垃圾焚烧行业深度梳理：从政策、财务、盈利因子多角度剖析-第2页-北极星固废网

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3、行业竞争格局清晰，龙头集中趋势待加强

“十二五”期间，垃圾焚烧产业拓展迅速，龙头并起。随着行业规范趋严，逐渐淘汰落后产能，龙头集中趋势有望继续加强，基本奠定国内行业竞争格局，但受制于地域分布等原因，行业集中度总体偏低。

从处理能力来看，行业整体较为分散，但增速较快，2017 年二十二家固废龙头企业新增生活垃圾焚烧总规模 119421吨/日，增速约23%。

若按照垃圾处理量计算，2017年，垃圾焚烧产业集中度偏低，CR10仅为40.64%，中国光大国际、中国环境保护、上海环境、瀚蓝环境以及伟明环保分列前五。

随着垃圾焚烧产业政策推进、行业规范趋严、龙头企业在运营能力和项目经验等方面的竞争优势凸显，行业竞争格局清晰，龙头集中趋势不断加强。

二、透过现象看本质：垃圾焚烧上市公司财务报表分析

我们选取了A股四家典型的垃圾焚烧公司进行财务对比，分别为上海环境、瀚蓝环境、中国天楹及伟明环保，几家公司2017年垃圾处理量在全国名列前茅。上海环境是老牌垃圾焚烧发电企业，业务主要分布在上海及周边地区;瀚蓝环境于2005年进入垃圾焚烧领域，起初业务主要在广东省南海区，其垃圾焚烧项目为全国标杆项目，2015年收购创冠中国将业务拓展至全国各地;伟明环保业务主要分布在浙江，公司研发能力较强，拥有垃圾焚烧炉、烟气处理、自动控制等领域数十项国家专利。中国天楹业务主要分布在江苏省及周边地区，公司技术领先，垃圾焚烧核心设备均能自建。我们通过对这几家上市公司进行财务指标对比分析来探究决定公司盈利能力、收益质量的根本因素。

(一)追本溯源：公司盈利能力对比

1、垃圾焚烧业务收入拆解

我们统计了上海环境、瀚蓝环境、中国天楹及伟明环保这四家上市公司固废业务的营业收入。上海环境和瀚蓝环境固废业务收入最大，2017年收入分别为14.45亿元和14.21亿元。固废业务营业收入能基本反应公司垃圾焚烧业务体量的大小，但由于每家公司的统计口径不一，其收入的构成各不相同，不具备完全可比性。

垃圾焚烧项目从建设到投入运营会产生建设收入、设备销售收入以及运营收入。对于垃圾焚烧公司来说，建设部分通常选择外包，也可能会有部分自建;对于设备部分，多数公司不具备生产能力，多数设备均为外部采购。所以垃圾焚烧公司的收入结构中，运营部分占多数。具体而言，伟明环保和中国天楹由于项目建设全部采用外包，并且设备销售单独核算，所以其固废收入指垃圾焚烧运营部分收入;瀚蓝环境部分项目为自建，设备基本从外部购买，同时该部分收入也包含部分垃圾转运收入，因此其固废收入部分既包括运营收入也包括建设收入和垃圾转运收入;上海环境的固废业务收入构成较为庞杂，同时包含了垃圾焚烧收入、垃圾填埋收入以及项目建设收入。

垃圾焚烧运营收入是衡量公司整体规模的重要指标。该部分收入分为两个部分：发电收入、垃圾处置收入。发电收入是指垃圾焚烧产生电量上网后结算的收入;垃圾处置收入是指在与当地政府协商的情况下，以垃圾处置量为核算依据，由政府对垃圾处理企业进行补贴而形成的收入。具体来说，发电收入=上网电量*电价;垃圾处置收入=垃圾处置费*垃圾处理量。垃圾焚烧电价部分，按照发改委的规定，每吨入厂生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时，执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65元(含增值税)，其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。

瀚蓝环境的垃圾焚烧项目可分为两部分：创冠和南海。目前，创冠部分已投产7300吨/日，2012、2013和2014年1-6月的垃圾处置费用分别为57、58及65元/吨;其余项目主要分布在南海区，目前南海区一厂、二厂均处于正式投产状态，垃圾处置费用为95元/吨，处理能力为3000吨/日。对创冠部分垃圾处置费用按65元/吨、南海垃圾处置费用按照95元/吨进行加权平均计算，以处理能力为权数，计算得平均垃圾处置费用为73.74元/吨。

上网电价部分，按照规定，每吨入厂生活垃圾折算上网电量为280千瓦时，所以，低于此标准部分的电价为0.65元/千瓦时，超过部分按当地燃煤标杆电价0.35元/千瓦时计算。另外，由于增值税政策的改变，垃圾处置收入自2015年7月起增值税由免征改为即征即退，所以2016年、2017年垃圾处置劳务收入应扣除增值税部分。通过计算得，2017年瀚蓝环境焚烧运营部分收入为8.95亿元。

上海环境的垃圾焚烧项目的垃圾处置费用数据披露较为全面，以2016年处置量占比为权数，计算得2016年平均垃圾处置费为128.42元/吨。

经计算，上海环境2017年垃圾焚烧运营收入为15.41亿元。

统一计算口径的情况下，上海环境2017年运营收入为13.36亿元，远超其他几家公司，瀚蓝环境和伟明环保差距较小，分别为8.95亿元和8.58亿元，中国天楹最小，仅为5.65亿元。

2、垃圾焚烧业务成本拆解

由于垃圾焚烧项目初期投资大、资产较重，大量BOT业务确认的特许经营权确认为无形资产，无形资产摊销在成本中占比较大。2017年，中国天楹折旧与摊销占焚烧业务成本比例达37.49%，伟明环保2014年、2013年和2012 年的摊销费用在项目运营成本中的占比分别为48.38%、52.15%和44.87%。除了摊销成本以外，其余成本主要为职工薪酬、生产服务及劳务费等人工成本，以及石灰、活性炭等生产材料和日常维修等运营支出。

由于特许经营权形成的无形资产的摊销费用占营业成本的比例最大，而自建设备相较于外购设备更节约成本，摊销费用更低，所以具备焚烧设备自建能力的公司更具竞争优势。伟明环保和中国天楹技术研发能力较强，垃圾焚烧核心设备——锅炉焚烧设备和烟气净化系统均实现自建，具备较为突出的技术优势。

3、垃圾焚烧企业毛利率对比

垃圾焚烧发电行业整体毛利率较高。伟明环保、中国天楹、瀚蓝环境、上海环境2017年垃圾焚烧发电业务的平均毛利率47.27%，显著高于A股整体30.62%的平均毛利率水平，也高于环保行业32.34%的平均毛利率水平。虽然近年行业整体毛利率略微下滑，但随着行业规范度的提升，预计今后毛利率将保持稳定。

具体到企业层面，伟明环保毛利率最高，2017年毛利率为64.27%，与中国天楹、瀚蓝环境、上海环境的45.6%、40.05%、39.17%相比具有显著的优势。伟明环保和中国天楹的固废业务仅为垃圾焚烧运营部分，所以毛利率相对较高;瀚蓝环境和上海环境的固废业务包含建造等其他部分，拉低了整体的毛利率。

原标题：【华创环保公用】垃圾焚烧行业深度梳理：从政策、财务、盈利因子多角度剖析

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