水务行业2021年展望——市场化改革提升行业集中度

行业盈利

得益于国内水务基础设施不断完善、全国污水处理量等不断增长，2020年水务企业营业收入同比继续增长；期间费用规模较大，一定程度上削弱了水务企业的盈利能力；由于主业盈利空间有限，政府补助仍为水务企业的重要利润来源；水务企业投资性现金流保持净流出，筹资性净现金流保持净流入；预计2021年，我国水务行业营收将继续保持增长，固定资产投资和并购仍是行业发展的重点。

本文根据申万和 Wind 行业分类下归属于水务行业的发债企业和上市公司，并剔除合并报表范围内的发债子公司、未披露 2020 年三季报、虽被纳入水务行业但城投属性强的公司等，综合上述条件筛选出 44 家水务样本企业。

盈利能力方面，2020 年以来，水务企业营业收入仍主要来自于供水和污水处理的运营服务，部分企业包含水环境治理、管道安装等工程建造服务等。得益于国内水务基础设施不断完善、全国污水处理量等持续增长，2020 年 1～9 月，样本水务企业营业收入为 1,166.08 亿元，同比增长 18.55%；毛利率为 30.50%，同比基本保持持平。

期间费用方面，2020 年 Q1～Q3，水务企业期间费用率分别为 24.54%、21.84%和 20.51%，企业期间费用控制水平较稳定，但规模仍较大，一定程度上削弱了水务企业的盈利能力。同期，期间费用结构相对稳定，财务费用占期间费用的比重分别为 42.90%、41.42%和 41.08%；管理费用占期间费用的比重分别为 44.52%、45.70%和 45.94%，研发费用和销售费用占比均较小。

其他收益方面，2020 年 Q1～Q3，水务企业其他收益分别实现 12.72 亿元、25.10 亿元和40.78 亿元，主要为税收返还等政府补贴，在净利润中占比分别为 108.56%、33.23%和 29.42%，政府支持力度较大，由于主业盈利空间有限，政府补助仍为水务企业的重要利润来源。

现金流方面，2020 年 Q1～Q3，经营性净现金流分别为-23.69 亿元、107.97 亿元和 276.59亿元，受供水、污水处理业务结算周期影响，第一季度经营性现金流为净流出；由于水务企业的整体资金回笼一般较及时，第二季度及第三季度经营性现金流转为净流入且大幅增长。2020年 Q1～Q3，投资性净现金流始终保持净流出，2020 年 1～9 月，水务企业投资性净流出同比增长 23.89%，筹资性净流入同比增长 68.01%。

2020 年 Q1～Q3，水务企业短期有息债务分别为 1,277.49 亿元、1,250.69 亿元和 1,265.75亿元，基本保持稳定；同期，水务企业获现能力较好，期末现金对短期有息债务的覆盖倍数不断增长，能够对短期有息债务形成有效覆盖。

预计 2021 年，我国水务行业在水务市场较大的增量潜力之下，城市和县城的供水量和污水处理量将持续增长，整体营收规模保持增长，盈利能力稳步提升；同时固定资产投资和并购仍是行业发展的重点，行业内投融资需求仍将维持在较高水平。

债券发行概况

2020年以来，水务企业存续债券规模同比继续增长，AA+及以上高级别等级发债主体占比较高，存续债券期限结构整体较为合理。

截至 2020 年末，水务行业存续债券 424 只，涉及发债主体 97 家，存续债总额 1,834.93亿元，同比增长 11.34%；其中一般中期票据 73 只，余额合计 540.20 亿元，余额占比 29.44%；一般企业债合计 41 只，余额合计 315.33 亿元，余额占比 17.18%；私募债 46 只，余额合计314.65 亿元，余额占比 17.15%；一般公司债 21 只，余额合计 261.10 亿元，余额占比 14.23%;证监会主管 ABS192 只，余额合计 163.75 亿元，余额占比 8.92%。

从等级信用分布情况来看，水务行业发债主体信用级别较高。截至 2020 年末，AAA 级主体存续规模为 909.87 亿元,在总存续规模中占比 49.59%；AA+级主体发行规模为 319.75 亿元，在总存续规模中占比 17.43%；AA 级主体发行规模为 358.48 亿元，在总存续规模中占比 19.54%；AA-级主体发行规模为 63.50 亿元，占比 3.46%。水务行业发债主体信用级别较高，主要是由于水务企业项目向大型化、综合化发展，实力较弱的水务企业竞争力将进一步下降，行业整合力度继续加大，形成强者恒强的趋势，未来水务行业主体信用级别将进一步向高级别集中。

从存续债券期限结构上来看，截至 2020 年末，水务行业信用债发行期限结构 3 年期以上的品种占比 45.05%，1 年以内和 1～3 年占比分别为 23.01%和 31.95%，期限结构较适中。

2020 年新发债情况中，从债券类型来看，中期票据为 28 只，发行规模 173.20 亿元，在新发债券中占比 22.10%，占比最高；其次为超短期融资券 27 只，发行规模 149.00 亿元，在新发债券中占比 19.01%；私募债和企业债位列其后，发行规模分别为 126.20 亿元和 96.80 亿元，在新发债券中分别占比 16.10%和 12.35%。从发行主体级别来看，AAA 级主体新发债券规模为 384.00 亿元，在新发债券中占比 49.00%；AA+级及 AA 级主体新发债券规模分别为 152.50亿元和 210.30 亿元，在新发债券中分别占比 19.46%和 26.83%。

总体来看,2020 年水务企业存续债券规模继续增长，AA+及以上高级别等级发债主体占比较高，存续债券期限结构整体较为合理。2020 年新发债券中，中期票据及超短期融资券在新发债券中占比最高，新发债券仍以 AAA 级别主体为主，未来水务行业主体信用级别将进一步向高级别集中。

信用质量

2020年，水务行业信用质量整体保持稳定，伴随着水务企业项目向综合化、大型化发展，行业整合力度继续加大，2021年行业信用质量有望进一步提升。

2020 年,水务行业主体信用等级调整家数为 3 家，主体级别上调的水务企业为 1 家，主体级别/展望下调的水务企业为 2 家。主体评级上调主要原因是盈利能力和运营能力的不断增强；而评级下调主要是债务压力、盈利能力下降和流动性风险加剧。

2020 年 6 月 8 日，远东资信评估有限公司将上海水务资产经营发展有限公司（以下简称“上海水务”）由 AA+上调至 AAA，评级展望维持稳定。本次上调主要是基于：

（1）上海水务将母公司上海城投水务（集团）有限公司对其的 41.00 亿元现金投入作为增资款由其他应付款转入资本公积，上海水务资本实力有所增强；

（2）受益于竹园二厂改造工程和升级补量工程 BOT 项目建成投入运营，2019 年上海水务排水业务收入和毛利率大幅提升；

（3）上海水务供排水业务获现能力较强，经营性现金流持续净流入；

（4）上海水务的核心子公司上海市城市排水有限公司实行“收支两条线”管理，2019 年继续获得较多市区县拨款，债务负担较轻。

2020 年 6 月 12 日，联合资信评估有限公司维持呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司（以下简称“春华水务”）主体长期信用等级为 AA，将评级展望由稳定调整为负面。本次下调主要是基于：

（1）根据春华水务 2020 年 6 月 10 日发布的《呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司关于公司被列入失信被执行人的公告》，公司因（2019）京 03 执 1341 号案件被列入失信被执行人，系春华水务与北京金策国泰投资管理有限公司（以下简称“金策国泰”）土地开发合作协议纠纷，双方于 2010 年 4 月签订《土地一级开发合作协议书》。2015 年，金策国泰向北京市高级人民法院起诉，认为春华水务未按照约定整理完土地，要求解除协议，返还本金及各项损失。2017 年 11 月，北京市高级人民法院作出判决，判令解除协议书，返还金策国泰本金及利息。2019 年 8 月，最高人民法院作出二审判决，认定春华水务整理土地超过合理期限，维持一审判决。春华水务未在期限内履行生效法律文书确定的土地整理义务，因此被列入失信被执行人名单。

（2）根据春华水务提供的 2020 年 5 月 20 日征信报告，2020 年春华水务新增未结清欠息记录及不良借款记录；

（3）近期，春华水务需偿付债券规模较大，存在较大集中偿付压力，资金压力进一步增加。

2020 年 10 月 29 日，中证鹏元资信评估股份有限公司将巴彦淖尔市河套水务集团有限公司（以下简称“河套水务”）的主体信用等级由 AA 下调至 AA-，评级展望维持稳定，同时将“12 河套水务债/PR 河套债”的信用等级由 AA+下调至 AA。本次下调主要是基于：

（1）河套水务存在三笔未结清欠息及较大规模的不良担保，面临很大的债务压力及或有负债风险；

（2）河套水务收入大幅下降且出现亏损，工程业务收入持续性差；

（3）河套水务资产流动性较弱，且未对本期债券抵押土地价值进行重新评估。总体来看，2020 年，得益于国内水务基础设施不断完善、全国污水处理量等不断增长，水务企业营业收入同比继续增长；期间费用规模较大，一定程度上削弱了水务企业的盈利能力；由于主业盈利空间有限，政府补助仍为水务企业的重要利润来源；水务企业投资性现金流保持净流出，筹资性净现金流保持净流入，固定资产投资和并购仍是行业发展的重点。我国水务行业发债主体信用等级较多为 AA+级以上，行业内主体信用质量较高。2021 年，随着水务项目投融资规模的增大，对水务投融资建设提出更高要求，但在债务驱动模式下，行业受融资环境变化影响程度将进一步加深。总体而言，在宏观经济运行平稳、环保政策频发背景下，我国水务行业发展较为平稳，水环境治理等领域仍存在较大扩容空间。此外，随着我国水务行业整合力度不断加大，有技术或区域市场优势的企业对资本具有更强的吸引力，而优质企业通过强强联合的方式进一步巩固在行业内的地位，2021 年行业信用质量有望进一步提升。