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拥有优质机组结构的公司将受益于小火电淘汰。火电厂污染物排放的标准越发严格,2017年1月发布的《火电厂污染防治技术政策》明确的提出了以全面实施超低排放为目标。小火电环保改造成本高于环保电价补贴,将倒逼落后产能淘汰此外,国家和地方政府已经明确要求淘汰30万KW以下的小火电机组,且各省的淘汰规划中要求和目标明确。
17年超额完成煤电落后产能淘汰目标,未来将稳步推进。2017年全国14个省市已大幅超额完成淘汰落后产能目标,预计未来将稳步推进。小火电的淘汰将提高60万KW以上机组的利用效率,拥有优质机组结构的公司将受益。目前来看,五大发电集团的机组结构更加优质,60万kW以上的大型机组占比基本超过50%,小于30万KW机组的占比也控制在10%以内。
具有成本优势企业将在电改中取得优势。短期来看,受煤电联动机制滞后以及国家对销售电价的严格控制的影响,销售电价难以上涨。长期来看,电改将导致电价开启市场化竞争,由于目前电力供大于求是常态,电价未来整体呈下降趋势,电力市场竞争进一步加剧,综合成本较低的企业将在电改中取得优势。
图表:2015年度电成本比较
图表来源:公开资料整理
电力与公用事业板块估值较低,火电板块尤甚。从各行业估值水平来看,电力与公用事业板块目前PE、PB均处于低位。当前电力与公用事业板块动态市盈率为28,以最新一期报告计算的市净率为2,均处于全行业估值水平低位。其中,火电板块PB尤低,当前均值仅为1.3,远低于当前ROE下的历史估值水平。
图表:电力与公用事业板块当前动态市盈率较低(截至2018.03.14)
图表来源:公开资料整理
图表:电力与公用事业板块当前市净率较低
图表来源:公开资料整理
图表:当前火电板块PB低估明显
图表来源:公开资料整理
火电企业估值处于历史较低位,估值修复空间较为确定。由于2016、2017年煤价高企导致火电企业盈利大幅下滑,火电企业估值目前仍是一片洼地,当前PB大多在1左右,处于历史较低水平。以中信火电行业板块36家公司为例,目前有26家企业PB(LF)低于1.5,其中皖能电力PB(LF)最低,为0.73,华电国际次之,为0.82。随着今年以来煤价见顶回落,机组利用小时数逐步回升,火电企业盈利能力有望得到修复。从历史数据来看ROE修复至10%左右是较为合理的水平,而历史上火电企业处于10%左右ROE时PB估值均远大于当水平,因而从基本面和估值综合分析来看,火电企业ROE以及估值修复空间较为确定。
图表:火电企业估值处于历史较低位
图表来源:公开资料整理
火电企业分红比例普遍较高,长期投资价值凸显。火电企业普遍具有较高的现金分红比例,具备较高的长期投资价值。以中信火电板块36家企业为例,2016年分红比例大于30%的有20家,大于40%的有13家。而华能国际等公司今年更是进一步加大了分红力度,规定18~20年公司每年现金分红比例不低于70%。自2001年华能国际上市以来,除2008年外,每年分红率均不低于50%,未来更是将分红率提高到70%,长期投资价值进一步凸显。我们重点推荐的几家公司在2016年分红比例也均高于40%,具备较高的投资价值。
图表:重点火电企业估值处于低位且分红比例高
图表来源:公开资料整理
综合机组利用小时数弹性、机组结构、度电成本、估值水平、分红比例五个方面,我们重点推荐大唐发电、华能国际、内蒙华电、建投能源。
图表:盈利预测与估值表
图表来源:公开资料整理
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