退补+垃圾分类变局下 为何依旧看好垃圾焚烧？

2. 成长性方面，国内垃圾焚烧市场仍大有可为

2.1. 复盘国外：焚烧处置量趋稳，分类制度并未产生明显减量效果

2.1.1.日本：焚烧是垃圾处置主流方式，多年占比超70%

1980s开始，日本大规模实施垃圾分类，并未造成焚烧处置量下降。1960s，在经济高速发展背景下，日本多个地区垃圾处置产能与处置需求间存在较大缺口，政府加大焚烧处置推进力度，垃圾焚烧产业得到快速扩张。1975年-2000年，日本垃圾焚烧处置比例由52.2%逐步提升至77.4%，焚烧比例快速提升。这个过程伴随着经济增长带来的人均垃圾产量的持续增长，和垃圾分类从1980s开始大规模实施。事实上，1980-2000年期间，日本垃圾分类造成的资源化比例提升，并未造成焚烧处置量的下降，焚烧量和焚烧处置比例持续保持正增长。

21世纪以来，行业步入整合期，焚烧占比维持在高位。1997年，受“二噁英事件”影响，日本政府制订了新的法律来规范二噁英排放，许多老焚烧厂被迫关停。政府也要求相邻的市合作以提高垃圾管理水平，通过建造更大、更高效的焚烧炉减少二噁英排放。同时，政府相应改变了国家补贴的发放门槛，只有大型的焚烧厂才能获得补贴。在此背景下，日本垃圾焚烧厂经历了环保去产能及整合阶段，焚烧处置量有所下滑，但焚烧占比始终处于高位，2012-2018年维持在80%。

2.1.2.美国：以填埋为主，焚烧占比维持在12%左右

美国垃圾产生总量及人均垃圾产量趋于平稳。1990年，美国开始建立资源垃圾分类回收系统，人均垃圾产量在实行垃圾分类后开始逐步趋于稳定，1990年人均垃圾产量为4.57磅/每天，2018年为4.9磅/每天；垃圾产生总量则由1990年208.3百万吨增加至2018年292.4百万吨。

以填埋方式为主，焚烧量近年来保持稳定，焚烧占比维持在12%左右。1980年起，美国垃圾焚烧产业得到快速增长，垃圾焚烧量由1980年280万吨迅速提升至1990年2980万吨，垃圾焚烧占比由1980年1.8%增长至1990年14.3%。高速发展期后，美国垃圾焚烧量并未因1990年资源垃圾分类回收系统的建立而出现明显下降，21世纪以来基本维持在3000万吨以上，焚烧占比也维持在12%左右。相较于日本等国家，美国焚烧占比较低的一个重要原因在于土地面积大，经济成本较低的填埋方式更受青睐。

2.1.3.德国：重视回收循环，“零填埋”政策下焚烧量较稳定

德国较早开始实施垃圾分类，回收利用率较高。1992年，德国在全国建立“绿点制”回收系统，与各生产企业合作，将印有绿点标记的、具有再生价值的包装物回收再利用。2011年，已经有1.6万家德国包装生产和使用企业加入了绿点系统，超过90%的商品外包装印上了绿点标记。分类制度推行下，德国城市垃圾总产生量控制良好，由2002年的5277万吨变动至2018年5030万吨，城市垃圾回收利用率也从2002年56%上升至2018年67%。

原生垃圾零填埋政策目标下，焚烧处置量及焚烧占比并未出现明显下滑。2005年，德国规定只有经过无害化处理后的垃圾，才能进行填埋处理。该禁令颁布后，2006年垃圾填埋量由2005年398万吨直接下滑至30.7万吨，占总处置量的比例也下降至1%。填埋量的萎缩为垃圾焚烧提供了发展空间，焚烧量由2005年1421万吨提升至2006年1729万吨，并于2011年达到高峰1836万吨；焚烧占比由2005年31%提升至2006年37%，近年来维持在30%以上。

2.2.展望国内：垃圾产量及焚烧占比仍处上升通道，焚烧需求将保持旺盛

2.2.1垃圾分类减量化效果短期较难兑现，厨余产能落地是关键影响因素

从实际情况看，垃圾分类减量程度受厨余产能规模影响。由于有害垃圾占比很小，可回收垃圾在过去资源化利用率也较高，湿垃圾分出量对无害化处置总量影响较大。但在厨余处置产能不足情况下，从分拣前端分离出的湿垃圾，仍需通过焚烧等无害化处置方式进行最终解决，会削弱减量化效果。

厨余产能缺口较大，许多城市推进垃圾分类工作时，仍面临缺乏专业大型厨余垃圾处置设施这一难题。以湿垃圾末端处理设施建设进度较快的上海为例，截至2020年6月中旬，湿垃圾分出量达9632.13吨/日，大于目前湿垃圾处置能力5050吨/日。据我们预测， 46个垃圾分类重点城市，每日厨余垃圾（不含餐厨垃圾）处置需求达15.4万吨。而据E20公布，2019年5月底，大规模厨余垃圾处理厂每日总处理能力合计仅为0.6万吨。

初始投资大+建设周期长，补齐厨余产能缺口仍需时间，短期来看垃圾分类“量减”影响有限。目前各地正加快推进厨余设施建设，据E20统计，2020年上半年，餐厨/厨余处理处置项目共计成交39个，成交数量仅次于垃圾焚烧板块，占固废市场总成交项目个数比例超35%。但厨余处置项目前期投资较大，且从规划、建设到实际投运的周期也较长，补齐产能缺口仍需时间。在现阶段厨余产能与垃圾分类制度推行不匹配情况下，预计垃圾分类带来的“量减”影响有限。

2.2.2总量增+焚烧占比提升，需求仍将保持旺盛

随着城镇化稳步推进，我国人均垃圾产量及垃圾总产生量有望继续增长。根据世界银行的数据，城镇化率提升和人均垃圾产生量有一定正相关性。近年来，我国城镇化进程加速推进，2019年底城镇化率已达61%，但仍低于国外发达国家（如美国、日本2018年城镇化率分别为82.3%、91.6%）。且我国人均垃圾产生量也较低，据Statista数据显示，2018年我国人均垃圾产生量1.02Kg/日，而同期的美国、加拿大、澳大利亚等地区的人均垃圾产生量均超过2kg/日。展望未来，随着城镇化进一步推进，人均垃圾产生量有望进一步提升，叠加人口增速共同带动生活垃圾产生量继续增长，对垃圾处置需求构成有力支撑。

垃圾填埋是垃圾焚烧的最主要竞争工艺，近年来产能增速明显放缓。生活垃圾无害化处置方式主要包括填埋、焚烧、堆肥等。2018年，填埋和焚烧处置产能占无害化处置产能的比例分别为54.6%、41.7%。填埋在早期因技术简单、成本低等特点得到大规模应用，但占地面积较大，与紧缺的土地资源天然具有对抗性，近年来产能增速明显放缓；焚烧具有占地面积小、能源利用高等特点，对垃圾填埋的替代作用逐年显现，产能占比持续提升。

土地资源紧张+选址困难，填埋产能新增难度较大。一方面，我国土地资源较为紧张，城镇化又进一步压缩了城市公用设施用地的供给空间，垃圾填埋厂用地受限。另一方面，垃圾填埋场选址难度较大，需考量地质、地形、水文、气候、城市规划、交通运输等各类因素，不符合《生活垃圾卫生填埋处理技术规范》等相关规定中选址要求的填埋场，很可能无法满足环评要求，填埋产能新增难度较大。

环保治理力度加大+填埋场超负荷运行，垃圾填埋存量项目封场提速。非正规垃圾填埋场由于配套设施不健全、执行标准缺失、不规范填埋作业等多种原因，对周边环境存在着较为严重的污染隐患。随着居民环保诉求提升以及政府层面环保治理力度加大，不符合环保要求的填埋场陆续被关停。我国在《“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》首次提出存量垃圾治理，预计实施存量治理项目1882个，卫生填埋场封场项目有802个。“十三五规划”预计实施存量治理项目803个。

此外，垃圾填埋场超负荷运转现象突出，库容趋饱和，加速封场进程。由于近些年垃圾产量增速较高，以及部分地区焚烧设施尚在规划建设中，垃圾填埋场超负荷运转现象突出，库容加速饱和，需提前封场。以2020年2月封场的西安市江村沟垃圾填埋场为例，作为曾经国内以及亚洲最大的垃圾填埋场，其设计日处理量2600吨。但随着城市发展以及人口快速增长，垃圾处理量已由建成之初的800吨/日上升至2019年10000吨/日左右，超负荷运转下提前20年迎来饱和。

垃圾填埋“新增难+存量减”背景下，垃圾焚烧替代属性凸显，产能占比有望进一步提升。垃圾焚烧作为垃圾填埋的最主要替代方式，具有占地面积小、处理效率高、环境污染小、能源利用高等多方面优势。2020年8月，国家发展改革委、住房城乡建设部和生态环境部等三部委联合印发《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》，明确提出“原则上地级以上城市以及具备焚烧处理能力的县(市、区)，不再新建原生生活垃圾填埋场，现有生活垃圾填埋场主要作为垃圾无害化处理的应急保障设施使用。”截至目前，已有多个省市提出“原生生活垃圾零填埋”的规划目标，垃圾焚烧替代属性凸显。

我国焚烧占比相较国外仍有较大提升空间，从各省份产能规划来看，未来5-10年垃圾焚烧产能建设需求较旺盛。近两年各省市生活垃圾焚烧中长期规划纷纷出台，多地明确指出要新增垃圾焚烧厂以提高焚烧处理能力，并设置了较高的焚烧占比规划目标。例如江苏省提出在2022年-2030年新（改，扩）建垃圾焚烧厂39座，预计新增垃圾焚烧处置能力4.5万吨/日；福建省提出到2030年生活垃圾焚烧率平均可达100%。对比部分地区2020年存量产能与2030年规划产能，仍有接近两倍的提升空间，预示未来5-10年垃圾焚烧产能建设需求较旺盛。

预计到2025年，我国生活垃圾焚烧无害化处理能力将达100万吨/日，较2018年新增产能59万吨/日，关键假设如下：

①总人口增长率：假定2020-2025年人口增长率等于2019年增长率。

②城镇化率：《中国农村发展报告2020》显示，预计2025年中国城镇化率将达到65.5%。假定城镇化率从2019年60.6%线性提升至2025年65.5%。

③人均生活垃圾清运量增长率：考虑到生活水平提高及城镇化率逐年提升，假定人均生活垃圾清运量每年按3%增长。

④生活垃圾无害化处置率：考虑到2020年已有多个城市生活垃圾无害化处置率达100%，假定到2021年，生活垃圾无害化处置率已线性提升至100%。

⑤生活垃圾焚烧占比：各省市中长期规划中，2030年底垃圾焚烧占比目标值较高（如江苏省达85%、湖南省达70%、云南省达60%）。在未来新增产能增速放缓趋势下，假定2019年焚烧占比提升6pct，未来三年提升比例依次递减1pct并随后保持不变，2025年焚烧占比达66%。

⑥产能利用率：考虑到近三年新增产能规模较大，假定产能利用率由2018年76%以递减的速率下降至2021年72%，随后逐年提升至2025年75%。

2.3国内行业集中度提升+海外市场拓展，龙头增速有望高于行业

垃圾焚烧企业加速“跑马圈地”，在手订单规模不断扩大。前些年在一系列政策大力支持下，各城市竞相建立垃圾焚烧发电厂，并在国内掀起投资并购浪潮。行业外企业通过并购快速切入垃圾焚烧领域，行业内企业借助并购迅速扩大自身规模。例如，2011年，水务领域龙头首创股份通过收购新环保能源，将业务拓展至固废处理领域；2013年，瀚蓝环境收购创冠环保（中国）有限公司100%股权，垃圾规划处理能力一年内提升四倍。并购趋势下，龙头企业在手规模不断扩大，截至2019年，在手订单规模前十企业市占率达55%，前三占有率分别为11/6/6%。

行业集中度较国外发达国家仍有差距，未来有望进一步提升。据卡万塔公司总裁2019年10月发言介绍，卡万塔在美国市场的占有率已接近70%。相比之下，我国垃圾焚烧行业龙头企业市占率仍较低，未来有望通过并购整合，继续扩大市场规模，行业集中度或将进一步提高。

海外拓展稳步推进，龙头企业拥有多个海外运营项目。随着国内焚烧设备及技术的日渐成熟，国内垃圾焚烧发电企业已由早期的技术引进者转向设备、技术输出者，并通过海外并购等方式迅速开拓海外市场。目前已有多家企业拥有数个海外投资运营的垃圾焚烧发电项目，涵盖东南亚、欧洲乃至美洲等多个区域。

在国内产能增速放缓背景下，企业“出海”或成趋势。一方面，国内新增产能增速呈放缓趋势；另一方面，海外新兴市场空间广阔。发展中国家城市生活垃圾的无害化率较低，对垃圾焚烧技术和装备需求旺盛。国内企业有望搭乘“一带一路”政策东风，凭借成熟的技术与装备进一步扩大海外业务规模，海外业务发展前景广阔。

展望未来，行业集中度提升+海外市场拓展，龙头增速有望高于行业。垃圾焚烧行业具有一定的资金、技术壁垒，且对企业的项目运营能力有一定要求，龙头企业优势突出，订单获取能力较强，叠加较强的并购整合能力以及海外业务拓展能力，增速有望高于行业。龙头企业在建及筹建产能规模大，未来随着在建项目逐步达产，业绩有望保持较快增长。