水务行业2021年度展望：在水环境治理等新领域市场将进一步扩容

四家具体级别调升理由分别如下：

鉴于水发集团：1.外部环境良好，2.区域垄断优势，3.供水能力大幅提升，4.协同效应，收入与资产增长较快，大公国际资信评估有限公司（简称“大公国际”）于2019年12月将其主体信用等级由AA+级调整至AAA级。

鉴于抚州投资：①抚州市主要经济指标均增长较快，六大支柱产业发展态势良好，经济实力较强，②公司作为抚州市重要的基础设施建设主体，继续得到实际控制人及相关各方的大力支持，③随着多家企业股权划入，公司主营业务区域专营性及综合财务实力均明显增强，东方金诚国际信用评估有限公司（简称“东方金诚”）于2019年7月将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。

鉴于福清国资：①福清市区域经济保持增长，②公司作为福清市唯一的国有一级独资企业，享有重要地位，③元洪投资区业务布局进一步明晰，④公司持续获得股东的资金支持且预计未来规模将增大，⑤债务规模明显下降，⑥融资空间上升，中诚信国际于2019年7月将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。

鉴于宁杭开建：①区域发展环境较好，②业务地位较为突出，③股东增资及无偿划入股权资产，资本实力显著提升，④土地资源充足，新世纪评级于2019年6月将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。

2020年1-9月共5家水务行业债券发行人级别出现调整，其中4家为主体级别上调，分别是南京江宁城市建设集团有限公司（简称“江宁城建”）、广东顺德控股集团有限公司（简称“顺德控股”）、上海水务资产经营发展有限公司（简称“上海水务”）和盘锦水务集团有限公司（简称“盘锦水务”）。主体级别下调1家，为北京桑德工程有限公司（简称：“桑德工程”）。

鉴于江宁城建：①较好的外部环境，②公司在江宁区城市建设发展中处于重要地位，继续得到政府大力支持，③营业收入有所增长，区域专营优势增强，大公国际于2020年6月将其主体信用等级由AA+级调整至AAA级。

鉴于顺德控股：①区域经济实力很强，外部环境良好，②作为顺德区最重要的国有资产运营和资本运作主体，战略地位突出，获得政府的有力支持，③核心业务板块竞争优势显著，④资产规模稳步提升，资本结构保持稳健，⑤盈利能力持续提升，中诚信国际于2020年6月将其主体信用等级由AA+级调整至AAA级。

鉴于上海水务：①所有者权益大幅增长，资本实力有所增强，财务杠杆水平小幅下降，②排水业务收入和毛利率大幅提升，盈利能力有所增强，③经营性现金流持续净流入，④持续获得较多市区县拨款，债务负担较轻，远东资信评估有限公司（简称“远东资信”）于2020年6月将其主体信用等级由AA+级调整至AAA级。

鉴于盘锦水务：①盘锦市支出产业增长势头好，带动经济规模继续回升，外部环境良好，②收入来源多元化，供水业务区域专营优势较强，业务持续性较好，③获得较大的外部支持，资本实力显著提升，中证鹏元资信评估股份有限公司（简称“中证鹏元”）于2020年6月将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。

鉴于桑德工程：自2020年以来，债务集中兑付压力不断加大，营运资金回款情况很差，资金面持续恶化，流动性极度紧张，不能按期足额偿还存续债券本息，中诚信国际于2020年将其主体信用等级由AA级下调至C级。

2.行业主要债券品种利差分析[25]

2019年，剔除超短期融资券和资产支持证券，水务行业合计发行债券56支，包括一般短期融资券13支、中期票据34支、公司债3支和企业债6支。2020年1-9月，剔除超短期融资券和资产支持证券，水务行业合计发行债券53支，包括一般短期融资券11支、中期票据30支、公司债5支和企业债7支，发行数量较上年同期的43支增加10支，主要系疫情发生后融资环境相对宽松，行业补流需求和项目投资需求加大所致。具体发行利差情况详见附录三。

（1）短期融资券[26]

2019年，行业内企业共发行13支一般短期融资券，其中发行人主体级别为AAA级的有1家，AA+级的有3家，AA级的有3家。AAA级发行主体为深圳市水务(集团)有限公司（简称“深圳水务”），共发行了2支短期融资券，利差均值为60.43BP；AA+级发行主体为云南水务投资股份有限公司（简称“云南水务”）、江阴市公有资产经营有限公司（简称“江阴资产”）和昆明滇池投资有限责任公司，利差均值为159.04BP；AA级发行主体为山东公用控股有限公司（简称“山东公用”）、绍兴市上虞区水务集团有限公司（简称“上虞水务”）和陕西省水务集团有限公司（简称“陕西水务”）利差均值为171.60BP。

2020年1-9月，行业内企业共发行11支一般短期融资券，其中主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级利差均值分别为73.96BP、214.88BP和245.67BP，AA+和AA级债券利差均值明显扩大。从明细情况分析，3支AAA级短期融资券均由深圳水务发行，2支AA+级短期融资券分别由云南水务和江阴资产发行，其余短期融资券由陕西水务、山东公用、上虞水务和新疆昌源水务集团有限公司4家公司发行。

整体来看，2020年以来，水务行业短期融资券发行人较为集中，发行利差受发行人自身信用质量影响大。

（2）中期票据[27]

2019年，水务行业发行中期票据34支，其中发行人主体级别为AAA级的有5家，AA+级的为16家，AA级的为3家，发行期限多为3年或5年。AAA级发行主体共发行了9支中票，其中，北控水务集团共发行了2支中期票据，分别于1月发行7年期和10年期中票，利差在85.61-138.42BP；重庆市水利投资（集团）有限公司于9月发行5年期中票，票面利率为3.95%，利差为96.06BP；首创股份分别于3月发行3年期中票、6月发行3年期中票，票面利率分别为3.70%和3.77%，利差分别为87.20和82.85BP；成都环境投资集团有限公司于2019年8月发行3年期中票，票面利率为3.57%，利差为79.87BP；深圳水务共发行了3支中期票据，分别于3月、6月、10月发行3年期、3年期和5年期中票，利差在79.35-103.61BP。AA+级的16家发行主体共发行了19支中票，利差在81.72-195.48BP之间。AA级3家发行主体共发行了3支中票，利差在176.00-421.29BP之间。

2020年1-9月，水务行业发行中期票据30支，其中发行人主体级别为AAA级的有6家，共发行9支债券，其中20北控水集MTN001利差为194.90个基点，利差显著高于其他同级别债券，其他债券利差介于65.69-143.28BP之间。AA+级主体有9家，共发行12支中票，其中5年期债券8支，3年期债券4支，利差区间为103.29-229.50BP，其中3年期债券平均利差为175.84BP，5年期债券平均利差为139.69BP。AA级主体有8家，共发行9支债券，期限分别为3年期和5年期，3年期债券平均利差为286.36BP，5年期债券平均利差为353.18BP。

（3）企业债券[28]

2019年，水务行业公开发行企业债券6支，由上海城投（集团）有限公司（简称“上海城投”）、广州市水务投资集团有限公司（简称“广州水务”）和成都市兴蓉环境股份有限公司3家主体发行，主体级别均为AAA级，期限为5年或10年，由于发行主体信用资质好，平均发行利差为71.85BP。

2020年1-9月，水务行业公开发行企业债券7支，其中发行人主体级别为AAA级的有2家，共发行3支债券，由上海城投和广州水务2家主体发行，利差介于59.26-114.10BP之间。AA+级主体有2家，共发行2支企业债券，分别为5年期和10年期，利差区间为112.31-336.30BP。AA级主体有2家，共发行2支债券，期限均为7年期，利差区间介于162.27-434.11BP。

（4）公司债券

2019年，水务行业公开发行公司债券3支。其中AAA级发行主体1家，即首创股份，其分别于11月和12月发行3年期公司债券，发行利差均值为126.48BP；AA+级发行主体为中山公用事业集团股份有限公司发行的“19中山01”，发行利差为90.10BP。

2020年1-9月，水务行业公开发行公司债券5支。其中AAA级发行主体3家，发行主体分别为兴蓉环境、重庆水务和首创股份，发行利差介于81.89-123.37BP。AA+级发行主体1家，为江阴资产，发行利差为105.24BP。受益于融资环境的好转，相较于同一发行主体上年发行的同期限公司债券，2020年发行的公司债券利差明显缩小。

行业信用展望

传统领域增长空间有限，长江大保护推动水环境治理市场扩容

传统的水务市场领域经过多年建设，基础设施已相对完善，城市及县城用水普及率和污水处理率上升空间有限，尤其在供水方面，随着我国用水效率逐步提高，预计未来供水量增速将逐步下滑。前期“水十条”等政策所提出的污水处理、黑臭水体治理、海绵城市建设、农村水环境治理等领域市场空间近年来释放较为充分，预计2020年之后上述领域项目投入可能出现阶段性放缓。但2019年1月，生态环境部、发改委发布《长江保护修复攻坚战行动计划》。长江经济带沿线11个省市的地区生产总值占全国比重超过45%，是中国重要的工业基地和经济走廊，但同时，区域范围内规模以上工业企业数量在全国占比49%。长期以来，中上游地区经济发展过度依赖资源消耗、规模扩张的粗放发展模式，化工园区存在缺乏科学管理、产业结构不合理、发展机制落后等问题，对当地环境造成巨大压力。长江生态保护工作的启动，是继集中式饮用水水源地治理、城市黑臭水体治理之后，水环境治理市场的进一步扩容。

项目盈利空间提升难度仍较大

近年来国内供水和污水处理价格持续缓慢提升，但我国水价相对于国外水平仍然偏低，导致大量行业内企业亏损，2020年以来受新冠疫情影响，我国经济增长压力加大，增速放缓，物价水平涨幅有所扩大，在此背景下，预计短期内水价调升压力加大。

随着2019年《城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019-2021年）》和《推进农村生活污水治理的指导意见》等政策的出台，预计污水处理企业出水的高标准严要求仍将持续，水务企业通过增加药剂使用量或处理工序以实现出水水质达标，势必继续推高运营成本，此外对农村地区生活污水处理设施和管网的投资将有所提高，而该类投资在未来的收益情况存在较大不确定性。

PPP项目回款周期长，回款压力或增大

水务企业核心竞争优势在于稳定的项目回款周期。近年来随着水务企业“跑马圈地”，传统的供水和污水处理领域优质项目已基本布局完毕，新开发项目普遍建设投入规模大，且所在区域经济体量小，区域财力偏弱，水环境综合治理等新领域项目回款则主要为政府购买服务的方式，项目回款高度依赖于地方政府财力和支付意愿。受自身财力基础薄弱，以及疫情因素影响，地方政府债务压力加大，水务企业项目回款面临的压力或将增大。

易受融资环境变化的影响

水务基础设施属于资本密集型产业，且投资回收期长，投资回报的利率敏感度高。近年来水务市场空间持续增长，我国水务行业基础设施投资加速，水务企业投融资规模扩大，非筹资性现金流持续净流出，融资能力对于企业现金流的维持有重要作用。此外，由于行业存在资本密集性特征，融资成本也在一定程度上影响水务企业的盈利能力。2020年以来，国内融资环境有所改善，水务企业债券发行规模增长，发行利率整体下行，但债券市场风险事件不断，对发债企业而言，融资环境仍较复杂。

行业整合力度加大，行业整体信用质量仍可望得到一定提升

水务行业对资金依赖度较强，尤其是以投资驱动的水务投资类公司，近年来随着去杠杆、PPP项目规范化发展，行业面临项目融资困难、项目推进放缓等问题，在此背景下，部分企业为缓解自身压力，引入融资能力强的大型国有企业。此外，水务行业作为近年来政策大力推动的产业之一，发展得到国家政策支持，行业外资本进入具有较强的驱动力，国有水务公司与央企和地方国企的合作也不断深入。

随着水务项目向综合化、大型化发展，对承接项目的水务企业的融资能力、综合实力提出了更高的要求，部分优质企业也已开始寻求有力的相关行业（如建筑施工类）合作伙伴，通过入股、战略合作等方式共同参与水务项目的设计、投资、建设和运营等。

在此形势下，行业整合力度不断加大，有技术或区域市场优势的企业对资本具有更强的吸引力，而优质企业通过强强联合的方式进一步巩固在行业内的地位，形成强者恒强的趋势，行业整体信用质量有望得到一定提升。