环保工程及服务行业深度|忽如一夜春风来千树万树梨花开——再论PPP规范化之路-第5页-北极星水处理网

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(二)

规范化有望打开PPP估值提升之路

我们从两个维度来理解PPP清库之后的估值问题，其一是市场空间及释放节奏，其保证了该领域的上市公司在未来若干年保持高速增长的可能性，其二是营收及利润的稳定性及可持续性。

从市场空间来看，由于水环境治理板块与PPP的联系最为天然和紧密，我们仅测算该领域的市场空间。

根据《水污染防治行动计划》(“水十条”)的规定：到2020年，长江、黄河、珠江、松花江、淮河、海河、辽河等七大重点流域水质优良(达到或优于Ⅲ类)比例总体达到70%以上，地级及以上城市建成区黑臭水体均控制在10%以内，地级及以上城市集中式饮用水水源水质达到或优于Ⅲ类比例总体高于93%，全国地下水质量极差的比例控制在15%左右，近岸海域水质优良(一、二类)比例达到70%左右。京津冀区域丧失使用功能(劣于V类)的水体断面比例下降15个百分点左右，长三角、珠三角区域力争消除丧失使用功能的水体。

到2030年，全国七大重点流域水质优良比例总体达到75%以上，城市建成区黑臭水体总体得到消除，城市集中式饮用水水源水质达到或优于Ⅲ类比例总体为95%左右。

根据2016年9月发布的与“水十条”相配套的《十三五重点流域水环境综合治理建设规划汇编》，流域治理储备项目分为：污水处理、污水管网、排污口整治、人工湿地、垃圾清理五大方向，各方向储备项目初步匡算工程量分别为：污水处理约3890万吨/日，污水处理提标改造约1130万吨/日，再生利用约400万吨/日，污水管网约9.1万公里，河道水环境治理约1.6万公里，垃圾处理约20.4万吨/日。据此测算，十三五期间水环境治理的市场空间或将达到2.5万亿。

图表 27 十三五期间水环境治理市场空测算

从市场空间的释放节奏来看，根据“水十条”的考核规定，自2017年至2020年，逐年对上年度各地“水十条”实施情况进行年度考核。2021年对2020年度进行终期考核，仅考核水环境质量目标完成情况。水环境质量目标完成情况60分以下，或地表水水质优良比例、劣Ⅴ类水体控制比例任何一项未达到目标，终期考核认定为不合格。考核结果作为中央干部主管门对各省领导班子和干部综合考核评价的重要依据。此外，河长制等一系列政策的出台也保证了治理效果的推进和落实。随着PPP清库后的规范化，金融机构对于PPP项目的落实也将进一步常态化，项目推进也有望加速。

另一个层面是利润的稳定性以及可持续性。由于前几年环保行业上市公司的工程占比提升，导致业绩波动性上升，从而环保行业公司的估值趋向于建筑行业。

此次财政部提出三种情形不准入库，分别是不适宜采用PPP模式实施、前期准备工作不到位以及未建立按效付费机制。不适宜采用PPP模式是指包括不属于公共服务领域，政府不负有提供义务的，如商业地产开发、招商引资项目等;因涉及国家安全或重大公共利益等，不适宜由社会资本承担的;仅涉及工程建设，无运营内容的;其他不适宜采用PPP模式实施的情形。可见随着PPP的规范化逐步推进，PPP的运营属性会逐步增强。

我们对比了纯工程公司和纯运营公司，以及处于中间地带的环保公司，随着运营属性的增强，PEG有上升趋势，而环保公司在这一趋势下随着运营占比的提升，业绩的稳定性和可持续性也在逐步提升，从而在相同增速下估值水平有望得到提升。

图表 28 不同类型公司的PEG测算

环保行业作为最受益于PPP逻辑的行业，我们认为一些具有订单爆发性的公司未来业绩将有望高速增长。

1) 国祯环保：公司2017年全年新增投资运营类项目15个，涉及投资32.7亿元，新增运营规模69万吨/日，新增管网规模1760公里;新增经营类合同订单47.6亿元(含中标未签订的合同)。目前公司已在全国拥有近百座污水处理厂，污水处理规模达到446万吨/日，其中在建项目17个，运营规模96万吨/日;托管运营33个项目，运营规模181万吨/日;公司拥有管网规模3305公里/年，拥有泵站125座，其中托管运营2042公里/年，在建管网783公里/年;公司在手项目在安徽省内的比例为三分之一，其余大部分项目分布于全国各地，对单一地区的依赖性逐渐减弱，未来有望进一步成长为全国性的水处理龙头。

订单方面，17年新增订单合计79亿，其中特许经营权订单33亿。同时18年拿单加速，目前已公告7个PPP订单，总额达48亿元。未来有望进一步加速。

图表 31 国祯环保公司营收和订单收入比情况

2) 博世科: 2017年以来公司订单爆发，新签订合同额97.13亿元(含中标及预中标项目、参股PPP项目)，其中，水污染治理合同额86.37亿元，同比增速超过200%。截至当前在手项目总额累计达到122亿元，在手订单数量与规模大幅上升为公司未来年度业绩稳定增长提供保障。其中多个流域治理类项目的中标表明公司在黑臭水体治理、内河整治等领域的业务迈上新台阶，有利于公司进一步深度布局，不断提升公司整体竞争力和行业影响力，为后续更多项目落地及实施产生积极影响。