【环保讲义】谨以此文献给我五年环保的青春-第3页-北极星水处理网

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第三部分，管理溢价怎么看

刚才说了技术溢价看什么，然后再说管理怎么看。我列了一个表格，怎么看管理体系好不好，这件事我还没想好，但是我知道一旦想好了肯定会很值钱。我找了这几个点供大家参考，第一个是单位员工效率，我把公司全部年产值除以员工人数，你会发现除完之后刚好是碧水源和清新环境最高。2014年他们两个一个48万元每人，一个在45万元每人，其他公司都比他低一半。有些公司就是些大路货，8W每人，能有40多W以上的就是碧水源和清新。神雾没有在这表里面，因为它大头还是在集团属于还没有上市，集团里面的人和资产都不好说。

第二个指标就是看能力，看股权激励，看动力。我以前认识一个证代，工资只有税前2W，但是他很开心，他股权有300W。他说我这个钱可以买房子了。所以股权激励公告你去看下，哪些公司实施了股权激励、范围比较大的，员工动力就会比较足。这是第二点需要看的。

第三个看平台。PPP和BOT的关键区别就在于看规模。所以当他之前就会有很大的规模项目的公司，就会有很强的管理能力。

基本上技术能力和管理水平，我刚才用了40分钟。我其实已经把主要逻辑讲完了。后续还有20分钟，我讲下那几家公司的细致逻辑。

第四部分说一下我对碧水源的理解

碧水源，有四个点，为什么他会到千亿市值，我看技术、管理、资金、关系。我的排序是这样的。先看技术有没有，再看有没有管理能力实施这个技术，然后看有没有钱做这个事情，最后看有没有关系。以前也看这四个，但是先看关系，再看能否拿到钱，为什么钱在旧体系下要排在第二位而不是第三位呢，因为银行不信任你，它必须要考评你，很难拿到钱。然后看管理，最后看技术，因为其实如果我没有技术我可以收购一家公司，这是旧秩序。

以前有一家企业，大家知道，拿到一个大城市的项目，大家会觉得这家企业也有大项目，肯定业绩也不错的。这个有本质区别，一个企业拿到项目的原因如果是因为有技术，那我相信他有利润。如果他拿到项目跟我说他认识当地大户，大户跟他关系非常好，可以帮我拿到项目。这就是本质的区别。项目拿到手了，能不能拿到钱呢?不一定，因为需要找银行贷款。银行会不会相信，也不一定，因为他之前没干过这样的事情，没关系，我收购一家干过这样的企业就好了。但是愿意把企业卖给他的人，技术也不一定高明多少。所以如果我们以新的秩序、新的角度来看这家公司，如果我们不是看短期炒股价，就要先看技术行不行，再看管理，有没有实战能力。再看有没有钱。钱就排到第三了，因为有技术、有管理的公司不愁从银行拿不到钱。最后看关系，毕竟还是在中国。

为什么是碧水源四项全能呢?看它是第一家千亿市值呢?首先说技术，这个很多人有很多争议，到底有没有技术。你会发现有一个很奇怪的事情，另外一家叫小碧水源的公司，但是他从来没有做过一家上万吨的污水厂，MBR的。这是为什么呢?所以有没有技术不是靠嘴说，要看项目的。碧水源复牌后我带队举办了公司DF膜调研，那次参观了去年9月投产的DF膜水厂，稳定运行了1年。我问过它膜丝有没有断过，没有断过，有没有洗过，只有洗过一次。所以这就说明这个技术已经可以进入放大阶段了。大家可以看到我那篇调研纪要。

管理就不要提了，市场所有人都认为碧水源的管理层非常效率，开创了所谓的碧水源模式，就是成立一大堆子公司，成立合资公司来拿到项目，来放大杠杆。最大能够放到18倍杠杆。因为上市公司层面放一倍，地方子公司放一倍，地方子公司资本金再放一倍，这样3倍2倍3倍，最后一起就是18倍。所以这就是碧水源的模式，管理水平没有任何疑问。举个例子，当时我也挺有感触的，复牌的时候，开了四场电话会，我是碧水源写报告最深入的一家卖方，我跟老何说，我写了一篇61页报告，五万字，把我排在电话会第一场可不可以。他说可以，但是他想了想说又觉得把我排在第一，其他卖方有意见，于是跟我说能不能让我排在第一场，但是他只讲30分钟，这样其他人的电话会议也不至于没有问题可问了。我觉得这就挺好，碧水源做事从来一件事情不会硬抗或者硬不做，他会找一个折中的办法，让双方都从中获益，这就是碧水源文化。

资金问题也没有疑问，到账了62个亿，整个环保市场就没有见过这么大一笔钱，整个资本市场一次性拿到这么多资金的公司也不多。这笔钱到底能带来多大的一个增长?刚才说杠杆率是18到22倍上限，历史上是10倍杠杆，按照62个亿放10倍杠杆，算是620亿，放大到600亿假设利润率下降到20%，为什么是这个呢，你去看其他水务/污水治理上市公司的利润率，也有10-15%。我这样假设已经考虑到600个亿里面有一半的比例是其他项了，20%对应600亿是120亿利润。

碧水源这家公司有一个问题，每个人都推荐碧水源，但是我发现很奇怪。我查过一次WIND，一共有17个卖方在公司复牌后给了16年盈利预测，从1.45元到2.36元差了快一块钱。谁都看好碧水源，但是具体到业绩上争议很大。2.36元就是我给的。第二多的是2.07元，也比我少很多

我之前在买方就开始跟碧水源，所以对碧水源这家公司了解很深度。之前在买方的时候也有很多卖方对碧水源不懂的地方也会打电话来找我，现在来了卖方，有在碧水源复牌之际，我说我要写一篇60的报告，写报告之前有朋友告诉我，说你不要凑字数凑60页，我说我没有，写完了之后还觉得意犹未尽，其实还能写更长。

刚才说120亿资金，2.36，对应业绩是多少?是29个亿利润，也就是说我只需要62亿到手现金动用四分之一，就能满足我给的业绩预期。而我的业绩预期超过全市场的。这就是为什么大家没有想过碧水源的业绩，当你想过这个钱带来多大的影响的时候，你会发现不得了。2.36元如果给20倍估值，对应就是47元。现在市场估值还不到20倍。

市场关系方面，为什么碧水源这么骄傲的公司，会等这么长时间。之前社保还想给100亿给碧水源，但跟社保相比，国开无疑是更好的，因为国开行除了有钱还有关系。未来碧水源会大概率拿到很多国开行带来的项目;第二个国开行是政策性银行，它的贷款期限上限是28年，真正满足了PPP的需求。

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