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三季度环保行业营业收入和归母净利润均有一定程度回暖,但并未有实质性改善。营业收入端:2019年前三季度营业收入同比增速有一定程度回落(14.22% vs 2018年前三季度营业收入同比增速的18.22%);单季度方面,2019Q3营业收入的同比增速较2019Q2相比有显著回升(17.14% vs 10.52%),而四季度作为常规情况下的收入确认高峰期,收入端的增长有所保证。归母净利润端:2019年前三季度归母净利润同比增速虽仍然为负,但较2018年全年有显著改善(-17.31% vs -42.45%);单季度方面,2019年连续三个季度的同比增速均实现改善(2018Q4的-153.16%到2019Q1的-23.11%到2019Q2的-21.04%再到2019Q3的-7.87%),2019Q4出现像2018Q4这种大规模计提减值的概率较低,且2019年前三季度的归母净利润已超过2018年全年,因此2019年全年的归母净利润增速有大概率转正。
资产负债率&财务费用率同比持续攀升,但单季度环比有所改善。行业的资产负债率在2019年前三季度仍维持了过去几年的攀升状态,不过在2019Q3有所放缓,期末值为59.34%;此外,融资环境虽有一定程度的改善(2019Q3财务费用率增速环比有所放缓),但财务费用率仍较去年同期有所提升,2019年前三季度达5.04%。
现金流有一定程度改善,回款力度有所加大。2019年前三季度,环保行业的现金流情况呈现转好趋势:各公司对应收账款回款的执行力度均有一定程度增加,带动经营性现金流净额同比增长245.46%;融资趋紧的情况在国家政策的支持下有所缓解,筹资性现金流净额同比增长38.06%;而在水务提标改造和垃圾焚烧项目产能建设持续推进的带动下,投资性现金流净额再创5年以来新高,同比增长17.83%至593亿元。
1.2 细分板块差异进一步拉大,运营资产保持稳健
分领域看:环保行业大致可以分为大气治理、水务工程、水务运营、大固废、监测等五个子领域。基本来看,运营、设备类受“去杠杆”影响较小,投资、PPP工程类却是重灾区。2019年前三季度,仅有水务工程板块营业收入增速为负(2019前三季度营业收入同比-5.42%);归母净利润方面,水务工程增速进一步下滑,监测板块受竞争激烈、市场需求趋缓等因素影响,归母净利润增速同样转负。
资产负债率提升,水务工程财务费用率显著上升。各子板块的资产负债率均呈持续上升态势,且受环保行业重资产运营的属性影响,该趋势短期不会发生变化;水务工程的财务费用率攀升幅度远超其他细分行业,这和投资、PPP类项目需要大量融资支持有关。
运营类细分现金流情况较为稳健,水务工程现金流情况未有显著改善。2019年前三季度,水务运营和垃圾焚烧运营等子板块的现金流情况相对较为稳健,已有资产运营带来的现金流和适当的融资可保障各自板块的资本开支;而水务工程的净现金流情况虽然较2018年前三季度有所好转,但连续三年净流出给公司发展带来了一定程度的压力。
1.3 国资入主,政策提质,2020曙光初现
国资入主趋势不减,环保行业“国进民退”有望实现双赢。在2018年国资驰援民企现象频出后,2019年国资入主趋势不改且愈演愈烈。如果说2018年的国资驰援更多的是在“救民企”、完成国家对相关民企环保公司“不能死”的要求,那么2019年,在信贷持续结构性扩张、国企混改、政策对生态环保支持力度不减的背景下,国资更多会选择资产负债端压力较轻的优质资产(如国祯环保、中建环能等),一方面帮助相关环保上市公司改善财务情况,为公司发展提供有力支撑,另一方面对国资来说,其也能获得环保技术+整合环保资产的优质平台,“混改”带来的“降杠杆、提效率”将带来双赢。
投资模式亦在行业变革之中发生变化:
(1)对于环保民企来说,对于PPP项目的投资意愿相对下降后,未来本身以运营业务为主的上市公司仍将保持稳健发展,而以工程业务为主的上市公司将从PPP转向EPC和提供技术解决方案,在订单结构发生变化的同时,订单投资额有望随着融资环境改善而恢复;
(2)对于环保/建筑类国企来说,在民企加杠杆意愿有限,地方加杠杆空间有限的现状下,为了保障宏观经济稳定发展,短中期央/国企仍将是“加杠杆”和逆周期调节的中流砥柱,PPP和大型区域性环保项目将由其投资并主导,其他环保企业则将通过提供技术和解决方案给予支持。
但是上述投资模式的转变尚未完全理顺。我们认为,虽然从2019年第三季度各环保公司的业绩表现可以看出投资模式逐步转变对业绩层面的改善,但是投资模式的完全转变和上述商业模式的成熟仍需时日,而在这过程中现金流的改善也仅限于特定细分行业或相关公司(水务工程板块的筹资性和投资性现金流均未恢复到理想水平),仅通过三季度的业绩和现金流表现谈“环保行业迎来反转”言之尚早。
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