水务行业2021年度展望：在水环境治理等新领域市场将进一步扩容

整体来看，我国水价存在一定的调整周期，但在市场经济条件下，水务企业的电费、原材料费、人工成本等受市场变化影响较大，供水价格的调整速度滞后于各成本因素的上涨速度，许多水务企业在经营方式上形成了“低水价+亏损+财政补贴”的模式，行业存在经营效率不高、整体盈利能力不佳的现状。根据中国城镇供水排水协会数据，截至2020年11月末，我国水的生产和供应业企业2457个，其中亏损企业564家，占22.95%，较2019年11月末下降0.78个百分点。发改价格规〔2018〕943号《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》提出，要建立充分反映供水成本、激励提升供水质量的价格形成和动态调整机制，逐步将居民用水价格调整至不低于成本水平，非居民用水价格调整至补偿成本并合理盈利水平；加快构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的价格机制，推进污水处理服务费形成市场化，逐步实现城镇污水处理费基本覆盖服务费用；同时指出到2020年，有利于绿色发展的价格机制、价格政策体系基本形成，到2025年，适应绿色发展要求的价格机制更加完善，并落实到全社会各方面各环节。从长远来看，若该政策落实较好，将在一定程度上提升水务行业内企业的盈利能力。

2020年以来，水务行业相关政策推动力度持续，长江保护修复开启导致水环境治理领域市场进一步扩容，同时长江经济带生态环境保护相关政策继续出台，进一步推进行业投融资。

2019年1月，生态环境部、发改委发布《长江保护修复攻坚战行动计划》（简称“行动计划”）提出，到2020年底，长江流域水质优良（达到或优于Ⅲ类）的国控断面比例达到85%以上，丧失使用功能（劣于Ⅴ类）的国控断面比例低于2%。长江经济带沿线11个省市的地区生产总值占全国比重超过45%，是中国重要的工业基地和经济走廊，但同时，区域范围内规模以上工业企业数量在全国占比49%。长期以来，中上游地区经济发展过度依赖资源消耗、规模扩张的粗放发展模式，化工园区存在缺乏科学管理、产业结构不合理、发展机制落后等问题，对当地环境造成巨大压力。长江生态保护工作的启动，是继集中式饮用水水源地治理、城市黑臭水体治理之后，水环境治理市场的进一步扩容。

目前我国自然生态系统总体较为脆弱，经济发展带来的生态保护压力较大，为加强生态系统保护修复，2020年6月，发改委、财政部、生态环境部等有关部门共同研究编制了《全国重要生态系统保护和修复重大工程总体规划（2021-2035年）》（简称“规划”），指出2021-2025年，要着重抓好国家重点生态功能区、生态保护红线、重点国家级自然保护地等区域的生态保护和修复，解决一批重点区域的核心生态问题，将全国重要生态系统保护和修复重大工程规划布局在黄河重点生态区（含黄土高原生态屏障）、长江重点生态区（含川滇生态屏障）等重点区域。随着水务行业相关政策推动力度持续，长江保护修复和黄河流域治理开启导致水环境治理领域市场进一步扩容。

2020年，水务企业融资环境未发生实质性变化，但在不同产权背景和信用资质的债务主体间仍存在一定分化。水务行业资金密集度高，项目大型化、综合化特征明显，国有及国有控股企业凭借融资优势加大了行业资源整合力度。

水务企业通过不断提高杠杆率来融资，从而推动项目落地，近年来在政策推动下，行业融资需求明显增长，企业融资规模扩大，债务率上升，2019年末，水的生产和供应业企业资产负债率达到58.60%[8]，同比小幅下降0.40个百分点。

2020年以来，水务企业的融资环境有所改善，包括融资渠道多样化，如通过银行项目贷款、流贷、发行股票、发行公司债券等方式筹集资金。

债券融资方面，2020年1-11月末，水务行业[9]发行各类债券（不含结构化产品）968.43亿元，较上年同期的885.92亿元增长9.31%。发行主体向高信用等级靠拢，且民营企业发债情况始终不理想，国有企业仍为市场参与主体，2020年以来，债券市场风险事件不断，民企在融资方面的弱势已开始凸显。而水务行业对资金依赖度较强，尤其是以投资驱动的水务投资类公司和工程类公司，自2018年以来去杠杆、PPP项目规范化发展，行业面临项目融资困难、项目推进放缓等问题，导致部分民营水务企业债券出现违约。

2020年2月，北京桑德环境工程有限公司（简称“桑德工程”）发行的19桑德工程SCP001完成《展期兑付协议》，兑付日期由2020年2月25日变更为2020年11月20日。2020年3月6日，17桑德工程MTN001到期，为化解债券兑付风险，桑德工程发行20桑德工程EN001专项用于置换17桑德工程MTN001。但2020年6月8日，桑德工程发布公告称未能按照约定将20桑德工程EN001兑付资金按时足额划转至托管机构，随后该事项触发18桑德工程MTN001中交叉保护条款约定情形，18桑德工程MTN001原兑付日为2021年10月24日，加速到期日为2020年6月30日，截至2020年6月30日营业终了，桑德工程未能将18桑德工程MTN001兑付资金按时足额划转至托管机构。

2020年10月，上海巴安水务股份有限公司（简称“巴安水务”）未能按时兑付17巴安债回售款，导致17巴安债实质违约。

另一方面，水务行业作为近年来政策大力推动的产业之一，发展得到国家政策支持，行业外资本进入仍然具有较强的驱动力。大型国有及国有控股企业凭借其融资便利及融资成本优势，大力度介入水务业务领域，尤其是污水处理业务领域。

2019-2020年，长江生态环保（香港）投资有限公司（简称“长江环保香港”）多次对北控水务集团进行增持，截至2020年10月21日，长江环保香港持有北控水务集团7.23%股权。2019年12月，武汉三镇实业控股股份有限公司（600168.SH，简称“武汉控股”）的控股股东武汉市水务集团有限公司（简称“武汉水务”）将其持有的武汉控股15.00股权转让给长江生态环保集团有限公司（简称“长江生态环保集团”）。2020年12月，安徽国祯环保节能科技股份有限公司（简称“国祯环保”）控股股东国祯集团将其持有的国祯环保1.00亿股转让给中国节能，将0.42亿股对应的表决权等委托给中国节能，中国节能成为国祯环保第一大股东。此外，三峡集团和北控集团签署《共抓长江大保护深化合作协议》，长江生态环保集团和北控水务集团签署《共抓长江大保护业务合作协议》，这标志着北控系和三峡系在共抓长江大保护合作上进入实质性阶段，双方将围绕股权、基金、业务、双平台、研究及产业联盟等六个方向展开全方位合作。

我国环保行业经过多年发展，环境服务正逐渐从过去的点状、末端治理向生态文明建设转变，政府、工业园区等客户需要有一个综合的环境服务平台来给他们提供一揽子环境咨询策划和解决方案，而非原本以点原处理出发的水处理、土壤治理等专业化企业，因此这就需要环保企业（或联合体）同时具有设计、工程和大规模投资能力，环保企业的综合性、平台化已是大势所趋。

以长江大保护为例，作为长江大保护的主干力量，三峡集团需在城域和流域两方面解决问题，既要解决城市水系问题，又要解决长江流域问题，这样的目标下，启动的长江大保护项目势必存在体量大、涉及面广等问题，局部个别PPP项目无法完成此类任务。2020年下半年，湖北石首市中心城区水环境综合治理PPP项目（一期工程）（20.00亿元）被长江生态环保集团有限公司（牵头人）与长江勘测规划设计研究有限责任公司、中交第二航务工程局有限公司、中国华水水电开发有限公司、长沙三峡北控水务有限公司组成的联合体作为项目社会资本方获得。可见，在这样的行业趋势转变下，水务企业单靠一己之力基本无法参与大型项目，因此强强联合不失为一个优先选项。

2020年以来，水务行业项目呈大型化、综合化，对行业内企业的融资能力提出了更高的要求，负债经营的模式导致水务企业易受融资环境变化影响，同时大型项目回款周期长，加大了项目回款的不确定性。行业竞争仍然激烈，叠加疫情导致的水价调升承压，项目盈利空间提升难度较大。

项目盈利空间提升难度较大。近年来国内供水和污水处理价格持续缓慢提升，但我国水价相对于国外水平仍然偏低，导致大量行业内企业亏损，2020年以来受新冠疫情影响我国经济增长压力加大，增速放缓，物价水平涨幅有所扩大，在此背景下，预计短期内水价调升压力加大。

随着2019年《城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019-2021年）》和《推进农村生活污水治理的指导意见》等政策的出台，预计污水处理企业出水的高标准严要求仍将持续，水务企业通过增加药剂使用量或处理工序以实现出水水质达标，势必继续推高运营成本，此外对农村地区生活污水处理设施和管网的投资将有所提高，而该类投资在未来的收益情况存在较大不确定性。

PPP项目回款周期长，不确定性大。水务企业核心竞争优势在于稳定的项目回款周期。近年来随着水务企业“跑马圈地”，传统的供水和污水处理领域优质项目已基本布局完毕，新开发项目存在区域经济体量小，区域财力偏弱的问题，水环境综合治理等新领域项目回款则主要为政府购买服务的方式，项目回款高度依赖于地方政府财力和支付意愿，而我国地方政府债务压力大，水务企业未来项目回款不确定性仍然较大。

易受融资环境变化的影响。近年来水务市场空间持续增长，我国水务行业基础设施投资加速，水务企业投融资压力大，非筹资性现金流持续净流出，融资能力对于企业现金流的维持有重要作用。此外，由于行业存在资本密集性特征，融资成本也在一定程度上影响水务企业的盈利能力。2020年以来，受新冠疫情影响，水务企业补流需求提升，债券发行规模、发行利率有所提升，债券市场风险事件不断，对发债企业而言，融资环境仍较复杂。

市场竞争激烈。近年来我国水务行业政策推动力度大，凭借相对稳定的投资回报率和相对较低的技术门槛，大量企业携资本进入，行业竞争加剧，使得部分水务企业在项目拓展时面临风控标准和盈利空间下降的风险。

样本数据分析

1.样本筛选

本评级机构根据申万和Wind行业分类下归属于水务行业的发债企业（存续期内）和上市公司，并剔除合并报表范围内的发债子公司、未披露2020年三季报、报表口径为外币的公司和虽被纳入水务行业但实城投属性显著的公司，综上本次样本企业共41家企业（简称“样本企业”）作为样本进行分析，详细情况如下。同时，本部分利润表和现金流量表2020年前三季度的部分科目数据为年化数据（简称“TTM[10]”）。

从样本企业数据看，得益于持续的政策推动，近年来国内水务基础设施不断完善，城市和县城供水量和污水处理量持续增长，加之水环境综合治理等新市场领域的发展，样本企业的市场空间逐渐拓宽，整体营收规模保持增长，盈利能力稳步提升。但行业总体仍处于大规模投入期，资金需求量维持在较大规模，样本企业债务滚续压力有所加大。样本企业近年来投资性现金持续大额净流出，且净流出规模快速增长，资金链承压，但仍能够凭借较稳定的项目回款能力以及政府对水务行业的持续支持，依然保持较强的融资能力。2020年以来水务企业的债券发行规模较上年大幅增长，融资成本整体有所下降。

2.经营状况

得益于持续的政策推动，近年来国内水务基础设施不断完善、全国污水处理量等持续增长、加之水环境综合治理等新市场领域的发展，样本企业的市场空间逐渐拓宽，整体营收规模保持增长。2020年，样本企业营业收入（TTM）为1746.52亿元，较2019年增长19.37%；其中除3家出现小幅下滑外，其余均实现同比增长。盈利方面，样本企业收入主要来自供水和污水处理的运营服务，有部分企业产业链纵向延伸至水环境治理、管道安装等工程建造服务和设备制造销售、技术咨询等，但总体盈利模式相对稳定。同期，样本企业毛利（TTM）为477.10亿元，较2019年增长15.66%；综合毛利率（TTM）为27.32%，同比小幅下降0.87个百分点。

期间费用方面，同期样本企业期间费用规模随业务的扩张进一步增长，TTM期间费用率为19.94%，样本企业期间费用控制水平较稳定。同时，期间费用结构相对稳定，但随着以PPP模式开展的水环境综合治理项目的逐步投入，行业债务压力有所上升，财务费用支出增长较快，2018-2020（TTM）年财务费用占期间费用的比重分别为34.15%、37.63%和41.14%，呈逐年上升趋势；管理费用占比分别为49.24%、46.77%和44.67%，呈逐年下降管趋势，研发费用和销售费用占比均相对较小，2019年（TTM）分别为3.25%和10.93%。

从其他收益来源看，2020年，样本企业实现投资收益（TTM）36.14亿元，同比增长42.70%（其中中山公用实现投资收益TTM11.74亿元，较2019年增加4.79亿元，主要为对广发证券实现投资收益增加所致），公允价值变动（TTM）0.61亿元，规模很小。2020年，样本企业实现其他收益（TTM）69.21亿元，同比增长22.62%，主要为税费返还等政府补助，政府补助仍然为样本企业的重要利润来源。2020年，样本企业实现净利润（TTM）161.27亿元，较2019年增长22.86 %。

3.资本结构

债务方面，近年来，由于行业投资规模持续增长，样本企业负债规模持续扩大，且由于资金需求集中于水厂、管网等非流动资产的购建，负债仍以非流动负债居多。2020年9月末，样本企业负债总额为7430.04亿元，较上年末增长13.27%。同期末，样本企业平均资产负债率为65.54%，相比上年末的64.55%呈上升态势，其中最高的为长沙水业集团有限公司（88.18%），最低为黑龙江国中水务股份有限公司（26.65%）。因水务企业前期需投入大量的资金用于项目建设，债务构成一般以非流动负债为主。

2020年9月末样本企业的非流动负债合计4398.84亿元，占负债总额的比重为59.20%，较上年末上升4.33个百分点，整体债务期限结构略有改善。从债务构成来看，2020年9月末样本企业的带息债务[21]余额4171.37亿元，占负债总额的比重为56.16%，较上年末上升8.73个百分点。其中水发集团有限公司（629.41亿元，简称“水发集团”）、北京首创股份有限公司（442.81亿元，简称“首创股份”）和郑州公用事业投资发展集团有限公司（256.63亿元）为带息债务规模最大的三家公司，占样本企业带息债务余额的比重合计为31.85%。从增量情况来看，2020年9月末样本企业带息债务余额较2019年末增长648亿元，增幅为18.39%。其中增量最大的为水发集团（103.08亿元）和首创股份（98.57亿元）。

从流动性角度看，2020年9月末，样本企业流动比率为1.14，较2019年末上升0.13，现金比率为0.39，较上年末上升0.05，由于水务企业业务收费周期稳定且收款质量相对较好，现金储备相对充裕，能对即期债务形成较好覆盖。

4.现金流量

现金流方面，受益于供水、污水处理业务较稳定的结算周期，样本企业的整体资金回笼一般较及时。随着收入规模的扩大，样本企业回笼的现金规模实现增长，2020年，样本企业销售商品、提供劳务收到的现金（TTM）为1668.12亿元，较2019年增长10.07%；营业收入现金率（TTM）为95.51%，较2019年下降8.07个百分点，主要是受疫情影响业务的结算周期有所滞后。综合受上述主要因素影响，同期样本企业实现的经营活动现金净流量（TTM）为382.18亿元，同比增长30.17%。

2020年，样本企业实现的投资活动现金净流量（TTM）和筹资活动现金净流量（TTM）分别为-1153.67亿元和887.49亿元，投资性现金净流出额同比增长23.91%，筹资性现金流量净额同比增长38.81%，提质增效类固定资产投资和行业内并购仍是资本性支出重点，预计行业内投融资需求仍将维持在较高水平。

行业信用等级分布及级别迁移分析[22]

1.主体信用等级分布与迁移

2019年，行业公开发行债券主体共计39家，其中AAA级9家，AA+级18家，AA级12家；截至2019年末，水务行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计62家[23]，其中AAA级10家，AA+级24家，AA级25家，AA-级3家。

2020年前三季度，行业公开发行债券主体共计43家，其中AAA级14家，AA+级16家，AA级13家；截至2020年9月末，水务行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计71家[24]，其中AAA级17家，AA+级30家，AA级21家，AA-级2家，C级1家。

整体来看，水务行业债券发行人主体级别集中于AA级及以上，整体信用质量较高，2019年以来发行债券主体信用等级向高信用质量趋拢。

2019年共4家水务行业债券发行人级别出现调整，全部为主体级别上调，分别是水发集团有限公司（简称“水发集团”）、抚州市投资发展（集团）有限公司（简称“抚州投资”）、福清市国有资产营运投资有限公司（简称“福清国资”）和宁波杭州湾新区开发建设有限公司（简称“宁杭开建”）。