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2.2 公司发展紧扣政策，以并购拓量

技术创新一直伴随着公司的发展，从1983年CVA以Ogden引入马丁焚烧炉技术后，为了应对美国不断提升的垃圾焚烧排放要求，公司积极更新自身的监测和末端治理系统。公司经营层面，真正实现快速增长是2004年，丹尼尔森在 CVA 的非核心资产和地热资产剥离后以 3000 万美元现金收购其100%股权，并确立了以垃圾处理为主业后，通过并购方式不断的扩张。

主业的确立及并购的推进驱动公司在垃圾处理领域快速增长。90年代中期开始，公司重新界定其业务范围，扩大核心业务单位；经营层面，真正实现快速增长的是2004年，公司剥离非核心资产和地热资产，同时以3000万美元现金被丹尼尔森控股收购，并彻底确立了以垃圾处理为主业的经营模式式，随后通过并购方式不断的扩张：2005年收购美国Ref能源的6家垃圾焚烧发电厂，扩大了业务规模，提升了市场地位；2010年收购Veolia环保公司的7家垃圾焚烧发电厂，在北美市场上得到进一步发展。

环保政策与行业标准的变化推动行业整合。美国固废领域的纲领性法律法规—《固体废物处置法》于1965年正式颁布。作为固废领域的指导性文件，该法案不仅为未来该领域法律法规的制定搭好了框架，更重要的是，它大幅提高了垃圾收集和处理行业的标准，在扩大固废行业市场份额的同时，也导致了成本的激增。小型公司只有通过不断地合并，才能通过规模效应来承担标准提高带来的高额投资和运营费用。20世纪90年代以来，一系列针对垃圾焚烧行业的详细标准不断出台，使得大量中小型公司面临严峻考验，而拥有技术优势的CVA进行收购，逐渐形成规模优势。

相较于美国，中国缺乏对不同规模垃圾焚烧设备的差异性规定。我国仅对生活垃圾焚烧的污染物排放标准作出规定；美国标准主要分为四类，是联邦政府针对不同类型的垃圾焚烧厂所分别设定的。其对象分别为大型市政垃圾焚烧炉（大于250t/d），小型市政垃圾焚烧炉（35-250t/d），商业和工业固体废弃物焚烧炉以及其他类焚烧炉（包括小于35 t/d处理能力的生活垃圾焚烧炉和位于公共设施内的垃圾焚烧炉）。

2.3 垃圾发电与市场化电价机制联动

美国电价市场化程度较高，页岩气革命致电价下降，垃圾发电电价也受较大影响。美国很早就进行了电力产业改革，形成了独立输电环节并对其进行管制，在发电和售电领域引入了市场竞争机制。1992年，美国联邦政府通过《能源政策法案》(Energy Policy Act，EPACT)，非公用事业公司的电力可以不再被公用事业公司强制购买，且允许其进入电力批发市场；1996年联邦能源管理委员会先后颁布了第888号和第889号法令，规定在电力生产和供应各环节开展市场竞争，所有发电商待遇平等一致；1999年，联邦能源管理委员会颁布了NO.2000法令，规定所有拥有输电网的公用事业公司都必须加入区域输电组织(Regional Trans-mission Organization，RTO)，RTO控制输电设施、独立运营管理输电系统，买卖双方可通过竞价方式购买或提供电力。

到2016年为止，美国一共形成了七大独立调度机构（ISO），分别是：PJM，MISO，ERCOT，SPP，CAISO，NYSIO和ISO-NE。这七大ISO只涵盖了美国大约60%的用电量。剩余的40%主要分布在美国的东南部和广大的西部地区。这些地区的电力工业依旧处于垂直一体化的传统管理模式，由当地的公用事业服务公司来统一调度、运营和结算费用。批发侧的电价一般采用节点边际电价LMP，根据输电网络的结构按一定的规则把系统划分成很多的节点区域，发电机和负荷就连接在这些节点上。以PJM和ISO-NE区域的定价为例，电价保持在0.2-0.4元/度（以6.9汇率，折合人民币，下同）的水平区间，波动较小。

我们从公司财务数据上可以发现，2015年开始，公司的上网电价水平较往年有所下降，其核心原因在于页岩气革命后，美国重要的发电燃料——天然气价格下降，由于市场化机制，进一步导致电力价格开始下降。美国的垃圾焚烧发电电价是没有类似于我国的电价补贴的，市场化特征较为显著，故公司的上网电价也开始下降。而垃圾处理服务费与上网电价有着反向的联动性变化，在上网电价下降时，垃圾处理服务费开始呈现上升趋势，我们将在后文进行详细探讨。

CVA垃圾焚烧项目主要从三个来源产生收入：

（1）运营设施收取废物处理服务费；

（2）电力及蒸汽的销售；

（3）回收的黑色金属和有色金属。

CVA还经营或拥有环境服务业务中心，中转站和垃圾填埋场（主要用于灰烬处理）的所有权，作为垃圾焚烧项目的辅助和补充，并通过处置或服务费产生额外收入。

公司最主要的收入来源为垃圾处理服务，2018年收入占比达到70%左右。根据2018年年报，CVA垃圾处理服务长期合约占主体，且该业务服务主要分布于美国本土，美国的垃圾产生量处于稳中有降的状态，所以公司的垃圾处理服务收入较为稳定，并将长期占主导份额。公司第二大主营业务板块为垃圾焚烧发电（包括电力及蒸汽销售），2018年收入占比约为20%左右。

我们可以发现的是从2015年开始电力及蒸汽销售服务收入开始降低，其原因在于上网电价的降低，而垃圾处理服务费提升对冲了一部分影响，整体联动机制较为市场化。

从盈利情况来看，伴随着垃圾焚烧行业的成长，同时得益于公司主业确立以及并购带来的规模优势，公司的营业利润与净利润在2004-2008年处于较为稳定的高增长阶段。2008年以后，盈利侧整体波动较大，且呈现下降趋势。经历金融危机后，公司经营好转，而从2013年开始，公司整体营业收入虽保持平稳，但营业利润下降加快，主要是因为营业支出增速较快导致，而各项营业支出中，厂房经营支出（材料、人工等）占比较大，侵蚀较大利润，这与排放标准的强化等因素促使成本提升，人工成本不断增加有关。

净利润从2011年开始出现急剧下降，2013年、2014年与2016年净利润为负。经营成本增加更快，且利息和非经常性支出量较大，其中，2013年、2014年与2016年利息费用分别达到了1.46亿美元，1.48亿美元和1.39亿美元，公司的融资贷款成本较高，影响了盈利水平，导致净利润为负；而2015和2017年，所得税转回使净利润为正。因此，从总体上讲，高负债率、经营成本不断增加，是公司盈利下降的核心原因。

从公司负债情况来看，公司长期负债占比较高，且资产负债率水平较高，在70%-90%之间波动。2004-2008年，公司经营情况较好，资产负债率逐步下降，但从 2009 年起开始逐步回升，2017年资产负债率达90%。主要原因是当年的循环信贷融资借款总额为9.52亿美元。

从资产周转情况来看，资产周转率与公司营业收入的变动情况较为一致，由于垃圾焚烧公司固定资产占比较高，近十年来，CVA 固定资产净值占总资产的比重多在70%-80%，2018年固定资产净值占总资产的比重达到历史高峰87%。

原标题：卡万塔：全球垃圾焚烧发电NO.1

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