退补+垃圾分类变局下 为何依旧看好垃圾焚烧？

3. 盈利性方面，中长期看有望逐步改善

3.1 运营占比提升+补贴项目确权，企业盈利能力和现金流有望改善

3.1.1垃圾发电企业普遍呈现高负债、高财务费用率的特征

初始投资较大叠加存量项目补贴拖欠，垃圾发电企业普遍呈现高负债、高财务费用率的特征。垃圾焚烧项目前期投资较高，企业投产高峰阶段资本支出较大，导致现金流承压；同时为了满足融资需求，企业财务杠杆也较高，导致财务费用率较高。此外，在存量项目补贴拖欠的影响下，一方面，企业账面存在较多应收账款，资金回笼受限；另一方面，计提的大额减值损失对企业利润也有一定侵蚀。以几家垃圾焚烧龙头企业2019年财务数据为例，应收账款占流动资产及营收的比例较高，减值损失占营收的平均比例也达到1.2%。

3.1.2运营占比提升+补贴发放提速，垃圾发电企业报表有望迎来修复

运营占比提升，改善企业盈利能力及现金流情况。随着企业在建项目陆续达产，叠加国内新增产能增速放缓背景下，项目新建数量增速或将放缓，企业运营项目占比有望提升。相较于投产期，运营期资本开支压力减小，企业现金流压力将得到缓解；同时企业资产负债率下降，有助于降低财务费用，改善项目盈利能力。以伟明环保瑞安项目为例，该项目于2010年8月动工建设，于2014年5月开始运营。进入运营期后，瑞安公司（瑞安项目的运营主体）资产负债率有所下降，同时净利率有所提升。

存量项目拖欠的补贴解决后，企业现金流有望得到改善。补贴发放不仅可以通过改善现金流，降低财务杠杆来减少财务费用，同时应收账款收回，前期应收账款计提减值冲回，也将增加公司当期业绩。截止2020年4月，全国垃圾焚烧运营规模50万吨/日，其中未纳入目录项目占比约48%，累计拖欠补贴金额约130亿元。从企业具体情况来看，我们测算出2016-2020年各家企业的累计拖欠补贴，并以累计拖欠补贴金额占2019年营收的比例作为利好弹性的观测值。若存量补贴发放，对垃圾焚烧发电企业将带来较大的现金流改善。

3.2.热值增+技术优化，吨发电量有望持续提升

垃圾焚烧厂吨发电量及吨上网电量提升趋势明显。近年来，我国垃圾焚烧企业吨发电量及吨上网电量呈现出明显提升趋势。深圳市生活垃圾处理监管中心的数据显示，2011~2018年间，垃圾焚烧企业的吨垃圾上网电量均值提升了42Kwh。龙头企业提升趋势更明显，伟明环保吨发电量由2011年294Kwh提升75Kwh至2019年369Kwh，吨上网电量由2011年239Kwh提升52Kwh至2020H1的291Kwh；光大环境吨上网电量也由2011年226Kwh提升94Kwh至2020H1的320Kwh。

3.2.1吨发电量提升原因一：生活水平提高及垃圾分类驱动热值提升

垃圾成分决定垃圾热值，进而影响吨发电量。生活垃圾热值是影响垃圾焚烧吨发电量的关键因素。而垃圾热值主要取决于构成垃圾的各种废弃物性质及其所占比例，厨余垃圾等含水率较高的垃圾对热值的负向影响较大，可燃烧垃圾、塑料垃圾等对热值的正向影响较大。

生活水平的提高会带动可燃物占比提升，垃圾热值同步提升。随着经济发展和生活水平提高，生活垃圾中砖渣土等不可燃物的占比逐年降低，塑料等可燃物的占比逐年上升，垃圾热值同步提升。据《我国城市生活垃圾焚烧发电厂垃圾热值分析》的研究表明，若以工业增加值作为衡量经济发达程度的指标，可发现工业增加值较高的城市（广州、深圳、上海等）入厂垃圾热值年平均增长率高于工业发展水平较弱的城市（青岛、武汉、成都等），体现出经济水平对生活垃圾热值的进一步拉动作用。

此外，随着我国垃圾分类体系的逐步完善，生活垃圾整体含水率降低，对热值提升亦有正向贡献。据深圳市生活垃圾处理监管中心发布的文章显示，当生物质垃圾分类率为20%时，剩余垃圾的低位热值将由4419kJ/kg升高5465kJ/kg；当生物质垃圾分类率达到39%，剩余垃圾的低位热值将达到7000kJ/kg。以上海为例，据上海市老港固废基地负责人介绍，实施分类政策后，每吨垃圾燃烧热值由1700大卡提升35%至2300大卡，发电量由480度提升15%至550度。

3.2.2 吨发电量提升原因二：技术工艺优化

炉排炉已成为成熟的技术路线。垃圾焚烧技术主要包括流化床焚烧和炉排炉焚烧。在行业发展初期，由于国外引进的炉排炉焚烧技术存在不适应性以及成本高昂等问题，国内自主研发的流化床焚烧技术应用较多。随着国产化炉排炉技术发展，以及流化床技术“多飞灰”不足的凸显，炉排炉技术逐渐取代流化床技术，得到快速发展。

从现有炉型分布上看，2020年，全国已运行垃圾焚烧厂492座，涉及1202台焚烧炉，其中，机械炉排炉台数占比超过86%，循环流化床台数占比不到14%；从处置量来看，全国机械炉排炉日合计处理能力超过48万吨，循环流化床日合计处理能力仅为7万1千吨左右。

相较于流化床技术，炉排炉技术因垃圾沥水量较多、锅炉效率较高等原因，具有更高的吨上网量，从而带动垃圾焚烧发电企业盈利能力提升。

中温次高压技术逐步得到推广。在过去，受限于生活垃圾的复杂性以及焚烧发电技术处理水平有限，国内垃圾焚烧电厂基本采用中温中压蒸汽参数来防止过热器等受热面管高温腐蚀。但据《生活垃圾焚烧厂吨垃圾发电量的研究分析》研究表明，垃圾热值相近的情况下，使用中温次高压参数时发电量更高。随着我国垃圾分类的推进及焚烧发电技术日益成熟，部分焚烧厂率先使用中温次高压技术来提高发电效率。例如在2009 年，深能源投资的武汉市江北西部垃圾焚烧厂、福建创冠投资的湖北黄石垃圾焚烧发电厂、在建的北京廊坊垃圾焚烧发电项目等先后采用中温次高压技术，在国内掀起应用热潮，中温次高压技术也逐步得到推广，进一步提升吨发电量。

3.2.3 吨发电量较国外仍有较大提升空间

我国吨发电量较发达国家仍有差距，未来提升空间较大。深圳市生活垃圾处理监管中心发布的文章显示，美国生活垃圾热值可达到我国目前平均水平的两倍，美国生活垃圾焚烧吨发电量也在600kWh以上，表明我国生活垃圾热值及吨发电量仍有较大提升空间。展望未来，垃圾分类制度仍在持续推进，焚烧企业的处理工艺仍在不断优化，吨发电量提升未来可期，垃圾焚烧企业盈利能力有望得到持续优化。

吨发电量提升30-54度/吨（提升10-18%），可对冲政策负向影响。对一个日处置量1000吨的垃圾焚烧项目进行测算，假设在项目补贴结束后，标杆上网电价按0.45元/度确认；在技术提升所带来的不同上网电量情景假定下，我们发现，假定其他条件不变，补贴15年后退坡，若项目吨发电量较测算基准（300度/吨）提升30度/吨（提升10%），将能维持项目的IRR不变（8.8%）。补贴10年后退坡，若项目吨发电量较测算基准提升54度/吨（提升18%），项目的IRR也能保持不变。

3.3.收费制度逐步完善，垃圾处置费有望上调

3.3.1国内以定额征收为主，财政补贴缺口较大

垃圾处置收费制度主要包括定额征收及计量征收。定额征收主要指以家庭住户或者个人作为收费单位，不论垃圾排放量的多少，一律按照当地政府确定的缴费标准进行缴费，收费标准较低。计量征收包括按指定垃圾桶数征收、按垃圾重量征收和按垃圾袋数量征收等，与垃圾产生量直接挂钩。

1991年，我国开始提出对城市垃圾处置实行服务性收费制度，并于2018年首次提出“按量收费”经济政策。以2002年6月国家发改委等部委联合颁布《关于实行城市生活垃圾处理收费制度促进垃圾处理产业化的通知》为时间节点,我国正式开征城市生活垃圾处置费。自2011年起,一些城市政府高度重视垃圾分类,“按量收费”政策在北京与广州两个城市先后酝酿并试点。2018年6月，国家发改委发布《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》，提出2020年底前，全国城市及建制镇全面建立生活垃圾处理收费制度，同时首次明确提出“按量收费”的经济政策，尝试以经济激励改变行为人的垃圾处置行为。

居民端收费以定额为主，非居民端实现计量征收。①收费标准：据国家发改委的数据，除沈阳、宁波和上海外，33个城市制定了居民生活垃圾处置费收费标准，其中，长沙、海口和乌鲁木齐为水消费系数法随水计征，深圳为按排污水量计征，其他28个城市为按户或按人计征。除沈阳外，35个城市制定了非居民生活垃圾处理收费标准。②收费方式：主要是上门收取和委托代收，采取委托代收的，一般为委托居委会、物业公司代收，委托税务、工商、财政等部门代收代缴，或与水费、燃气费等公用事业费用联合收取等。

收支不平衡，财政补贴压力较大。①费率标准制定较低。由于部分地区垃圾处理收费标准制定较早，远低于当前垃圾处理成本。数据显示，我国垃圾处置费用收费标准基本上都在每户200元/年以下。②收缴率较低。据不完全统计，我国城镇垃圾处置费用收缴率不足30%，农村比例更低。原因在于许多城市的生活垃圾处理收费办法和实施细节规定过于粗糙，征收主体不一，收费混乱。加之相关征收措施和监管体系不完备，重复收费和乱收费现象严重。据国家发改委的数据，在36个大中城市中，除上海外，普遍反映收支不平衡，财政补贴压力较大。

从企业端来看，吨垃圾处置收入整体水平较低。在我国经济较发达地区，受人工成本高等因素影响，吨垃圾处置费可高达150元/吨以上，普遍位于100元/吨左右；其他城市吨垃圾处置费介于50-100元；极个别地区为了抢占市场，吨垃圾处置费低于30元。据我们统计的各年新增项目中标情况，2018年吨垃圾处置费平均达到73元，而同期英国吨垃圾处置费高达800元，卡万塔吨垃圾处置费折算后约509元，均高于国内水平。

3.2.2国外发达国家以计量征收为主，征收水平较高

相较于定额征收，计量征收对垃圾减量的激励作用更大，也是国外发达国家的主要收费方式。由于计量征收与垃圾产生量直接挂钩，更容易让居民及企业端产生 “自己污染、自己负责”的意识，以达到垃圾减量化的效果。大多数国外发达国家采取计量征收方式。

（1）日本：垃圾收费实施率高，多采用单一计量收费制

日本大规模实施垃圾收费制度，收费实施率较高。2000年开始，垃圾收费制度在日本得到了大规模实施，2000年至2018年10月共计新增330个垃圾收费城市。日本东洋大学经济学系山谷修作教授的调查统计显示，截至 2018年10月，日本的城市、町、村收费实施率分别为57.8%、69.6%和65.6%。

日本多采用单一计量收费制。在日本，常见的垃圾收费类型有单一计量收费制、累进计量收费制、定量免费制、补助组合收费制和定额收费制5种。据山谷修作的调查统计，截至 2015 年 4月，日本全国457个实行垃圾收费的城市中，有430个城市采用单一计量收费制，所占比率为94%。在采用单一计量收费制的城市中，单个垃圾袋价格（通常为40～50L的大袋）以30-50日元（1.92-3.20人民币）居多。

日本垃圾处理厂建设资金及运营费用由财政承担，财政支出负担加大对垃圾有偿收费制度的实施有推动作用。随着日本垃圾处置费用随处置量与日俱增，财政支出负担加大。例如北九州市的日明净工厂，在该地区未实施垃圾收费制度时，2008年运营收入不及费用支出的一半，剩余的运营费用缺口部分需要依靠财政补贴。据《日本垃圾处理：政策演进、影响因素与成功经验》文中介绍，为了缓解财政支出压力，日本实施生活垃圾有偿收费制度的市町村有所上升，以满足垃圾处置资金需求，体现出财政支出压力对垃圾收费制度的推动作用。

（2）美国：以计量收费制为主，垃圾处置费由“污染”主体承担

美国较早推行计量收费制。1980s起，计量收费制在美国多个地区兴起。到2008年，美国已有7100个社区，通过计量收费的方式向7500万人征收垃圾处置费，约占总人口的25%。其采取的计量方式大多是随垃圾桶或者垃圾袋、垃圾标签征收。以马萨诸塞州的阿特尔伯勒为例，该地于2005年起实施计量收费制度，居民每月需缴纳15美元，每周可处理36加仑以内的垃圾，超过则需另外购买购物袋（7.2加仑的购物袋需支付1.5美元）。

垃圾处置费由“污染”主体承担，市场化程度较高。美国垃圾处置费按照“谁污染、谁付费”的原则，由当地政府或收运企业向居民（企业）收取，再支付给焚烧厂业主或运营商，每吨垃圾处置费在50-70美元之间居多。市场化机制下，垃圾处置费成为垃圾焚烧厂收入的最主要来源。美国焚烧企业垃圾处置费占总运营收入的比例平均值约70%，以卡万塔为例，垃圾处置费收入占比常年高于60%，2020Q1-3垃圾处置费收入占比达75%。

3.3.3 我国垃圾收费政策细则有望逐步完善，处置费有望上调

从国外实践看，计量收费制度下征收水平较高，能为垃圾焚烧厂处置费收入提供更为充足的资金保障，但是否实施计量收费制仍需衡量多方利益。一方面，制定计量收费制度需要更多政策的制定和执行成本；另一方面，实施计量制度还需要用于计量的运输设备、健全的垃圾回收机制等。据《关于城市生活垃圾不同收费制度的思考》文中分析，我国大部分城市未采用计量收费制度的原因，除了更多的交易费用外，还包括居民责任意识不强、回收机制不完全等，且这一制度有可能导致非法倾倒、私自焚烧垃圾等现象。

国内政策环境逐步成熟，征收方式有望向计量转变，垃圾处置费或将上调。从全球实践看，人均GDP水平较高、回收体系较健全的发达国家更多采用计量收费政策。我国人均GDP水平正在稳步上升，加之垃圾分类、回收体系的不断健全以及居民环境意识的逐步增强，垃圾收费制度有望向计量征收转变。此外，随着人工费用、燃油和材料等价格上涨，定价部门预计将按实际情况细化收费项目，调整收费项目和费率，垃圾焚烧企业垃圾处置费也有望上调。

垃圾处置单价上调22%-39%可对冲政策负向影响。国补退坡政策施行后，若想维持项目盈利能力不变，垃圾焚烧企业可与地方政府协调，争取上调垃圾处置费，从而确保项目的盈利能力和收入水平。据我们测算，在补贴15年后退坡的假设下，为维持项目IRR不变，政府的垃圾处理单价应该从60元/吨上调至73元/吨，上调幅度22%；10年后退坡，则应上调至83元/吨，上调幅度39%。