环卫行业深度：环卫扩张有力 刚需属性再迎良机

4. 相关标的

4.1. 推荐专注精细化运营，践行标准化服务的环卫运营标的【玉禾田】

专注精细化运营，践行标准化服务。环境卫生管理属于劳动力密集型行业，对管理水平要求较高。公司高度重视人员培训、项目管理、客户满意度管理等。目前公司已成为拥有超过六万名员工，高于业内均值，服务超过一千家物业清洁客户和超过两百家市政环卫客户，在环境卫生管理领域积累了较多的优质客户和丰富的服务经验。人工成本在市政环卫总成本中占比稳定在75%左右，远高于车辆费用等其他生产成本。公司有自己的企业管理模式，创立了“玉禾田大学”，培养管理人员，推广、复制先进作业方法和管理制度，通过总结积累自身管理经验和服务经验，公司形成了整套标准化管理流程和服务体系，显著提升了公司运营效率、作业效率。营收高增长，毛利率还有上行空间。公司2016-2018年分别实现营收15.47、21.52、28.16亿元，同比增长39.10%和30.87%，高于可比公司均值。受益于市政环卫业务需求释放，公司2014~2018年营收复合年均增速为34.35%，净利润复合增速46.56%。公司对费用控制得当，销售费用率低于可比公司均值，管理费用率稳定。2019H1和Q3毛利率分别为21.07%和21.73%，毛利率持续改善，原因是随着市政环卫业务比例逐步上升，对稳定综合毛利率起到了积极作用，说明公司主营业务具备一定的持续竞争力。

轻装上阵，高周转高回报。在国家不断推进环卫市场化的进程中积极延伸拓展产业链，切入市政环卫运营，市政环卫收入占比高达75%，且未涉及环卫装备及垃圾处置等，因此公司资产周转率远超同行，进而推升ROE。公司ROE稳定在30%左右，远高于同行可比公司。深耕于行业，极具品牌影响力。公司行业内具有良好口碑及自主品牌。在物业清洁领域，公司参与了2008年北京奥运会、2010年广州亚运会等知名项目，在市政环卫领域，公司参与海口、赣州、景德镇等地的大型环卫一体化PPP项目。随着未来行业逐渐市场化，龙头公司有望实现规模效应。一方面客户对服务品质的提高，行业的进入门槛也将提高，同时客户对供应商的历史业绩和市场口碑提出一定的要求。因此未来随着大型物业清洁企业的品牌影响力不断扩大，大中型客户将倾向于与大型企业进行合作，物业清洁行业的集中度将提高，公司将借助其品牌优势不断扩大市场份额。

4.2. 推荐垃圾分类等利好下设备服务齐放量的【龙马环卫】

专业环卫装备、环卫服务领域的重要供应商。公司成立于2000年，是集城乡环境卫生系统规划设计、环卫装备研发制造销售、环卫运营、投资为一体的环境卫生整体解决方案提供商。公司环卫装备业务涵盖智能环卫机器人、无人驾驶环卫车、清扫车、洗扫车、高压清洗车、压缩式垃圾车、垃圾转运车、餐厨垃圾车、垃圾站设备、垃圾分类设备、市政园林设备、除冰雪设备、渗滤液及污水处理设备等，约400个型号的产品。公司制定了“环卫装备制造+环卫服务产业”协同发展的战略。公司现已形成较为全面的产品系列，可广泛满足客户需求。2016-2018年实现营业收入22.18、30.84、34.43亿元，归母净利润2.11、2.60、2.36亿元。

环卫装备+服务双轮驱动，订单迈入百亿量级。2018年度，公司环卫装备总产量为8405台/套，同比增长11.95%；销量为8060台/套，同比增长1.04%；库存量为1236台/套，同比增长38.72%。2018年，公司新增中标的环卫服务项目30个，新签合同年化合同金额6.42亿元，新签合同总金额40.67亿元。据环境司南统计，截至2019年9月24日，公司2019年中标项目合同金额达到100.18亿元，成为2019年政府采购市场第一家合同额突破百亿的环卫企业。公司由点到面的业务格局，使得公司依托重点城市的标杆项目，形成辐射周边区域的项目扩张模式。根据公司公告，公司环卫装备市场占有率6.67%，公司环卫创新产品和中高端作业车型在同类市场的占有率为14.27%，保持行业前三水平。根据中国汽车技术研究中心发布的《2018年中国专用汽车行业年度数据服务报告》显示，2018年底，包括龙马环卫在内，年产量超过7000台/套只有3家。随着市场竞争的深入，技术能力差、新产品开发能力低、产品同质化严重的生产企业正面临市场淘汰，而公司作为跑者在不断提高技术水平、丰富产品种类、完善客户服务，增加自身竞争力。行业分散，头部效应初显。从环卫装备制造商来看，仅需要取得国家工信部《车辆生产企业及产品公告》，产品差异化导致规模效应不明显，环卫装备属于资金密集型行业，而环卫服务属于劳动密集型产业，整体看环卫企业转入门槛较低。环卫市场正处于“百花齐放”的竞争阶段，但是未来随着环卫标准的提升，具有品牌知名度的龙头公司在订单和签约上更具优势，头部优势将逐步显现。

4.3. 推荐环卫装备绝对龙头、服务业务后来居上的标的【盈峰环境】

环卫装备龙头专业聚焦，布局固废全产业链：2018年公司完成了对中联环境100%的股权收购，环卫装备及服务业务成为第一大核心业务。2019年前三季度，公司实现营业收入87.26亿元，调整后同比下降3.18%，归母净利润9.64亿元，与模拟重组后上年同期数对比增长7.71%。2019年公司增速相对放缓，但经营质量不断提升，经营性现金流有较大改善。同时，2019年公司先后转让上风风能100%股权以及宇星科技100%股权，将环境治理工程等非核心业务进行剥离，同时启动风机产业的分拆上市，优化产业结构，聚焦于公司具有核心竞争力的环卫机器人、环卫装备、环卫服务、生活垃圾分类及终端处置等领域，实现固废全产业链发展战略，力争成为大固废行业的引领者。

龙头推动环卫设备新能源化、智能化发展：截至2017年，全国城市道路清扫机械化率为65.01%，县城道路清扫机械化率为57.28%，机械化率呈现稳步提升趋势，但政策提出2020年底前，地级及以上城市建成区达到70%以上，县城达到60%以上，以及相较于欧美发达国家，其环卫行业机械化率普遍达到了80%以上，可见我国环卫机械化率水平仍有较大提升空间。随着政策的推广及技术的发展，驱动环卫产业向新能源、智能化升级，公司新能源环卫车行业优势突出，推出智能环卫机器人解决城市“毛细血管”的环境治理问题。此外，截止2019年6月底公司获得自主专利达720项，拥有国内最为完善的环保装备产品线，约有400个型号的产品，产品齐全，连续18年处于国内行业市场份额第一的位置，根据中国汽车研究中心的数据，2018年环卫装备市占率达21.61%，其中中高端产品市占率超30%，高端产品市占率近40%，遥遥领先于行业其他参与者。布局环卫服务，固废全产业链协同可期：政策推动下我国环卫服务市场化商业模式逐步显现，随着环卫服务市场的逐步释放，将逐渐实现政企分离，降低成本和政府财政负担，提高运作效率。我们以城乡建设统计年鉴数据为基础，参考清扫、清运、运营维护费用，由此估算城乡道路清扫保洁、城乡垃圾清运、公共设施运营服务的市场空间约1628亿。公司自进入环卫服务领域以来，环卫服务业务取得高速增长。截至2019年H1，环卫服务实现营业收入2.29亿元，同比增长68.16%，毛利率从2016的-2.35%提高至2019H1的9.12%。2019年上半年，公司签订环卫运营项目合同总金额达到57.85亿，签约能力排名全国第三，较2018年全年排名上升1个名次，成功位居行业前列。

大手笔推出激励计划，充分调动员工积极性：2019年10月，公司同步推出第一期事业合伙人持股计划和第三期期权激励计划。一期员工持股计划拟面向公司高级管理人员和中高层人员共147人授予5.35万股，占总股本的2.63%，筹集资金不超过5.35亿元。第三期期权激励计划向250人授予6534万股市值约4.2亿的股票，占总股本的2.07%，激励对象主要是公司中基层核心骨干人员，行权条件为2019-2021年公司实现扣非归母净利润不低于14、16.8和20亿元，合计50.8亿元。两大人才激励计划覆盖员工400余人，总规模近10亿元。公司自2016年起多次推出员工激励计划，不断完善了企业的管理结构，打造企业与员工利益共同体的结构布局，充分调动员工的积极性。

盈峰环境防疫消毒车辆多年技术研发和沉淀，助力消杀避免感染。目前，城市主干道的消毒工作可通过大型清洗车、多功能抑尘车来完成，但对于人群聚集的海鲜/农副市场、医院广场、居民社区、背街小巷等区域，大型清洗设备无法进入，而如果依靠人力作业，消毒力度小、效率低不说，更存在疫情感染风险。针对这种情况，盈峰中联新近推出了XZX15BEV环卫防疫消毒机器人，对症下药，可以解决以上难题。尤其值得一提的是，XZX15BEV环卫防疫消毒机器人，可以采用无人化智能操作技术，高效替代人工作业（约相当于人工作业效率的8~10倍），大量减少环卫工人暴露机会，降低人员接触带来的交叉感染风险，助力打赢这场疫情阻击战。环卫防疫消毒机器人尺寸小，作业机动灵活，适用于各海鲜/农副市场、医院广场、停车场、居民社区、狭窄背街小巷等区域的冲洗、消毒作业。

4.4. 建议关注立足广东，辐射全国的环卫运营标的【侨银环保】

围绕“人居环境综合提升”核心战略，打造全国领先环境卫生管理全产业链提供商。公司前身为成立于2001年1月的“广州市霖泽园林绿化有限公司”。2008年3月，公司更名为“广州市侨银环保技术有限公司”，同年将主营业务转向环卫清洁业务，而后进一步在环保领域扩展。2016年6月，有限公司整体变更设立“侨银环保科技股份有限公司”，并于2020年1月6日在深圳证券交易所主板挂牌上市。公司作为环卫全产业链服务先行者，致力于人居环境综合提升事业，为城乡公共环境卫生管理提供整体解决方案，逐步形成了城乡环卫一体化、生产生活污染防治一体化、城市公用设施维护一体化和规划建设运营一体化“四个一体化”综合环境服务体系，为客户提供多层次、全方位、多元化的专业环卫服务和环境解决方案。

立足广东，辐射全国，形成全国性的业务布局。公司自2001年成立一直致力于环境卫生事业，主营业务包括城乡环卫保洁、生活垃圾处置、市政环卫。公司已在中国17个省60余个城市设立分支机构，投资建设并运营近300个环境卫生类项目,已成功助力全国30多个城市创建全国文明城市和国家卫生城市。随着环卫市场规模持续扩大、公司项目运营能力不断提升，公司收入规模扩大，盈利能力增强。2016-2018年营业总收入分别为8.62、11.87、15.76亿元，同比增长38%、33%，增速强劲。公司综合毛利率分别为21.73%、18.32%和18.26%，趋于稳定。公司三费控制得当，2018年销售费率、管理费率分别为1.75%和5.74%，均低于行业平均。公司扎根于广东省向外辐射，2016-2018年广东省内的收入占比分别为86.40%、4.61%、60.93%，逐年下滑，可见公司在省外地区扩张有序进行。公司率先启动智慧环卫平台，先后中标广东湛江、江西宜春、江西靖安等十几个垃圾分类项目，使侨银环保五位一体的垃圾分类模式从试点到复制推广到全域覆盖，取得了很好的落地和推广效果。通过专业技术和服务，公司有望打造一个庞大的、业务遍布全国的环卫服务链条。根据招股书，公司预计2019年度营业收入21.94亿元，同比增长39.20%，归母净利润达1.31亿元，同比增长27.91%。2019年上半年公司新增中标项目21个，新中标合同金额达到51.96亿元，首年服务费金额为6.75亿元。积极引入新设备和新技术，信息化手段提升作业质量和管理效率。目前公司已建立了“智慧环卫指挥中心”，配备了包括车辆GPS卫星定位系统、对讲机远程通话系统、监控系统等软硬件设备，对作业车辆和作业人员进行管理、考核和调度。借助“智慧环卫指挥中心”，公司可以随时调取、监控分布在全国各地的环卫项目的车辆使用情况，公厕、垃圾中转站、填埋场等环卫设施的运行情况，以及环卫作业人员的配备和上岗情况，进行实时预警、调度和决策分析。截至目前，公司拥有9项软件著作权，项目运营和管理信息化水平得到较大提升。市场集中度逐渐提升，龙头企业更具优势。环境卫生管理行业在项目运营、信息管理、财务管理、员工管理等方面对企业经营管理能力要求较高，环境卫生管理企业的管理团队及其管理经验和水平是企业形成核心竞争力的重要因素。考虑到环境卫生管理的运营模式决定了异地复制难度较小，叠加其公共事业，具备天然的垄断效应。“十三五”后，随着PPP模式的兴起和发展，大型企业依靠资本、人员和项目管理经验优势快速占据市场，行业市场份额集中度逐步提高，相对来说小型环卫企业的生存空间会越来越小。行业集中整合有助于龙头企业发挥规模优势。公司是国内较有影响力的人居环境综合提升服务商，拥有城市生活垃圾经营性清扫、收集、运输服务许可证、道路运输经营许可证和建筑施工安全生产许可证，具备全产业链服务优势。

6. 风险提示

政策推进力度不及预期，市场化推进不及预期，竞争加剧，垃圾分类效果不及预期，疫情影响。