深度 | 垃圾焚烧行业研究报告：垃圾焚烧市场空间大竞争格局已形成强者恒强-第3页-北极星固废网

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垃圾焚烧行业市场化程度提高后，在优质项目的招投标中，部分龙头公司已经形成较高的竞争壁垒，优势体现在资金、运营和口碑等多个方面，同时，受益于各地垃圾处理量需求的攀升，现有项目的改扩建也将带来处理产能的扩展。因此龙头公司的市占率仍有继续提升的空间。

三、项目敏感性分析:吨投资额>吨上网电量>利用率

分析一个典型垃圾焚烧项目 IRR 的核心驱动因素，假设项目的设计处理能力为 1000 吨/日，吨投资成本为 45 万元，总投资成本为 4.5 亿元。特许经营权为 30 年，其中 2 年建设期，28 年运营期。股权投资比例为 40%，银行借款 60%，借款利率为 5.39%(基准利率上浮 10%)。垃圾处理单价 60 元/吨，上网电量 280 度/吨，上网电价 0.65 元/度，利用率 90%。假设项目经历 2 年建设期于第 3 年投产，经历 2 年爬坡期后于第 5 年开始稳定运营，第 5-30 年每年的运营收入为 7950 万元。垃圾焚烧公司投运的前 6 年享受所得税三免三减半优惠，在第 9-30 年后每年净利润稳定在 1400 万元，净利润率为 17.6%。从现金流角度分析，第 9-30 年每年现金流入净额为 2806 万元。相对公司的股权投资 1.8 亿元，项目的权益 IRR 为 12.4%。

比较几个核心参数对于项目 IRR 的影响，从 IRR 敏感性来看，吨投资额>吨上网电量>利用率>垃圾处理费>利率水平。

吨投资额下降 10%将提高 IRR16.8% l吨上网电量上升 10%将提高 IRR16.7% l利用率上升 10%将提高 IRR15.7%

垃圾处理费上升 10%将提高 IRR5.3% l利率水平下降 10%将提高 IRR3.7%

利用率主要受当地的垃圾产生量和项目公司的运营水平影响，吨垃圾上网电量主要由项目公司的运营水平，项目所在地的垃圾组成成分决定，吨垃圾投资额主要由公司采用的设备类型及设备是否自产等因素决定，利率水平取决于公司自身的资金实力和外部融资环境，垃圾处理费则受到地方的财政实力和项目招投标时的竞争格局共同影响。

四、主要公司盈利性、成长性和估值比较

我们从盈利性、成长性和估值三个维度去分析比较 A 股主要的垃圾焚烧公司:上海环境、伟明环保、中国天楹、瀚蓝环境、旺能环境和绿色动力。

2017 年，6 家公司的平均利用率为 104%，高于全国垃圾焚烧行业平均利用率 79%。其中利用率最高的为上海环境、瀚蓝环境和旺能环境，利用率分别为 114%、113%和 106%。

2017 年，6 家公司的平均吨垃圾上网电量为 275 度，其中吨上网电量最高的为伟明环保、上海环境和瀚蓝环境，吨上网电量分别为 303 度、297 度和 290 度。

2017 年，6 家公司的平均吨垃圾处理费为 76 元。其中上海环境最高达到 121 元/吨，主要因为公司拥有大量上海的垃圾焚烧项目且上海地区的垃圾处理费水平较高，其他公司的垃圾处理费在 50-80 元吨之间。

2017 年，6 家可比公司的平均毛利率为 50%，其中毛利率最高的三家为伟明环保、绿色动力和旺能环境，分别为 64%、58%和 47%。

在不考虑外延收购的情况下，垃圾焚烧公司的业绩增长将主要来自于新项目的投产。其中在建/筹建产能大于已投运产能的有瀚蓝环境、上海环境和旺能环境，充沛的项目储备将会支持未来几年业绩的增长。

分析各家公司的自身造血能力和融资空间，选取经营性现金流净额/净利润衡量公司经营性现金流和净利润的匹配度，6 家公司中，瀚蓝环境、上海环境、旺能环境和伟明环保的现金流和净利润的匹配度较高。(注:旺能环境在 2017 年完成重大资产重组，主业由印染变成垃圾焚烧，因此只比较旺能环境 2017 年的财务数据)。

2013-2017 年，上海环境的经营性现金流净额/净利润值约为 100-390%;伟明环保约为 60-230%，瀚蓝环境则为 120-290%。旺能环境 2017 年经营性现金流净额/营收为 162%。中国天楹的经营性现金流净额/净利润比在-10-190%之间波动，而绿色动力的值仅在 2016 年为正，其他年份均为负。扣除资本开支后，伟明环保在 2013-2017 年实现正的自由性现金流，瀚蓝环境在 2016-2017 年实现了正的自由现金流。旺能环境、伟明环保和上海环境的资产负债率分别为38.4%、43.1%和 49.3%，处于同行较低的位置，拥有比较充裕的融资空间。

根据我们的不完全统计，2017-2018 年全国垃圾焚烧招标规模约为 6.5、8.8 万吨/日，新中标项目不断向行业龙头公司集中，行业龙头的业绩增长确定性也更强。建议关注估值合理，未来项目投产将带来较大的业绩弹性的瀚蓝环境、伟明环保和旺能环境。

原标题：垃圾焚烧行业研究：从盈利性、成长性和估值三维度甄选标的

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