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高估值并购低估值,而非“低并高”
在行为学理论下,Shleifer 和 Vishny 认为,一些聪明的公司可以利用市场的非有效性进行并购活动以从中谋利。当公司股票被高估时,公司 可以利用被高估的股票收购其他公司, 即用虚拟的权证换取被收购公司的实 物资产。RRV通过对1997年~ 2000年的4325起美国并购活动样本研究发现,收购公司的股价高估程度远高于没有收购的公司;而收购公司的股价高估程度超出目标公司近20%;可以说绝大部分的并购活动都是公司价值高估的产物。
而在我国, 2016年3月,创业板的平均市盈率高达79.8倍,而在环保行业,收购一级市场的公司平均市盈率约10倍左右。二级市场的泡沫使得大多数上市公司的估值被高估, 而一级市场中,由于企业未上市,流动性较差,使得公司估值折价被低估, 这巨大的估值差,也触发并购活动的盛行。
高Q比率公司收购低Q比率公司
在“经济失衡理论”(economic disturbance theory)模型下,Boyan Jovanovic 和Peter Rousseau认为, 并购是资本逐利性的一种表现,具体 表现为由低质量管理、低效率企业向高质量管理、高效率企业的流动,这 种企业间的资源配置有助于创造更多价值。用企业的市场价值与其重置成本之比作为公司资产使用效率的衡量 指标,即Q比率。Q比率越高,公司的资产使用效率越高。公司之间不同估值促使高Q比率公司收购低Q比率公司,是并购浪潮的一大特征。
前瞻环保并购的三大趋势
趋势一:环境修复、环境咨询、 烟气治理等领域将成为下一轮并购热点
在国家放开环评市场、 环保PPP、“大气十条”、“水十条”等大背景下,基于对环保需求的提升及未来市场热点判断,环境咨询、环境修复、烟气治理、垃圾焚烧发电等细分领域将成为并购的下一轮热点。目前部分上市企业已开始布局,如环评市场放开后,博世科3024万元并购广西环科院、中金环境2.16亿元收购 中咨华宇30%股权,通过环境评价能力的建设,打造一体化综合竞争能力。 而在水环境治理及海绵城市细分领域, 大企业也开始布局。如启迪桑德通过并购北京爱尔斯迅速拓展了海绵城市细分市场,铁汉生态通过并购广州环发及星河园林,进一步增强其环境修复的市场竞争力。
烟气治理、农村污水处理、污泥处理处置、环卫市政、危废处理处置以及环保互联网等也将成为大气、水务、固废巨头们并购转型升级的下一个增长点(图8)。
趋势二:多元并购必将成为未来的发展趋势
面对环保行业的新治理需求,这个新时代的标志不再是从无到有,而是从有到优、到多和到全。在这种趋势之下,愈发多元化的治污需求将使行业的企业主体、发展模式、并购逻辑都变得多元化。环保处理的蛮荒时代已经不再,“跑马圈地”的横向并购时代虽然距离落幕仍有一段时间, 但借鉴美国、欧洲等并购经验,多元并购必将成为未来的发展趋势。
趋势三:并购后剥离,已逐渐出 现并将成为并购的伴生物
伴随着企业战略的转变,并购后剥离将逐渐成为常态。目前在环保行业,剥离已逐渐出现,并成为并购的伴生物。企业的战略既有向环保领域 的聚焦,也有对环保业务的剥离。如 为了聚焦“危废无害化 + 资源化”主业, 东江环保剥离废电拆解业务,将湖北东江100% 股权及清远东江100% 股权以6.28亿元转让给启迪桑德;首创股份也为了发展水务环保主营业务, 剥离了地产开发、京通快速路、饭店经营、采暖运营等业务板块;而上海 城投控股将现有的环保板块进行了剥离,转型为以城市基础设施及相关领域为主要投资方向的综合性资产管理集团。与此同时,全球工业巨头通用电气公司(GE)也正在考虑出售旗下 的水处理业务,“根据GE公司的计划, 明年,水部门将会被剥离,而石油与天然气部门将会与 Baker Hughes公司合并成为一个年销售额可达到320亿美金的新公司”,GE公司首席财务总监(CFO)Jeff Bornstein在10月31日的电话会议里讲到。
有人进,有人出,并购与剥离是对环保资源的重新配置,只能说并购的魅力无限大。
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