碧水源：基本面迎向上拐点业绩与估值戴维斯双击-第2页-北极星水处理网

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2. 战略拐点：主动收缩投资类业务，聚焦膜设备生产制造

2.1 目前碧水源新增订单中EPC业务显著提升

2017年底开始，国家及各地政府对PPP项目开展清理工作，叠加金融去杠杆的宏观经济环境，公司开始主动收缩投资类业务。尤其是2019年以来，公司的新增订单中，EPC业务订单量占比达到90%以上，EPC订单金额占比达到85%以上。

2.2 长期战略方向：回归初心，聚焦膜设备生产制造

公司成立之初，以膜设备起家，核心技术包括微滤膜(MF)、超滤膜(UF)、超低压选择性纳滤膜(DF)和反渗透膜(RO)，以及膜生物反应器（MBR）、双膜新水源工艺（MBR-DF）、智能一体化污水净化系统（CWT）等膜集成城镇污水深度净化技术。年生产能力为微滤膜和超滤膜1000万㎡、纳滤膜和反渗透膜600万㎡，及100万台以上的净水设备。目前已形成市政污水和工业废水处理、自来水处理、海水淡化、民用净水、湿地保护与重建、海绵城市建设、河流综合治理、黑臭水体治理、市政景观建设、城市光环境建设、固废危废处理、环境监测、生态农业和循环经济等全业务链。

市政水处理是公司膜产品最主要的应用领域，截至目前，碧水源参与了首都水系、海河流域、太湖流域、巢湖流域、滇池流域、洱海流域、南水北调丹江口水源地等多个水环境敏感地区的治理，建成数千项膜法水处理工程、数百个国家水环境重点治理工程、数十座地下式再生水厂、多个国家湿地公园，占中国膜法水处理市场份额的70%以上，每天处理总规模超过2000万吨，每年可为国家新增高品质再生水超过70亿吨，碧水源CWT广受青睐，已承建上万座农村小型污水处理站。

公司2010年在创业板上市后，围绕水处理产业链进行布局，参股云南水务、武汉控股、漳州发展等地方水务平台。2017年，公司加大多元化布局，先后收购城市光环境运营商良业环境、河北危废资产、生态农产品品牌德青源、环境监测企业中兴仪器等，打造综合型环境服务平台。中交集团入主后，公司将减少技术含量低的土建工程业务，聚焦到最初的膜设备生产制造。

2013年以来，公司自主研发的超低压选择性纳滤（DF）膜开始大规模生产，DF膜是一种新型及低压纳滤孔径反渗透膜元件，可以脱除大部分有机物和部分盐类，具有极低能耗，产水量大等特点，主要用于MBR出水后的深度处理达到地表水Ⅱ类、Ⅲ类以解决水资源短缺问题，以及用于家用净水器解决水安全问题。目前公司的“MBR+DF”双膜法已在全国范围内已建成多个采用纳滤膜技术为核心的双膜净水工艺的典型净水工程，比如西安渭北工业区湾子水厂供水工程、江苏省盐城市大丰区自来水第二水厂、山西泉阳市自来水水质改造工程、河北沧州海兴饮用水改善工程、山西平定县水质改造工程等项目，均取得了良好的应用效果。

3. 现金流拐点：经营性现金流明显好转

公司的战略调整在现金流的变化上得到明显体现，2019年前三季度实现经营性净现金流12.38亿，较2017、2018年同比由负转正，明显好转。从投资性现金流角度，2019年公司对在手PPP项目逐步完成投资，担保金额逐季出现递减趋势，后续投资性现金流和筹资性现金流预计将会下降。

4. 业绩拐点：PPP阵痛逐步消化，业绩增长可期

受PPP政策和去杠杆影响，公司主动收缩业务，自2018年Q1开始业绩负增长。经历2年的阵痛消化，根据公司披露的2019年业绩快报，公司2019年全年实现收入127.14亿元，同比增长10.38%；实现归母净利润13.93亿元，同比增长11.93%，业绩增速自2018年一季度负增长以来首次转正。

根据碧水源与中交集团签署的股权转让协议，碧水源承诺2019-2021年归母净利润增速不低于10%、15%、20%，鉴于中交集团庞大的资源支持，碧水源未来业绩增长可期，业绩拐点确立。

5. 估值探讨

5.1 碧水源历史估值复盘

环保企业的估值水平，与市场资金流动性、业绩增速、现金流及发展空间密切相关。碧水源在股东、战略、现金流、业绩增速层面均处于拐点阶段，叠加当前市场资金流动性宽松、和污水资源化等潜在市场空间释放，我们认为公司估值存在很大上升空间。复盘碧水源的历史估值水平：

在完成新股上市后的估值消化后，公司2010-2013年归母净利润增速维持在50%以上的水平，处于高速发展阶段，PE-TTM在50倍左右；
2014-2015年公司业绩增速放缓，但由于市场资金流动性宽松，公司估值水平由32倍提升至70倍；
2016-2017年，公司受益于PPP项目大规模建设业绩恢复35%以上的高速增长，但由于现金流变差、和市场资金流动性收缩，估值水平下降；
2018年全年，PPP项目清理叠加金融去杠杆的大环境，公司估值水平加速下降，达到历史底部10倍；
2019年初至今，公司基本面逐渐好转，估值缓慢提升，2019年底PE-TTM达到26倍。

5.2 短期看市场流动性带来的估值提升

2020年初以来，受益于资本市场流动性宽松，公司估值水平持续提升，目前PE-TTM约30倍。考虑到疫情影响下的经济增长压力，我们预计短期流动性将维持宽松政策，疫情结束后的基建投资或将加码，短期公司估值水平仍有很大提升空间。

5.3 中长期看污水资源化潜在市场空间带来的估值空间

中长期来看，我国水质标准仍有较大提升空间，区域性的水资源污染和短缺问题仍旧十分突出。水质标准提升和污水资源化将为水处理膜设备打开全新的市场空间，碧水源依靠中交集团的资源优势，将会直接受益。届时市场空间也显著抬升公司的估值水平。

6. 盈利预测与投资建议

相关假设：

污水处理整体解决方案：主要为水厂相关的膜设备销售及工程，基于公司战略方向的转变，未来会回归膜设备销售业务上来，我们认为2020年开始增速将加快，毛利率逐渐提升；
城市光环境解决方案：主要为子公司良业环境的光环境业务，2019年上半年增速为-8%，考虑下半年订单加速，判断2019年全年规模与2018年持平，2020-2021年公司将受益于基建投资加快，我们预计增速将回升，同时毛利率维持平稳；
市政工程：主要为子公司久安承接的市政业务，毛利率偏低，公司战略将逐步收缩低毛利率的市政工程业务，因此预计2020-2021年增速逐年放缓，同时公司将精选高毛利率市政工程来做，因此预测毛利率逐年提升。
净水器：非公司主营业务，考虑到净水器业务与公司已有业务商业模式存在一定差异，我们预测维持小幅增长，毛利率维持稳定。

综合来讲，我们认为碧水源目前阶段处于股东、战略、现金流、业绩的拐点，预计公司2019-2021年可实现归母净利润13.97亿、16.36亿、20.85亿，对应当前股价市盈率分别为24倍、21倍、16倍，短期市场流动性宽松将继续提升公司估值水平，中长期污水资源化的潜在市场将为公司打开进一步估值空间。

与同行业公司相比，公司与三达膜均为膜产品生产制造，具有较强可比性，碧水源估值明显低于三达膜。结合碧水源基本面拐点变化、自身历史估值和同行业三达膜估值，我们认为公司2020年合理PE估值水平为30倍，目标价15.6元/股。

原标题：【天风环保|深度】碧水源：基本面迎向上拐点，业绩与估值戴维斯双击

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