中国碳市场研究之二——碳金融市场

引言：我们在上篇文章《中国碳市场研究之一——碳现货市场》中，梳理了国际碳现货市场的产生背景和交易机制，探讨了我国碳现货市场的发展现状和存在问题，着重强调要发挥碳市场对资源合理配置的调节作用，助力中国实现“碳中和，碳达峰”的目标，必须提高碳市场交易的活跃性和流动性。本篇文章我们将从碳金融市场的角度，探讨如何创新碳金融产品，引入国外经验，并给出适合我国的碳金融市场建设的合理化建议。

从欧美国家碳市场看，碳的现货交易比例仅占2%，大部分为碳的金融产品交易。欧美碳金融的创新产品种类较多，市场交易品种丰富，包括期货、期权、质押贷款、债券、国际碳保理融资、碳收益支持票据等。汇丰银行、巴克莱银行等多家外资金融机构在碳融资、碳期权等衍生产品创新上不断迈出脚步，并已经提出了自身的碳中和目标。

而中国目前几个试点地区的碳市场都仅限于碳的现货交易。随着“碳达峰，碳中和”的目标被提出，监管层已多次表态要发展碳金融市场。我们认为未来可以从三个方面进行推进碳金融的发展。

一、发展绿色债券，尤其是碳中和债

虽然早在2014年5月银行间市场就发行了挂钩碳资产收益债券，标志着我国以碳资产为标的的金融产品已在国内出现。然而直到今天，我国碳金融资产仍以银行的“绿色信贷”为主。而且银行多数也只是将信贷向绿色经济和循环经济倾斜,围绕碳资源和碳排放的融资产品仍然不多。

01绿色债券现状

截止2020年末，根据人民银行数据，绿色债券余额仅9000亿元左右，而且发行成本较同资质一般债券成本偏高。然而，今年以来，在“碳中和”背景下，绿色债券发行规模迅速上升，发行成本大幅下降。今年一季度已经发行碳中和债近900亿元，相当于历史存量的10%。发行成本方面，碳中和债发行利率普遍较低，之前的绿色债券发行利率普遍高于发行当日中债估值20-30BP，而碳中和债发行利率则下行到普遍低于中债估值10-20BP。目前发行期限以2-3年为主，但项目和技术投资往往跨度多年。建议未来延长发行期限，以符合项目融资的长期特点，而且也可以满足保险、社保等偏好长久期资产的机构进行配置。

02大力发展碳中和债具有重大意义

首先，对于发行企业而言，碳中和债有效拓宽了低碳项目融资渠道。电力和能源消耗企业能够借此有效拓宽融资渠道，获益相对更大。同时，碳中和债所募资金除用于绿色项目建设之外，还能用于置换相关项目前期借款、补充日常流动性等，因而或能促使能源领域的一些中小企业积极进行低碳排放方面的尝试，以获取相较于其他中小企业的融资优势。

其次，碳中和债的创设丰富了市场上投资标的种类，对于责任投资者而言具备一定吸引力。未来绿色金融产品的发行势不可挡，相应地，绿色债券标的规模需要不断扩张，以匹配产品端的投资需求。对于市场而言，碳中和债的加入可为责任投资者提供新的配置选择。

再次，碳中和债可能成为吸引外资的又一品种。“十四五”规划强调要“全面提高对外开放水平，推动贸易和投资自由化便利化，推进贸易创新发展，增强对外贸易综合竞争力。完善外商投资准入前国民待遇加负面清单管理制度，有序扩大服务业对外开放”。从目前已发行的碳中和债评估报告来看，募投项目均符合国际资本市场协会关于绿色债券的要求。从我们与外资金融机构接触情况看，当下普遍担心美元资产会因为美国未来通胀水平大幅抬升，而出现较大风险，而相对来说，人民币资产，尤其是人民币计价的碳中和债，由于发行主体资质较高，相对比较安全，而且票息远高于美元债券，加之人民币本身处于升值周期，合计性价比会更高。因此，许多外资机构正在积极布局对投资碳中和债的投资。

最后，对地方政府而言，碳中和债融资成本偏低，且可撬动更多的社会资本投入低碳绿色项目，对于实现区域减排目标、优化金融资源配置等也具有积极意义。

03碳中和债的问题

目前碳中和债其中既有之前绿色债券固有的问题，也有其自身需要进行的补充，我们认为可以从如下3个方面进行推进：

一是构建统一的信息披露体系。目前，多数发达国家都开始要求本国企业和金融机构进行环境与气候信息披露，要求机构投资者披露投资组合的碳足迹等信息。而当前我国绿色债券的信息披露广度、深度、形式均存在差异，难以进行数据整理和横向比较，提高了证券投资机构参与绿色债券投资的综合成本。我们建议逐步建立标准统一的绿色债券信息披露体系，明确绿色债券发行人所需的披露内容、指标体系、披露形式、监管措施等，满足绿色债券市场参与主体对绿色债券发行人资金使用、环境效益等信息需求，推动绿色债券市场健康、可持续发展。

二是增强绿色债券流动性。虽然目前主体评级在AA级以上的绿色债券可以作为回购交易的抵押物，但与其他AA级发行主体并无明显差别，建议交易所提高该类债券的质押折算系数，从而间接抬升绿色债券在银行间市场的质押融资比例。同时建议银行持有绿色债券可以享受央行再贷款的优先权（实际上，前央行货币政策委员会委员马骏已经表示建议央行设立每年数千亿级规模的再贷款机制，专门用于支持低碳项目），绿色债券利息收入的企业所得税减半征收等。

三是在目前绿色债券分类目录的基础上，纳入碳排放指标。虽然央行在《2020年绿色债券目录（征求意见稿）》中已经删除了清洁煤等不符合“碳中和”要求的部分，但其它绿色金融的界定标准（包括绿色信贷标准、绿色产业目录）等还没有做相应的调整。目前在这些标准中“绿色”不完全符合碳中和对净零碳排放的要求，未来应纳入更多符合碳中和的筛选标准。

图1：中国绿色债券历史上发行规模不大（单位：亿元）

资料来源：wind，HGFR

图2：全球绿色债券发行规模持续上升（单位：亿美元）

资料来源：wind，HGFR

图3：《绿色债券支持项目目录（2020 年版）》层级架构

资料来源：人民银行，HGFR

二、推动设立ESG基金

碳中和债的发行主体基本是评级在AAA级的央企和国企，属于银行的投资范畴。但更多中小微企业因资质不够，可能暂时不能成为银行、保险等低风险偏好机构的首选投资标的。根据《中国绿色金融发展研究报告》数据，2017-2019年中国绿色投资供给与需求缺口，尽管在缩小，但即便在2019年仍有近6000亿人民币。相对来说，ESG基金就可以很好的弥补这一资金缺口。全球著名资管机构黑石、贝莱德、富达基金，还有中国的高瓴资本等，都已经开始着手深度参与。黑石甚至公开表示对碳排放没有采取积极措施的企业，将会被剔除出投资组合。

当前我国绿色股权市场规模仍较小，在PE/VC股权投资、绿色IPO和绿色企业再融资方面均处于起步阶段，但近两年增长较快。根据Wind数据，截至2020年12月31日，我国共发行了135只ESG基金，总规模超过1200亿元，相比2019年增长35.8%，绿色题材基金的发行不断提速。《中国银行业理财年度报告（2020年）》中也提及，银行理财将会持续创新发行ESG主题产品体系，推动金融资源向ESG优势企业集中，事实上自2010年起至今，招商银行、兴业银行、中国银行等多家银行先后推出绿色理财产品，如2020年9月16日兴银理财发行的ESG理财产品“兴银ESG美丽中国”，主要投资绿色债券及绿色非标产品。

目前我国缺乏针对资管机构、PE/VC等股权投资机构及银行的所持资产环境效益强制披露要求，对绿色金融产品有效投放、持续监管和实施优质绿色投融资机构针对性激励都形成了一定阻碍。鉴于此，我们建议政府根据资金和机构的性质，分别采用行政监管强制要求和运用市场政策鼓励加入，引导资金流向ESG领域，从而提升公众和资管机构的责任投资和长期投资意识，引导绿色金融体系逐渐由自上而下的政府主导步入市场化运作阶段。具体可以从如下5个方面推进绿色基金制度建设：

1、建立绿色信息披露机制，量化评估绿色产品的环境效益。可以参考欧洲发展经验：欧洲地区（包括英国）要求另类资产管理机构（AIFMD）、集合投资信托（公募基金）管理公司（UCITS management companies）、基金经理、MiFID授权的投资顾问及在欧洲销售的相关基金产品都需在“遵守或解释”的基础上，半强制披露与可持续发展相关的风险及相关因素（sustainability risk & sustainability factors）。我们建议，相关政府部门可逐步建立银行业金融机构、证券投资机构、股权投资机构的半强制绿色信息披露制度，重点披露绿色产品余额和比重、绿色资产分布和质量，以及绿色产品投放的环境效益等，并建立持续性考核体系，严格监督绿色资金使用方向和影响结果，确保绿色资金真正有效地扶持绿色产业。将碳足迹作为评价项目绿色程度、金融机构绿色程度和政策支持力度的重要指标。还可运用新技术、新方法，如政府、企业、金融机构、行业协会共同协作，搭建企业碳排放和环境信息大数据平台，鼓励第三方机构运用卫星遥感、区块链等技术开发数据公共产品，为企业和金融机构提供风险防控精细化管理工具。

2、适度下调合格绿色私募股权和创投基金的合格投资者门槛，允许绿色私募股权投资基金进入碳市场。引导其他长期资金特别是养老金、保险等大型机构投资者，作为ESG投资市场重要的参与者，将具有较强的示范和宣导作用。从资金属性角度来看，养老金、保险等长期资金以及主权基金追求长期的稳健回报、关注投资对象的长期价值基础，且肩负着为可持续社会投资的责任，与ESG理念契合，应成为绿色产业等ESG领域的重要资金来源。根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号），资管产品只能投资一层资管产品，但目前很多私募基金由于制度限制，无法进入市场直接参与交易，只能借助各类“通道”，就会造成多层嵌套。因此，我们建议碳市场未来可以放开对私募基金准入资格的限制，从而避免多层嵌套。

3、针对合格绿色PE/VC，政府作为LP直接出资，鼓励资管机构自愿加入责任投资原则，适度延长基金考核期限。参考欧美日等发达市场发展经验，对于偏公众性质的资金而言，其能否成为ESG投资的重要组成部分，主要取决于公众对可持续发展的重视程度。因此，我们建议，政府可逐步推进社会公众的可持续发展理念教育，强化“ESG与企业长期发展和风险收益息息相关”这一理念，提升公众的ESG重视程度、推动资管机构和公众资金也纳入ESG原则。考虑到投资者教育所需时间较长，政府短期可通过相关政策鼓励资管机构资源加入责任投资组织或自主建立ESG投资体系，并给予相应的政策倾斜，如为纳入ESG原则的资管机构提供产品申报绿色通道、机构考核加分等方式。长期来看，随着社会对可持续发展的日趋重视，资管公司推出ESG产品将有助于其提升品牌形象、并获得公众和资金方的认可，从而将外部性内化为市场化行为

4、税收方面，可针对绿色投资金额高、投后环境效益突出、绿色投资体系较为成熟的私募股权基金推出税收减免等扶持政策；针对ESG与绿色基金，可对绿色敞口比例、持有时间满足要求的投资企业减免相关资本利得税等。

5、股权交易方面，针对上市前绿色股权市场，可以进一步推动区域性股票交易市场发展和PE二级市场试点，优先鼓励符合条件的绿色企业赴新三板挂牌或交易所上市，并给予绿色股权参与度较高的PE/VC机构优先试点资格，改善其流动性。针对上市及上市后绿色股权市场，可探索建立绿色板和绿色企业主板上市绿色通道，精简主板、科创板绿色企业再融资发行条件，探索优化新三板绿色企业分层及转板机制，还可将券商绿色项目参与度纳入考核，推动其积极参与绿色项目并主动培育绿色企业。

图4：中国绿色投资供需缺口虽然近年有所收窄，但绝对规模仍然较大（单位：亿元）

资料来源：《中国绿色金融发展研究报告》，HGFR

图5：中国机构投资者开展ESG投资比例显著低于欧美金融机构

资料来源：wind，HGFR

三、建设绿色银行体系

建立一个完善有效的绿色银行体系是我国发展绿色产业的重要制度保障。构建我国的绿色银行，大力发展生态金融，加快建设生态文明对于我国在全球范围内提升软实力和话语权意义重大，是我国参与构建全球新秩序的重要手段。

1 建立绿色银行体系的优点

从国际经验看，设立绿色银行体系至少有4个优点：第一，有助于对全社会乃至国际社会的宣誓效应，充分表明一国政府对治理环境污染、发展绿色经济的决心，提升民间资金对未来政策的信心，有助于引导更多的资源投入到绿色产业。第二，有助于建立专业化的项目环境评估体制，并享受专业能力、系统、数据库等方面的规模效益；第三，有助于设计和运用有针对性的创新融资方法；第四，有助于吸引有兴趣参与长期绿色投资的社会资金入股。

国际经验表明，虽然绿色项目往往比一般的商业银行贷款项目回报率偏低，但贷款人通常处于具有垄断优势的行业，贷款主体信用资质较高，绿色贷款坏账率低于一般贷款。目前我国绿色信贷不良率显著低于一般对公贷款产品，截止2019年末，两者差值为1.13%，过去五年差值均值为1.29%。

绿色银行体系一旦投入运营，便会参与多种活动，例如作为信贷支持，共同投资和证券化；提供融资产品，贷款，租赁，和信用增强；进行市场开发，技术援助，全流程产品设计和交付，获取信息的途径；以及数据收集，分析和报告。

2银行业的绿色发展可以从如下3个方面推进

一是建立银行业的绿色金融引导和管理体系，加强绿色金融发展的整体统筹。首先应该明确把银行业的绿色发展作为绿色金融的最重要抓手，在省内组建银行业绿色金融工作指导组，推进机构的绿色金融教育培训，提升绿色意识和绿色服务能力；建立银行机构绿色评价体系，通过评价和奖励惩罚机制逐步带动银行机构建设绿色金融业务管理体系，提升机构的绿色运营水平。

二是大力发展绿色金融业务。推动绿色信贷评价和管理体系在各银行机构中的应用，要求金融机构开展环境风险压力测试，加强绿色信贷统计制度，支持各地区建立绿色项目库，切实提升省内绿色信贷的规模以及绿色信贷的业务能力。鼓励银行发行绿色债券和绿色资产支持证券用以支持绿色项目建设。研究建立绿色贷款的风险补偿机制，加大绿色信贷对中小型创新企业的支持流力度。鼓励银行机构发行绿色理财产品，通过投资产品普及公众的绿色发展意识。

三是积极开展银行机构的绿色运营。支持银行机构对建筑场所进行节能化改造；鼓励更多的业务实现无纸化运行；鼓励绿色办公，节约水、电、纸张等资源使用；支持推进绿色采购。

3推进中可能存在的困难及应对

在建立绿色银行体系的过程中还应重点考虑如下3个方面的问题：

一是融资策略问题。绿色银行体系的建立，可以考虑同时使用不同的融资策略，在机构资金和私人资本之间分散风险。

首先，可以效仿国有政策性银行发行政策性金融债进行融资的模式。比如国开行负债来源中，有近7成来自发行国开债。截至2020年末，国开行绿色信贷余额约2.2万亿元，发行人民币绿色债券500亿元。而在今年3月18日，国开行发行了首单“碳中和”专题“债券通”绿色金融债券，发行规模200亿元，期限3年，发行利率低于二级市场10BP左右，是目前全市场发行金额最大的专项用于助力实现碳达峰、碳中和目标的绿色债券，也是我国首单获得国际气候债券倡议组织（CBI）贴标认证的“碳中和”债券，在国内也已获第三方认证机构联合赤道认证通过。上海清算所将以本期国开行碳中和债为主要标的，首次发布“碳中和”债券指数，为境内外投资人提供重要参考。

其次，政策上的适当支持。比如对于高能耗、高排放行业，监管上应主动引导银行压降对这些行业的投融资风险敞口，增加对该类资产的风险权重；通过压力测试测算这些行业造成的气候风险并将该风险合并计入银行的MPA考核。而对于绿色产业，政府可以给予适当的信用注入、风险权重调降，甚至利息税减免等，则绿色银行业务的整体成本将显著低于普通商业银行业务。

再次，积极开展再融资。在资金贷出之后，优质的绿色信贷资产还可以将贷款项目收益权打包，由银行发行绿色资产支持证券化产品进行再融资。初期私人贷方可能认为清洁能源等技术太冒险或太新了，担心目标市场信用欠佳，或项目本身不具有成本效益。这些经常发生在地理位置分散的小型项目上。因此，绿色银行可以考虑承保多个项目并将其保留在资产负债表中。一旦项目数量达到一定规模，绿色银行就可以通过捆绑多个项目的证券化，将一揽子计划出售给私人投资者来消除公共风险。因为不可能出现所有项目违约而不提供收入的可能性。这为绿色银行注入了私人资金，并消除了银行投资组合中的风险。

最后，共同投资。绿色银行通过提供不同的债务偿还的优先次序（优先债务或次级债务），让各类机构与私人投资者一起投资。优先级债务意味着具有优先级的项目的投资者将是第一个被偿还的债务，适合风险偏好较低的社保、商业银行和保险机构投资。次级债务意味着具有优先级的投资者在高级债务持有人被全额偿还后将得到偿还。适合风险偏好较高的资管机构、企业和个人。

二是金融产品与服务问题。绿色银行提供贷款，租赁和其他金融服务，例如清洁能源财产评估和票据还款，其中每一个都用于针对具有不同需求和支付能力的不同细分市场。融资产品方面，可以考虑以贷款和租赁为主。都可以提供折抵前期运营成本的融资，从而消除清洁能源和采用节能技术的市场障碍。这些融资产品通常包括向客户，承包商和/或贷方收取的费用，以覆盖绿色银行提供的贷款或租赁以及其他服务的管理费用。贷款要优于利率下调，实质上是向投资者支付永久现金，以减少客户将要支付的金额。租赁使客户无需购买系统就可以访问屋顶太阳能等某些资产。前有两种独特的机制来进入市场，包括清洁能源财产评估融资和账单回收。清洁能源财产评估是一种融资选择，允许客户通过对财产的留置权，通过财产税来偿还贷款，以进行能源升级，还款优先级甚至比直接抵押贷款还款还高。账单回收允许客户通过其水电费账单偿还能源升级贷款。这些融资选择为投资者消除了巨大的还款风险，因为从历史上看，财产税和水电费账单的还款率极高。这些结构的另一个好处是，贷款将留在财产和项目中，而不是由人所有，从而消除了复杂的文书工作，如果个人决定从财产中移出，则该文件将项目所有权从一个人转移到另一个人。这些融资产品的缺点是所需的高行政成本。

融资服务方面，绿色银行提供与融资没有直接关系的服务，包括技术援助，全程产品设计和交付，发起和获取信息。绿色银行有时会为银行，开发商和客户提供技术援助，以提供指导和市场信息，并向他们介绍所提供的不同技术和购买选项。通过绿色的银行参与产品设计和交付，将能源升级的各个方面（技术，融资和安装）捆绑到一个易于理解的产品中，并立即向客户展示。这项服务要求绿色银行培训开发商和承包商如何出售清洁能源。这项服务提高了客户对项目的信心。绿色银行还可以通过中央网站提供所有清洁能源，能源效率和融资信息的访问权限，像是一站式商店，可满足客户，承包商，企业和银行的所有能源升级需求。一个设计良好的网站可以消除许多信息不对称性，这些信息不对称性通常会阻碍更广泛的市场采用。

三是风险防控问题。首先，在初期选取融资人信用资质较高的电力、交运行业为主，信用评级为AAA的央企和国企。

其次，要加强贷款项目“绿色”核定，严格遵循信息披露。按照“可计算、可核查、可检验”的原则，贷款前，贷款人需要聘请第三方专业机构出具评估认证报告，对环境效益进行定量测算。此外，贷款存续期间，贷款人每半年须披露募集资金使用情况、绿色项目进展及实际环境效益情况。

再次，创建贷款损失准备金或贷款担保。如果是贷款损失准备金，则实际上并没有将公共资金投资到一个项目中。取而代之的是设定公共资本，如果借款人违约，则根据项目的固定百分比拨备，以弥补潜在的损失。

另外，发展丰富相关绿色保险产品，由政府出资发起设立担保基金，降低相关银行信贷、信用债违约成本支出，以保险或担保基金的方式支撑信用融资类产品。推动保险公司设立绿色金融特色机构或专业团队，鼓励和支持保险机构创新绿色保险产品和服务，研发低碳环保安全责任保险、与气候变化相关的巨灾保险制度、船舶污染损害责任保险、森林保险和农牧业灾害保险等产品。保险机构参与环境风险治理体系建设，包括发挥防灾减灾功能、研究建立环境风险监测和预警机制，实时开展风险监测，定期开展风险评估，及时提示风险隐患，高效开展保险理赔等。

最后，在管理环境风险的层面，通过出台环境审慎监管政策，将系统性的环境风险纳入宏观监管框架。以巴西央行为例，其根据各私人银行发放绿色信贷的数量设置不同的准备金率要求，并要求商业银行将环境风险因素纳入它们的治理框架，在计算资本需求时阐明对于环境风险的评估。这一举措将环境因素纳入宏观审慎考量指标中，通过提高对碳密集资产的要求内化了它们的转型风险。

四、防范过度投机行为

在建立碳金融市场，引入众多金融机构投资者参与碳金融资产交易的过程中，还要重点防范市场的过度投机行为。如果是拥有真实需求的实物商品交易，在价格偏离价值时，会逐渐形成负反馈机制，对价格进行“纠偏”，从而达到“价格围绕价值上下波动”的动态平衡。然而，金融资产却与此相反，金融资产虽然以实物商品为基础，但其价格更多受到市场情绪和投机交易的影响，“追涨杀跌”导致系统很容易形成正反馈机制——流动性和价格因素相互加强，尤其对于“缺乏流动性和价格下跌”这一组合，如果没有外部的强势干预，这种相互加剧的恶性循环将使系统走向极端，并导致市场失灵。远例比如1929年的“大萧条”，持续了4年都无法自动恢复。近例比如去年4月美国WTI原油期货5月结算价暴跌到负值。

因此，在碳金融市场建立的初始阶段，可以先行制定一个适当的合格投资者的准入门槛，允许有经验和专业能力的机构投资者在全国碳市场启动交易时先进入市场，这样既能带动市场的流动性，又不会带来市场的过度炒作。同时，先行试点债券、股权、信贷等金融资产，而对于建立在这些金融资产之上的衍生品资产如期权、期货等，还应等待试点之后更为完备的制度建设再行推出。

总之，从整体的碳市场布局来讲，我们建议碳市场需要经历一个比较审慎的、分阶段开放的过程，先是制度建设，再是市场逐步放开；先是现货交易，再是金融资产交易；先是初级金融资产，再是金融衍生品交易；先是增加更多的控排企业，再是纳入金融机构。而随着未来越来越多的企业、机构和部门加入碳市场，各类交易机制也会得到改善，从而真正建立起一个制度完备的、交易活跃的、产品多样化的碳市场，为我国顺利实现“30·60”目标而起到调配国内外各界资源的功能。

文/ 王汀汀 赵博文

延伸阅读：中国碳市场研究之一——碳现货市场