市场|国内外固废行业发展对比及国内外固废龙头对比分析-第3页-北极星固废网

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5.2、找不足，寻优势

一是收入体量存在较大差异。WM2017年营业收入高达946亿元，启迪桑德和光大国际分别为93.58和168.15亿元，分别占WM收入的10%和18%，如果只考虑固废行业的收入，差距会被进一步拉大。

进一步分析，总量上的差距主要有两个原因：

1)处理产能上：WM仅在美国和加拿大发展，2017年拥有310个垃圾转运站和243个垃圾填埋场，年垃圾处理量高达1.13亿吨，同时其全产业链覆盖的特点使得公司从垃圾收运开始，直到垃圾处置完成全过程均能获得收入;而光大国际旗下的环保能源和绿色环保两个固废处理板块，2017年合计处理垃圾量仅为1200万吨，为WM的10%，其运营模式集中在垃圾焚烧发电;启迪桑德的年均处理量相对更少。

2)商业模式上：WM的营业收入基本全部来自于固废运营处理，包括收转运、回收、填埋等，而启迪桑德和光大国际的固废运营规模远无法与WM相比。启迪桑德在逐步扩大其环卫市场的发展，而光大国际在垃圾焚烧和生物质领域独占鳌头，两家龙头目前阶段的营业收入更多的来自于项目的建设，而非项目的运营。随着未来体量的逐步增大，运营收入占的比重会进一步提升。

二是从成长性上看，中国市场具备优势。WM自2009年以来，营业收入增速基本稳定在1%上下，相对稳定;而国内两家龙头公司在近10年都保持了较好的增长态势，启迪桑德和光大国际营业收入的年均复合增速分别为33%和26%，净利润的年均复合增速也在25%以上。龙头公司在行业增长迅猛的情况下更是脱颖而出，远超行业平均增速。这里的原因一部分在于近年来向生态治理类PPP项目在国内的兴起。该类项目重投资，以政府付费模式为主，设备工程量依然有可观的体量。反观国际市场，除了发展中国家能有一定投资空间，国际龙头更多只能通过外延来增加收入提高利润。所以从成长性上看，中国市场具备优势，中国市场依然是高增速的市场。不过需要注意的是，随着固废处理基本设施建设、及生态类设施逐渐达到饱和，国内的龙头公司也将面对增长疲乏的问题，届时也需要具有实时调整战略。

三是从ROE上看，中国龙头仍存上升潜力。三家公司的ROE其实并没有太大差距。2013年前，WM因营业利润率持续走低致使ROE逐年下降，而近两年，WM完成垃圾焚烧业务剥离后净利率回复至高位，带动ROE水平走高;启迪桑德ROE近年来稳定在17%左右，2017年因权益乘数和净利率走低致使ROE降低至11%;光大国际近两年多项目落地带动权益乘数走高，使得公司2017年ROE达到近年来的高位18%。

进一步分析，WM在转型成功后，净利率稳步提升;而启迪桑德和光大国际的净利率随着公司的扩张有一定回落。两家中国龙头的优势在于相对较低的资产负债率：随着公司规模进一步扩张，中国龙头的资产负债率将进一步提升;同时，随着基建设施的逐渐饱和，两家公司运营收入比重逐渐增加有望推升公司的资产周转率提高。

同时，随着中国逐步完成基础设施建设并转向固废运营，以及环卫机械化水平的逐步提高，结合两家龙头的固废处理一体化运营模式的协同作用，我们认为公司的毛利率和净利率均有望实现进一步提升。

四是业务经营结构存在差异。WM专精于固废全产业链发展，所有业务全部服务于固废最大化利用;而启迪桑德和光大国际均采取了固废+水务的业务结构，这也是全球另两大环保企业——威立雅和苏伊士所采用的业务架构，启迪桑德和光大国际的水务业务占比均在20%左右。

原标题：WM：强者恒强，固废之王—国际环保巨头系列报告之二

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