PPP产业基金投资运作模式及风险控制

05PPP产业基金的主要风险及其控制措施

PPP产业基金的风险，与金融机构的风险分类类似，主要分为信用风险、市场风险和操作风险。

1、信用风险：是指融资主体或基金主要依赖的增信主体的信用状况带来的风险。例如政府付费类项目，地方政府的还款能力和还款意愿不足，造成了基金无法回收投资本息;PPP项目，社会资本信用不足或实力不足，造成无法按期完工等风险。

信用风险的控制措施，一般是考察核心增信(提供强增信的一方)主体、社会资本的还款能力和还款意愿，还款能力是其现金流(政府为财政收入)或净资产是否有效覆盖融资本息及其他到期债务;还款意愿是指增信主体的信用状况和履约意愿，可以参考其在金融机构的信用记录(不限于人民银行征信系统的记录)。

2、市场风险：是指由于预测偏差过大或投资项目面临的市场环境发生变化造成的风险。例如收费低于预期、经营成本上涨过快、产业升级或技术革新造成项目优势下降，等等。对于单纯的“使用者付费”项目，政府不提供缺口补助，基金投资则面临市场风险;此外，同股同权型基金，一般都要面临市场风险。

市场风险的控制措施，主要是要提高基金管理人的专业水平和管理能力，要求专业专注，谨慎预测，且对市场非常敏感;此外，在签订相关合同时，提前加入附条件的增信措施，有助于减少市场风险。例如签订协议时，要求如果收费低于预期达到一定比例，其他投资人以何种方式补足或分担。

3、操作风险：操作风险原本是银行资金收付、柜面操作过程中应控制的风险。本文将其泛指为PPP基金操作过程中的一切可以预知的风险。包括谈判主要内容是否纳入合同、相关条款内容是否表述准确、相关约定和模式是否合法合规，等等。甚至对于产业基金来讲，要评判政府和社会资本之间的权利义务是否对等、是否有欺诈或恶意低价中标的现象，因为如果出现了这些情况，即使权利受损方投资前没有发现，投资后迟早会发现，而且会采取措施，甚至以违约对抗相对方，对基金来讲也存在风险。

操作风险的防范，主要是要提高基金管理公司工作人员的专业性、中介机构(律所、咨询机构等)的专业性和中立性，等等。

此外，由于期限错配问题(见下文)，PPP产业基金还面临到期无法退出的风险。这一风险的防控，一是需要投资前约定好退出通道，且基金管理人要评判退出通道是否可靠，是否足够有效，并审慎考虑如果退出不畅，还有可能以何种方式退出，做到有备无患。

06PPP产业基金发展面临的问题和解决思路

(一)产业基金期限与PPP项目期限错配

目前参与PPP产业基金的金融机构，主要是银行理财和保险资金。银行理财计划的期限通常在5年以下，保险资金的期限一般是5-10年，最长的一般也只有15年，且保险资金参与PPP刚刚启动，效果还有待观察。受制于理财和保险资金的期限，PPP产业基金的期限与PPP项目动辄20、30年的运营期出现了错配。对于经营类项目，还可以考虑在中后期发行ABS解决前期融资到期问题，但对于非经营类项目，如何解决期限错配，是当前PPP融资的一大难题。

解决产业基金期限错配问题，笔者认为有三个途径：

一是加大保险资金参与PPP的力度。保监会前不久修订下发的《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》为保险资金参与PPP项目提供了可能。保险资金具有规模大、期限长、成本低等优势，与PPP天然是一家人。不过保险资金如何参与PPP，尤其是审批标准和安全边际，很多保险公司还在探索。建议监管部门和业内加快保险资金参与PPP的研究，加快推进力度，为期限较长的PPP项目“输血”。

二是允许风控水平较高的银行、保险开展资金池业务，推动理财计划、保险资管计划滚动续期，以支持其参与中长期PPP项目。资金池业务和理财计划滚动续期(即短期理财计划到期后用资金池资金归还，并同时发起同名新的计划)可以解决期限错配问题，目前部分大型银行的理财资金可以做到滚动续期发行，但滚动续期发行对于金融机构的流动性管理能力、风险把控能力有很高的要求，且这方面的管控能力如何量化，如何有效把控，还需要认真探索。

三是产业基金到期发起债务置换基金，延长基金的生命周期。这一点在前面已有论述，不再赘述。

(二)增信主体缺失

如前所述，银行、保险只愿意做财务投资人，做明股实债的债权投资(同股同权还处于起步阶段)，政府方和施工企业都不愿为项目公司增信，导致基金需要依托的增信主体缺失。增信主体缺失，已成为当前PPP融资困境的一大主因。

笔者认为，解决增信主体缺失问题应秉承“谁的孩子谁报”、“谁的地盘谁做主”的原则。对于使用者付费的经营类项目，特许经营权已授予社会资本，且社会资本有机会通过经营获取超额回报，增信理应由社会资本提供;而对于公共基础设施、市政、民生类项目，没有现金流或现金流很少，投资回报基本都是政府购买服务或缺口补助，应由政府方提供增信。

(三)PPP基金的同质性与PPP产业多样性之间存在矛盾

PPP产业基金从2014年开始出现，经过2015年的尝试，2016年迎来爆发式增长。但作为新生事物，PPP产业基金的参与各方还都在摸索，基金类型以地方发展基金为主，通常都是大而全的一揽子基金，同质性很强，差异化和专业专注度不够。而PPP产业涵盖交通、能源、市政、教育、医疗、环保、供水电气，甚至文化、旅游等各个领域，需要深耕某一领域专业的基金进行投资和管理。建议民营基金管理公司可以发挥其专业专注的优势，深耕某一产业，参与这一产业领域的PPP产业基金的运营管理。