低于污水处理和污泥处理处置成本”；再到2018年《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》中提出“按照补偿污水处理和污泥处置设施运营成本（不含污水收集和输送管网建设运营成本）并合理盈利的原则，制定污水处理费标准”；最后到2019年的“地方各级人民政府要尽快将污水处理费收费标准调整到位，原则上应当补偿污水处理和污泥处理处置设施正常运营成本并合理盈利”，可以说该项要求是污水处理费标准的最核心要求。