PPP产业基金投资运作模式及风险控制

02PPP产业基金的政策依据

PPP产业基金的发展得到了政府的大力支持。国务院2014年11月颁发了《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》(国发〔2014〕60号)，意见指出：要“进一步鼓励社会投资特别是民间投资，盘活存量、用好增量，调结构、补短板，服务国家生产力布局，促进重点领域建设，增加公共产品有效供给”;“鼓励发展支持重点领域建设的投资基金”;“大力发展股权投资基金和创业投资基金，鼓励民间资本采取私募等方式发起设立主要投资于公共服务、生态环保、基础设施、区域开发、战略性新兴产业、先进制造业等领域的产业投资基金”。发改委2014年12月下发的《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》(发改投资[2014]2724号)中明确提出：“鼓励项目公司或合作伙伴通过成立私募基金、引入战略投资者、发行债券等多种方式拓宽融资渠道”。2015年6月28日，财政部部长楼继伟在向全国人大常委会提出2014年中央决算报告和中央决算草案时表示，研究设立PPP融资支持基金，通过垫付前期开发资金、委托贷款、担保、股权投资等方式，加快PPP项目实施进度，提高PPP项目可融资性。

03PPP产业基金的作用和意义

从2014年开始，PPP产业基金得到了飞速发展，产业基金兴起是最近一两年PPP市场的一大亮点。但各方对于产业基金的认识还多为“为项目提供建设资金”这一单一用途上，其实产业基金对PPP的意义和作用十分广泛，至少有六个方面重要意义：

一是有利于缓解地方政府财政支出压力，同时为社会资本找到投资标的。对金融资本、民间资本等社会资本来讲，产业基金有利于引导社会资本参与地方经济和项目建设，在“资产荒”的时代给资金找到安全“出口”;对地方政府来讲，产业基金的杠杆效应能够利用有限的财政资金“支点”，撬动无限的项目建设的“地球”，使财政资金效能发挥最大化，有利于缓解地方财政压力，突破地方建设资金不足的瓶颈。

二是有利于提高效率，加快地方PPP项目落地。成立产业基金可以减少单一项目逐个融资的时间成本和操作风险，提高效率，促进PPP项目的尽快落地。

三是有利于降低PPP项目的融资成本。PPP产业基金与PPP项目融资的关系类似于“批发”和“零售”的关系。产业基金可以通过政府与金融机构(通常是总部或区域总部)的一揽子融资谈判，商定相对优惠的融资成本成立产业基金，比起每个项目逐一向金融机构融资，能够有效节约融资成本。

四是有利于为PPP项目融资提供增信。为项目融资提供增信，可以采取两种模式。一是产业基金入股项目公司并补足项目资本金，达到项目资本金比例，使项目公司可以进行债权融资。有国家级产业基金或省级政府引导基金入股项目公司，无疑对项目公司债权融资是莫大的增信;另一种是产业基金可以起到兜底或担保的作用，对于经营性现金流不足、政府财政实力较弱的项目，产业基金可以为其担保或提供可行性缺口补助，提高项目的“可融资性”。产业基金的这一作用实际现在还没有有效发挥，可以加快推进。

五是可以为工程资本代持股份，解决工程资本不能控股项目公司的困境。众所周知，由于并表限制，施工企业通常不能控股PPP项目公司。以资管计划或产业基金为代表的金融资本，可以出资控股项目公司，代工程资本持股，基金到期后由工程资本或政府方指定的公司回购股权。产业基金控股项目公司，可在协议中让渡经营管理权，只做财务投资人，不干涉工程资本对项目公司的经营管理。

六是可以与工程资本同股同权，为工程资本分担风险。同股同权是最近PPP融资领域出现的新动态，近期部分银行也在尝试银行理财资金进入产业基金以同股同权的方式参与PPP项目。同股同权对于银行最大的挑战，是要面临项目的实质性风险(现金收益不足、政府财政下降无法补足、项目公司破产清算等)，与传统的债权模式相比，风险大了很多。但好在产业基金具有“结构化”和“杠杆效应”两大优势，为控制同股同权的风险，可以在设置结构化(优先级和劣后级)的同时，减小杠杆比例(如劣后级：优先级为1:1)，最大程度地增厚银行的安全垫，减少银行的风险暴露。产业基金这方面的作用有很大的发挥空间。

04PPP产业基金的投资运作模式

(一)主要参与主体

PPP产业基金通常按照私募股权投资基金的运作模式，以有限合伙型基金或契约型基金形式存在。由于产业基金成立后，要根据具体项目的投资节奏到位资金，有限合伙制的认缴模式比较方便，因此PPP产业基金目前以有限合伙制居多。

有限合伙制基金的参与主体，一般包括普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)两类，普通合伙人通常也是管理该基金的私募基金管理公司，往往是优先级有限合伙人指定的基金管理公司(如银行资管、保险资管公司)，有些时候基金管理人以“双GP”(即两个基金管理人)的形式出现。有限合伙人在产业基金里，按照结构化分级设置，一般分为优先级LP和劣后级LP，有时也会有中间级LP。优先级LP一般由银行、保险等金融机构的理财计划、保险资管计划身份认购，劣后级LP一般由政府指定的平台公司、或实业资本出资认购。在责任承担方面，普通合伙人承担无限连带责任，有限合伙人按出资认缴额承担有限责任;如投资有损失，劣后级投资人先以出资额承担责任，劣后级出资额不足以弥补的，优先级投资人承担剩余的损失责任。

PPP产业基金的参与主体和参与规则，主要按照《证券投资基金法》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》等规章制度执行，在此不赘述。

为产业基金提供服务的参与主体，主要包括为基金出具法律意见书、进行合同起草和审查的律师事务所、进行验资、审计的会计师事务所、为投资资金提供托管的商业银行，等等。

(二)投资模式

PPP产业基金的投资模式，一般包括纯股权、股债联动、纯债权三种模式：

纯股权：即产业基金入股PPP项目公司，但不参与项目公司的债权融资。产业基金持有的股权由项目公司其他股东或第三方到期回购。这种模式常见于政府引导基金或母基金，一般是产业基金补足社会资本、政府出资与项目资本金之间的差额，并由产业基金控股项目公司。

股债联动(也叫投贷联动)：是指产业基金少部分资金参与项目公司股权，取得一定股东权利，大部分资金以股东借款的的形式投入项目公司。这种模式常见于项目融资型基金，一般是一个项目一个基金或几个项目打包一起发一只基金。

纯债权：是指产业基金通过信托贷款、委托贷款等债权方式为融资方提供资金。其实这种模式不应属于私募股权投资基金，按照证券投资基金业协会四种私募基金的归类，应属于其他另类投资。