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2.2 公司发展紧扣政策,以并购拓量
技术创新一直伴随着公司的发展,从1983年CVA以Ogden引入马丁焚烧炉技术后,为了应对美国不断提升的垃圾焚烧排放要求,公司积极更新自身的监测和末端治理系统。公司经营层面,真正实现快速增长是2004年,丹尼尔森在 CVA 的非核心资产和地热资产剥离后以 3000 万美元现金收购 其100%股权,并确立了以垃圾处理为主业后,通过并购方式不断的扩张。
主业的确立及并购的推进驱动公司在垃圾处理领域快速增长。90年代中期开始,公司重新界定其业务范围,扩大核心业务单位;经营层面,真正实现快速增长的是2004年,公司剥离非核心资产和地热资产,同时以3000万美元现金被丹尼尔森控股收购,并彻底确立了以垃圾处理为主业的经营模式式,随后通过并购方式不断的扩张:2005年收购美国Ref能源的6家垃圾焚烧发电厂,扩大了业务规模,提升了市场地位;2010年收购Veolia环保公司的7家垃圾焚烧发电厂,在北美市场上得到进一步发展。
环保政策与行业标准的变化推动行业整合。美国固废领域的纲领性法律法规—《固体废物处置法》于1965年正式颁布。作为固废领域的指导性文件,该法案不仅为未来该领域法律法规的制定搭好了框架,更重要的是,它大幅提高了垃圾收集和处理行业的标准,在扩大固废行业市场份额的同时,也导致了成本的激增。小型公司只有通过不断地合并,才能通过规模效应来承担标准提高带来的高额投资和运营费用。20世纪90年代以来,一系列针对垃圾焚烧行业的详细标准不断出台,使得大量中小型公司面临严峻考验,而拥有技术优势的CVA进行收购,逐渐形成规模优势。
相较于美国,中国缺乏对不同规模垃圾焚烧设备的差异性规定。我国仅对生活垃圾焚烧的污染物排放标准作出规定;美国标准主要分为四类,是联邦政府针对不同类型的垃圾焚烧厂所分别设定的。其对象分别为大型市政垃圾焚烧炉(大于250t/d),小型市政垃圾焚烧炉(35-250t/d),商业和工业固体废弃物焚烧炉以及其他类焚烧炉(包括小于35 t/d处理能力的生活垃圾焚烧炉和位于公共设施内的垃圾焚烧炉)。
2.3 垃圾发电与市场化电价机制联动
美国电价市场化程度较高,页岩气革命致电价下降,垃圾发电电价也受较大影响。美国很早就进行了电力产业改革,形成了独立输电环节并对其进行管制,在发电和售电领域引入了市场竞争机制。1992年,美国联邦政府通过《能源政策法案》(Energy Policy Act,EPACT),非公用事业公司的电力可以不再被公用事业公司强制购买,且允许其进入电力批发市场;1996年联邦能源管理委员会先后颁布了第888号和第889号法令,规定在电力生产和供应各环节开展市场竞争,所有发电商待遇平等一致;1999年,联邦能源管理委员会颁布了NO.2000法令,规定所有拥有输电网的公用事业公司都必须加入区域输电组织(Regional Trans-mission Organization,RTO),RTO控制输电设施、独立运营管理输电系统,买卖双方可通过竞价方式购买或提供电力。
到2016年为止,美国一共形成了七大独立调度机构(ISO),分别是:PJM,MISO,ERCOT,SPP,CAISO,NYSIO和ISO-NE。这七大ISO只涵盖了美国大约60%的用电量。剩余的40%主要分布在美国的东南部和广大的西部地区。这些地区的电力工业依旧处于垂直一体化的传统管理模式,由当地的公用事业服务公司来统一调度、运营和结算费用。批发侧的电价一般采用节点边际电价LMP,根据输电网络的结构按一定的规则把系统划分成很多的节点区域,发电机和负荷就连接在这些节点上。以PJM和ISO-NE区域的定价为例,电价保持在0.2-0.4元/度(以6.9汇率,折合人民币,下同)的水平区间,波动较小。
我们从公司财务数据上可以发现,2015年开始,公司的上网电价水平较往年有所下降,其核心原因在于页岩气革命后,美国重要的发电燃料——天然气价格下降,由于市场化机制,进一步导致电力价格开始下降。美国的垃圾焚烧发电电价是没有类似于我国的电价补贴的,市场化特征较为显著,故公司的上网电价也开始下降。而垃圾处理服务费与上网电价有着反向的联动性变化,在上网电价下降时,垃圾处理服务费开始呈现上升趋势,我们将在后文进行详细探讨。
CVA垃圾焚烧项目主要从三个来源产生收入:
(1)运营设施收取废物处理服务费;
(2)电力及蒸汽的销售;
(3)回收的黑色金属和有色金属。
CVA还经营或拥有环境服务业务中心,中转站和垃圾填埋场(主要用于灰烬处理)的所有权,作为垃圾焚烧项目的辅助和补充,并通过处置或服务费产生额外收入。
公司最主要的收入来源为垃圾处理服务,2018年收入占比达到70%左右。根据2018年年报,CVA垃圾处理服务长期合约占主体,且该业务服务主要分布于美国本土,美国的垃圾产生量处于稳中有降的状态,所以公司的垃圾处理服务收入较为稳定,并将长期占主导份额。公司第二大主营业务板块为垃圾焚烧发电(包括电力及蒸汽销售),2018年收入占比约为20%左右。
我们可以发现的是从2015年开始电力及蒸汽销售服务收入开始降低,其原因在于上网电价的降低,而垃圾处理服务费提升对冲了一部分影响,整体联动机制较为市场化。
从盈利情况来看,伴随着垃圾焚烧行业的成长,同时得益于公司主业确立以及并购带来的规模优势,公司的营业利润与净利润在2004-2008年处于较为稳定的高增长阶段。2008年以后,盈利侧整体波动较大,且呈现下降趋势。经历金融危机后,公司经营好转,而从2013年开始,公司整体营业收入虽保持平稳,但营业利润下降加快,主要是因为营业支出增速较快导致,而各项营业支出中,厂房经营支出(材料、人工等)占比较大,侵蚀较大利润,这与排放标准的强化等因素促使成本提升,人工成本不断增加有关。
净利润从2011年开始出现急剧下降,2013年、2014年与2016年净利润为负。经营成本增加更快,且利息和非经常性支出量较大,其中,2013年、2014年与2016年利息费用分别达到了1.46亿美元,1.48亿美元和1.39亿美元,公司的融资贷款成本较高,影响了盈利水平,导致净利润为负;而2015和2017年,所得税转回使净利润为正。因此,从总体上讲,高负债率、经营成本不断增加,是公司盈利下降的核心原因。
从公司负债情况来看,公司长期负债占比较高,且资产负债率水平较高,在70%-90%之间波动。2004-2008年,公司经营情况较好,资产负债率逐步下降,但从 2009 年起开始逐步回升,2017年资产负债率达90%。主要原因是当年的循环信贷融资借款总额为9.52亿美元。
从资产周转情况来看,资产周转率与公司营业收入的变动情况较为一致,由于垃圾焚烧公司固定资产占比较高,近十年来,CVA 固定资产净值占总资产的比重多在70%-80%,2018年固定资产净值占总资产的比重达到历史高峰87%。
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