垃圾焚烧行业深度梳理：从政策、财务、盈利因子多角度剖析-第4页-北极星固废网

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通过对比发现，近几年垃圾焚烧企业处置费均有所下滑，但2017年却出现大幅回升。我们认为，随着国家对环境质量要求的提高，垃圾焚烧处理标准趋严，对相关企业的技术、处理能力要求不断提高，预计未来垃圾处理成本将进一步上升，但垃圾处置费也会相对上升，使企业保持合理的利润率。

其中，上海环境由于上海地区对垃圾的处置要求高而使得初始投资额大，所以相对的垃圾处置费也较高，伟明环保、中国天楹以及瀚蓝环境垃圾处置费相差不大，70-80元/吨的范围内。瀚蓝环境有较多项目尚未建设，根据其披露的信息，佛山提标改造项目、饶平项目、开平项目的垃圾处置费分别为129.86元/吨、99元/吨、85元/吨，并预计公司未来垃圾处置费将进一步上升;伟明环保未来有较多项目投产，随着行业集中度进一步上行，市场竞争趋于合理化，预计垃圾处置费将稳中有升;中国天楹垃圾处置费2017年出现回升，而未来随着越南、新加坡等国外项目的陆续投产，完成对垃圾处理巨头Urbaser的收购，垃圾处置费将大幅上行。

(三)初始投资额：技术、地域决定投资额大小

垃圾焚烧项目往往采用BOT模式，初始投资额在财务报表中体现为BOT特许经营权确认的无形资产。初始投资额越大，则无形资产原值越大，相应每年摊销的费用也越大。初始投资额主要取决于：(1)公司本身的技术实力。垃圾焚烧项目投资额中设备占绝大多数比例，一家有技术优势并且能够实现设备自建的公司能有效降低投资额;(2)地方政府的环保要求也会对初始投资额产生重要影响。环保要求较高的地区，对垃圾焚烧企业烟气净化能力、废渣处理能力要求较高，设备要求较为苛刻，企业往往需要进口国外的先进处理设备，导致初始投资额较大，相应的无形资产摊销费用也较高。同时为了保证企业的合理利润率，初始投资额大相应的垃圾处置费也较高。

我们统计了各企业公开数据，将披露了投资额的项目的初始投资额和处理能力加总，用初始投资额之和/处理能力之和计算出单位处理能力的投资额来反映各企业项目投资情况。

可以看出上海环境单位处理能力投资额最多，高达60.02万元/吨/日，主要是因为公司主要业务位于上海，当地政府对污染排放有着严格的要求，同时企业焚烧设备基本外购，所以单位投资额较大。由此可见，上海环境的焚烧项目虽然垃圾处置费较高，但较高的投资额限制了毛利率的上行，垃圾处置费较高的同时投资额也较高的上海地区项目毛利率小于垃圾处置费较低但投资额较小的其他地区项目。

伟明环保与中国天楹技术较为先进，项目的核心设备基本都为自建，所以投资额相对较低，对应的摊销费用也较低，单位处理能力投资额分别为39.07万元/吨/日、37.54万元/吨/日;瀚蓝环境设备来自于外购，成本较高，但项目所在地区分布较为广泛，所以单位处理能力投资额也有所降低，低于上海环境为47.96万元/吨/日。

(四)吨垃圾上网电量：影响显著，变动幅度较大

吨垃圾上网电量的变动对毛利率影响较大。吨垃圾上网电量主要取决于各个地区的垃圾热值，垃圾热值与地区垃圾结构密切相关。通常来说，厨余垃圾由于含水量较高，所以垃圾热值较低;塑料、纸张、布类的热值较高，发电量也较大。不同地区垃圾热值差异较大，但总体来看，经济发达的地区普遍垃圾热值较高。未来生活垃圾热值有望进一步升高：一方面随着人民生活水平的提高消费品的包装将更加复杂，塑料及纸制品在垃圾结构中的占比将提高;另外一方面随着垃圾分类的进一步实施也将提升入厂垃圾热值。

我们使用上网电量/垃圾处理量的方法测算了各个垃圾焚烧发电企业吨垃圾上网电量。通过对比发现，瀚蓝环境、伟明环保、上海环境吨垃圾上网电量相差不大，2017年分别为303.55千瓦时/吨、303.26千瓦时/吨、297.45千瓦时/吨，且均呈现出稳步上升的趋势，这也使得其在垃圾处置费普遍降低的行业环境下仍然保持稳定的毛利率水平;中国天楹吨垃圾上网电量虽然也稳步上升，但与其他几家的差距较大，2017年仅为220.34千瓦时/吨，这也导致了其毛利率相对其他企业较低，推测其项目由于分布地区较为分散且不属于经济发达地区，相应的垃圾热值较低，导致吨垃圾上网电量较低。

(五)产能利用率：敏感性较高，各企业相差不大

焚烧项目的毛利率与产能利用率的相关性最强，我们采用实际处理量/(日处理能力*365)来计算各家的产能利用率。对比发现各家公司产能利用率相差不大，均接近满产，上海环境产能利用率最高为111.10%，瀚蓝环境、伟明环保、中国天楹产能利用率分别为102.12%、99.23%、96.22%。未来随着垃圾产生量的进一步上升，预计产能利用率将长时间保持高位。

(六)上网电价变动可能性低，垃圾处置费经营期内可调

上网电价下调是垃圾焚烧发电企业面临的一大风险。电价补贴的下调将显著影响企业的利润水平，但我们认为未来数年内电价变动的可能性较小。首先，垃圾焚烧发电量虽然近十年来迅速提高，但在整个发电量比重仍然很低，2016年垃圾焚烧发电量为206.6亿千瓦时，仅占总发电量0.34%，不存在光伏发电企业类似的产能过剩问题。

另外，垃圾焚烧发电与其他发电方式承担的社会责任不同。其他种类发电项目主要义务是供能;垃圾焚烧发电的责任是处理垃圾、解决垃圾围城现象，政府对垃圾处置的需求十分迫切。所以，保证焚烧项目的合理利润水平需要保持垃圾发电上网电价处于合理范围内，吸引更多企业参与进来，更好地服务城市环境卫生事业，这才是政府和企业双赢的解决之道。

基于以上两点，我们认为未来数年内，垃圾焚烧上网电价下调可能性很小，即使下调，也会通过增加垃圾处置费或通过其他补贴方式来保证企业合理利润率。

垃圾处置费实际上更多的是保证企业合理利润水平的一种手段。投资额大、垃圾热值小的项目通常处置费也较高。由于BOT项目期限较长通常在25-30年间，政府与企业签订合同的过程中，为了应对人工成本上升、补贴政策变化等影响，在垃圾处置费上往往有较强的弹性来应对各类风险。

以瑞安市垃圾焚烧发电厂扩建项目为例，项目合同中明确列有垃圾服务费调价条款：(1)调价原则上每个三年可以提出调整一次，但只有在测算后的调价幅度高于原来正在执行中的垃圾处理服务费单价的5%(含5%)以上或低于原来正在执行圾处理服务费单价的5%(含5%)以下，才能予以调整;(2)如在任一年，该年的年度CPI相比去年增长或降低了6%及以上，不论是否道路规定的三年调整时间，企业均可提出调价要求;(3)运营期间电力上网单价发生变化，可按照“恢复双方约定经济地位”进行调整;(4)当相关法律、法规及国家有关规定变更导致乙方的垃圾处理成本变化幅度较大，或者企业的收入变化幅度较大，或者因此产生资本性支出是，可按照“恢复双方约定经济地位”进行调整。

调价公式：(1)正常情况下：∆PC=CPIn*本次调价前的垃圾处理费单价。CPIn为当地CPI当年相对上一次调整垃圾处置费时的增长率;(2)电价大幅变动：∆Pj=上年度平均吨垃圾上网电量*(原先正在执行的上网电价-调整后上网电价);(3)成本、收入、资本支出异常性变动：∆PS=因成本、收入或资本性支出的变动导致垃圾处理费的增加额。

由此可看出垃圾处置费在合同期间实际上可以进行调整以对冲成本上升及政策风险，保证企业的合理利润率。

四、投资建议

基于估值和项目盈利水平，我们重点推荐：(1)瀚蓝环境：公司业务多元化，供水、天然气等公共事业部分能提供稳定现金流，固废业务盈利能力较好、在手项目多，未来处理能力将随项目推进稳步上升，业绩将持续增长，国资背景使得公司与政府关系良好，有利于未来拿单。公司目前PE为14.6，估值大幅低于其他公司;(2)上海环境：项目盈利能力强，地理位置优越，垃圾处置费高，且公司与政府关系较好，未来订单有保障，且估值处于较低水平。同时建议关注项目运营能力出众的伟明环保以及收购环卫巨头打造固废全产业链的中国天楹。