债券风险处置提速！银行间市场首单债券置换试点项目启动

疫情冲击下，不少企业现金流压力加大，加快完善债券风险处置机制在此背景下显得更为迫切。近日，作为市场化化解债券风险的新探索，银行间市场债券置换业务首单试点项目应运而生。

在距离债券到期还有4天之际，3月2日，北京桑德环境工程有限公司发布公告，表示公司因受疫情影响目前流动性紧张，故计划发行债务融资工具，对其兑付存在不确定性的存续债项“17桑德工程MTN001”进行置换。

以置换发行的方式处理风险债券已经是国际市场上一种比较成熟的做法。交易商协会法律专业委员会委员杜以龙表示，置换债券是债务人管理债务的重要工具之一，可以使债务人在现金支出较少的情况下实现债务管理的目标。置换债券也给予债权人更多选择权，得以理性的处分权利，实现资产价值最大化。置换债券丰富了中国资本市场的产品，有利于促进最优化资源配置。

投资人可自主选择是否接受置换

这是银行间债券市场首单债券置换项目，银行间市场交易商协会已于2月27日出具特别注册通知书。桑德工程将发行一笔新债券，以1:1比例置换即将到期的“17桑德工程MTN001”。根据公告，“17桑德工程MTN001”规模5亿元，期限3年，票面利率6.5%。此次发行的置换票据期限1年，票面利率7％，投资者有权选择在2020年12月6日将其持有的品种全部或部分按票面金额回售给发行人。

桑德公司成立于1999年11月30日，主营业务包括桑德环境工程业务、自来水业务、生态治理业务及 其他技术咨询和工程设计业务等。公司公告称，近期新冠肺炎疫情的爆发，公司的正常经营受到影响，债券按期兑付的不确定性有所增加。主要体现在三个方面：一是本公司在湖北地区及多个受疫情影响区域的项目暂缓开工；二是既定的外部融资无法按照预期进度正常推进；三是经营回款放缓，公司内部可用资金不足。

作为债券存续期管理人，浙商银行投资银行总部总经理沈滨对记者表示，发行人在湖北省及多个受影响区域项目暂缓开工，日常运营受到较大影响，造成了发行人流动性紧张，其债券兑付存在较大不确定。为充分保障投资人利益，切实化解风险，浙商银行第一时间积极与交易商协会沟通，了解在市场化债务管理中可采用的手段和工具。在交易商协会的支持和配合下，浙商银行按照相关制度指引，同步推进尝试置换、注销和展期等多元化处置操作方式供市场投资人自主选择。在仅有不到一个月的时间，各方克服时间和空间的多重困难，推进置换方案，协助发行人完成了全国首单置换票据，使得发行人的流动性紧张得以部分缓解。

接近交易商协会人士对记者表示，本次银行间市场引入境外债券置换操作，旨在充分发挥债券置换平等性、灵活性优势，在最大程度保障投资人实体权利的同时，推动企业风险化解与处置工作。在借鉴国际经验的同时，交易商协会也充分结合境内市场特点，设计了便捷的债券置换业务流程，满足置换业务的时效性要求。

实践中，发行人向全体持有人发出置换要约，持有人可基于自身需求和风险评估选择是否接受要约、置换新债，这既尊重了投资人选择权，又为企业提供了风险处置的重要出口。

上述接近交易商协会人士认为，各方在置换业务的具体开展过程中主要遵循以下原则：

一是契约性，充分尊重发行人和持有人意愿，在双方充分协商沟通的基础上，确定置换要约备忘录中的具体内容。

二是公平性，即公平公正对待全体债券持有人，发行人应向置换标的全体持有人发送置换要约备忘录，赋予全体持有人同等的选择权。

三是高度灵活性，无论前期沟通是否同意置换，任何持有人均有权自主选择是否接受置换要约，拒绝置换的持有人可继续持有原债券，并按照协议文本约定主张各项权利。

四是分风险提示性，从置换发起到置换完成，发行人需要履行信息披露的义务，就置换流程中的相关情况及时披露，并以双方协商具体条款为依据，重点加强对存在的特有风险的提示。国外已是成熟做法

债券置换兴起于20世纪80年代的美国，并在2008年金融危机后得到市场广泛实践。目前，境外资本市场已形成相对成熟的置换流程与操作。实践中，发行人向全体持有人发出置换要约（exchange offer），持有人可基于自身需求和风险评估选择是否接受要约，这既尊重了投资人自主选择权，又大大提高了企业风险处置的效率。

据环球律师事务所律师李文介绍，以置换发行的方式处理风险债券已经是国际市场上一种比较成熟的做法。不仅适用于商业企业发行的信用债券，主权国家债券出现风险时也可以采用这种处置方式。美国和英国的证券法律制度均支持此等发行新债券置换违约“旧债券”的债务重组模式。

“从境外市场的实践情况来看，为了节省发行成本，提高风险债券的处置效率，通常会选择以私募方式发行新债券。在中国银行间市场交易商协会的支持之下，本次债券置换工作的顺利启动，不仅以较低的成本为风险企业提供了一个自救重生的机会，更是为我国以市场化方式处置风险债券开辟了一条新路径。”李文称。

近年来，随着我国债券市场风险事件增多，在坚持市场化、法治化理念的基础上，加快完善债券风险处置机制，成为当前中国债券市场的重要制度建设目标。债券置换的推出，正是给发行人和投资者提供了一种化解债务偿付困境的新方式。

光大银行战略客户与投资银行部总经理范建华表示，债券置换给了发行人渡过短期流动性困难的处置手段，债券投资人通过与发行人协商置换债券条款，并自行选择是否接受置换债券的定向要约来表达意愿。

范建华坦言，在过去，主承销商在债券违约后组织投资人维权的手段困乏，一般只能在债券违约后才能组织投资人协商债券偿还重组方案，而重组方案因各方利益需求不同往往难以达成，或者达成又不能实施。特别是对于流动性困难的发行人，由于信用危机不可能再得到资金支持而使得生产经营不能维持。

“债券置换给市场化处置债券风险提供了新模式，也为主承销商主动、积极推动违约债券处置提供了新的方式。主承销商可以充分利用在承销过程中对企业的认知，以交易管理人角色特别注册置换债券的方式协助发行人化解债券危机。”范建华称。

疫情对债券违约影响可控

疫情发生以来，不少企业因延迟复工复产、订单需求骤减等影响，现金流压力加大，导致偿债能力下降，市场因此也担心疫情会冲击今年债券市场的偿付能力，使得债券违约规模激增。

不过，东方金诚工商金融结构信评委主任程春曙对记者表示，预计2020年债券市场违约规模将于2019年持平，大幅上升的可能性不大。

“2018以来出现的企业债券违约多是因为企业盲目扩张、多元化经营等引发的再融资风险，经过两年的风险暴露，该出清的风险已经出清的差不多了。尽管疫情对发债企业的现金流造成不利影响，但今年在政策的支持下，预计总体流动性风险可控，企业融资渠道也会较为畅通。”程春曙称。

接近央行人士对记者表示，尽管疫情在短期内对我国经济形成了一定冲击，对一些行业企业的收入和盈利能力也会产生负面影响，这可能会影响相关企业已发行债券的履约情况。但经过评估，疫情对债券违约的影响总体上是可控的，主要有几方面原因：

一是受疫情影响较大的行业如餐饮、旅游等，它们的债券融资占市场融资比重不高，初步统计只有1%左右，不会推高债券市场整体信用风险。

二是疫情发生以来，央行加大逆周期调节力度，超预期投放流动性，当前市场整体流动性充裕，融资成本明显降低，目前1年期和3年期AAA级中期票据收益率分别为2.75%和3.05%，较春节前都下降了30个基点左右。同时，有关部门也为受疫情影响较大的金融机构和企业发行债券设立“绿色通道”，融资成本显著下行和发行效率提高都有利于缓解企业的再融资压力。

三是从全市场来看，尽管今年公司信用类债券到期兑付规模仍然比较大，但增速较去年有所下降。特别是民营企业债券到期兑付规模明显下降，债券违约的压力总体上是有所缓解的。

根据Wind统计，截至2020年2月15日，2019年累计违约债券规模1444.08亿元，较2018年同比增长19.38%。从未来二年，即2020年至2021年的信用债到期偿债金额来看，相对18年和19年均有较大幅度下降。2018年、2019年、2020年到期债券分别为25.95万亿元、23.89万亿元和16.88万亿元，回售金额分别为1.15万亿元、1.82万亿元和1.27万亿元，到期及回售合计规模分别为27.11万亿元、25.71万亿元及18.15万亿元，同比下降5.16%和29.40%