垃圾焚烧行业深度梳理：从政策、财务、盈利因子多角度剖析

另外，会计处理方法的不同也导致了伟明环保报表显示的毛利率偏高。公司2017年资产负债表中“预计负债”项目高达5.99亿元，占总资产比例为15.23%，并且该项目长期存在，而中国天楹及瀚蓝环境的预计负债均为零。此外，2017年财务费用中的未确认融资费用达0.4亿元。公司招股说明书对“预计负债”的说明：“由于公司相关 BOT 项目的特许经营期限较长，货币时间价值影响重大，公司将经审批确认的未来设备大修、重置和恢复性大修等费用支出的总额确认为预计负债，该项费用支出按照一定折现率折现后的现值确认为无形资产原值，预计负债及无形资产原值的差额确认为未确认融资费用。未确认融资费用作为预计负债的减项在资产负债表中列示，并以预计负债的摊余成本，按照实际利率法计算确认每期应计入财务费用的金额。”

这也就是说，当焚烧的设备发生修理费用时，瀚蓝环境、上海环境和中国天楹选择直接将发生的费用确认为营业成本;而伟明环保则将费用先提前确认为预计负债，产生的未确认融资费用每年的摊销确认为财务费用，并不在营业成本中体现，导致毛利率被高估。所以，对统一对比口径，对伟明环保的毛利率重新调整，调整后伟明环保2017年毛利率为57.43%，仍显著高于同行，主要原因为：(1)焚烧项目本身盈利能力较强;(2)垃圾焚烧部分收入仅包括运营部分;(3)关键设备能够实现自建，成本较低，确认的折旧摊销费用较少。

(二)ROE分析：探究影响垃圾焚烧企业盈利能力的真实因素

不同固废处理企业的ROE相差较大。2017年，伟明环保加权平均ROE为24.00%，显著高于其他垃圾焚烧发电企业，瀚蓝环境为12.85%，上海环境为9.83%，中国天楹最低，仅为8.75%。

为了探究不同垃圾焚烧企业ROE水平不同的主要原因，我们使用杜邦分析法对2017年各个企业的ROE其进行拆解。

通过拆解发现，首先由于垃圾焚烧项目前期投入多，后期现金流确定性和稳定性较高，所以该行业的周转率低且相差很小，周转率一般都在0.2-0.3范围内;此外，权益乘数的影响也比较小，即说明各企业资本结构相差不大。所以，影响垃圾焚烧企业ROE的主要因素即为归母净利润率，伟明环保的归母净利润率为49.26%，远高于其他企业，因而ROE也相对较高，中国天楹归母净利润率仅为13.79%，远低于其他企业，因而ROE仅为8.75%。

影响企业归母净利润率的主要因素为营业成本和各项费用的占比，所以，进一步分析企业的毛利率、销售费用率、管理费用率和财务费用率。垃圾焚烧业务的两大收入——发电收入和垃圾处置费均为标准化产品及服务，且付费方为电网及地方政府，所以销售费用率偏低，对企业整体盈利能力影响较小;管理费用主要包括管理人员工薪、股权激励及研发费用等，中国天楹的管理效率偏低，管理费用率显著高于其他企业;财务费用主要是公司的利息支出，有息负债占比较小的企业利息支出也较小，其中，中国天楹由于在建项目较多而投运项目少，因而，银行借款的利息支出偏高而当前运营收入偏低，导致财务费用率高于其他企业。

对焚烧企业ROE影响最大为公司的整体的毛利率。伟明环保2017年整体毛利率为61.29%显著高于中国天楹的38.41%，瀚蓝环境的31.63%，上海环境的33.71%，而企业整体的毛利率取决于焚烧项目的盈利能力和运营模式。

综上，我们认为造成几家垃圾焚烧企业具有明显差别主要因素有：(1)项目本身的盈利能力是重要的因素，直接影响企业整体毛利率，伟明环保的高毛利率使得其ROE水平显著高于同行。上网电价、垃圾处置费、吨垃圾上网电量、产能利用率都会对项目本身盈利水平产生显著影响，但行业内这些因素的差距均不显著。(2)企业的运营模式是另一大影响因素，伟明环保土建部分全部外包，核心设备可以实现自建，整体营业收入基本只包含焚烧运营收入，这使得公司少确认了建设收入，净利润率、毛利率显得较高;中国天楹将焚烧运营收入和建设、销售设备收入分开统计，所以营收包含了建造和设备销售，2017年公司运营部分毛利率为45.6%，整体毛利率下降至38.41%;瀚蓝环境和上海环境营业收入较为多元化，其他业务盈利能力小于垃圾焚烧项目，同时也确认部分土建收入，拉低了整体的利润率。

三、垃圾焚烧项目关键盈利因子分析

垃圾焚烧项目盈利能力是影响企业盈利水平的决定性因素，所以我们以单个垃圾焚烧运营项目为切入点来分析各个因素对项目盈利水平的影响。

(一)敏感性分析：探究影响焚烧项目盈利能力的决定性因素

垃圾焚烧项目收入由发电收入和垃圾处置费收入组成，所以，垃圾处置费、产能利用率、吨垃圾发电量是影响盈利能力的重要因素。而垃圾焚烧项目主要成本来自于无形资产的摊销，所以，项目初始投资额对项目盈利能力也有影响。

假设某垃圾焚烧项目日处理能力为1000吨/日，投资额为4亿元，运营期25年，上网电价0.65元，垃圾处置费为70元/吨，吨垃圾上网电量为250千瓦时，产能利用率为95%。假设折旧成本按照投资额4亿元/25年=1600万元/年，其他成本(工薪、维修费、原材料等)共计2400万元，计算得该项目毛利率为44.78%。

我们通过分别改变垃圾处置费、吨垃圾上网电量、产能利用率、初始投资比例从而改变项目的毛利率，研究各因子对毛利率的影响情况。

分析可知：(1)以95%产能利用率为基准，上下变动10%，毛利率变化11.76个百分点;(2)以70元/吨垃圾处置费为基准，上下变动10%，毛利率变化3.71个百分点;(3)以250千瓦时/吨的吨垃圾上网电量为基准，上下变动10%，毛利率变化7.38个百分点;(4)以4亿元初始投资为基准，上下变动10%，毛利率变化4.42个百分点。单纯从变动幅度来看，不同因素对项目毛利率影响大小排名为：产能利用率>吨垃圾上网电量>初始投资>垃圾处置费。

虽然产能利用率和吨垃圾上网电量对项目盈利能力影响较大，但变动幅度有限。目前垃圾焚烧企业产能利用率普遍在90%-110%之间;吨垃圾上网电量取决于垃圾的热值和焚烧技术，目前普遍在220-300千瓦时/吨之间。垃圾处置费和初始投资虽然影响相对较小，但变动幅度却比较大：目前垃圾处置费各项目差异大，在50元/吨至100元/吨之间，竞争较为激烈的项目甚至会出现20-30元/吨的低价。所以，考察项目的盈利能力，需综合这四个方面考虑。

(二)垃圾处置费：竞争加剧导致处置费下滑

垃圾处置费主要取决于企业与政府的协商或招投标情况。总体来看，垃圾处理补贴费与项目所处地区的经济发达程度密切相关。处置费较高的地区集中在我国东南及沿海地区：发达地区人均生活垃圾产量高，所以对垃圾处理的需求较为迫切，同时，这些地区的政府财政收入高，支付意愿强，所以垃圾处置费相对较高。

2012-2017年，我国每年新中标的垃圾焚烧发电项目数量不断增加，从7个上升至63个。但随着市场竞争日趋激烈，处置费用在12-16年间不断下滑，最低价为2016年的54.85元/吨，2017年有所回升，上升至65.44元/吨。

具体到各个企业来看，垃圾焚烧业务的地域性较强。这主要是因为垃圾焚烧客户端是各地政府，当地的企业较易于政府构造良好的关系，同时地方政府也有意愿保护当地企业;另一方面，各企业走出本省的难度较大，也进一步压缩了业务拓展空间。

地域性强的特点使得各地垃圾处置费差距持续保持。伟明环保业务主要分布在浙江，2017年浙江地区收入占比高达85%;瀚蓝环境业务主要分布在广东省，2017年广东地区收入占比高达79.42%，收购创冠中国后，公司开始逐渐拓展业务至省外;中国天楹总部位于江苏南通，项目绝大多数都在华东地区，今年来随着垃圾焚烧行业竞争日趋激烈，开始发力其他地区和海外市场;上海环境业务主要分布在上海地区，近几年开始发力其他省份。

经测算，瀚蓝环境的垃圾处置费约为73.74元/吨，上海环境为128.42元/吨。

对伟明环保、中国天楹垃圾处置费计算过程如下：

一般，垃圾处置费收入=固废运营收入-焚烧发电收入，垃圾处置费收入/垃圾处置量=垃圾处置平均单价。焚烧发电部分收入=上网电价*上网电量，兼与垃圾处置量对比：吨垃圾上网电量小于280千瓦时的部分按照0.65元度电价处理，吨垃圾上网电量超过280千瓦时的部分需要采用当地低燃煤发电机组标杆电价0.35元来处理。

经计算得知，伟明环保2012-2015垃圾处置费基本保持稳定，处置费接近70元/吨。2016年出现较大幅度变动的原因是垃圾处置收入2015年7月起增值税由免征改为即征即退，导致不含税收入减少所致，即原先计入营业收入的部分转移至营业外收入(2017年增值税返还又转为其他收益)，所以，在对2016年、2017年收入计算口径进行调整后，计算得其垃圾处置费分别为54.43元/吨、80.94元/吨，其中，2016年垃圾处置费偏低的原因在于新投产的项目处置费较低;2017年回升的原因是龙湾公司2017年正式运营确认收入，该公司下项目处置费高，从而拉高了整体处置费。

中国天楹和伟明环保测算方法类似，市场竞争加剧导致垃圾处置费在2015年急剧降低至71.42元/吨，随后处置费开始回升，2017年达80.86元/吨。