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3.2 公司发展及历史股价表现全复盘

我们对公司进行了股价和利润的历史复盘，从2004年公司确定垃圾焚烧发电为主业后，公司股价表现较好。虽然受金融危机股价略有下滑，但不影响整体走势。股价具体表现原因，我们根据宏观及行业情况进行了推断。

3.3 服务费市场化利于对冲电价波动

中国和美国垃圾焚烧发电所涉及的价格总体来说有两处：

（1）电价；

（2）垃圾处理服务费。

美国的整体机制较为市场化，电价方面，垃圾发电上网的电价遵循美国市场化电价机制；垃圾处理服务费方面，由于美国固废产业链排污成本内部化程度较高，向居民收费制度较为健全，因此也更为市场化。

而中国方面，由于行业发展时间较短，上网电价方面，既设定了标杆电价机制，又设定了吨上网电量280度以内的电价补贴机制；而且对于垃圾处理服务费，也基本完全由地方政府承担。总体来说，政府职能体现的更为明显。

而从当前深化体制改革的进程来看，标杆电价机制、电价补贴机制以及垃圾处理服务费均不断在向市场化机制靠拢。因此，我们对整体行业发生的变化与美国的参照进行比较分析是有意义的。

（1）垃圾处理服务费：

美国固废行业整体的费用流通链条是：

居民缴纳垃圾处理费——环卫公司/政府到环卫公司收到费用并支付一定金额给末端处置机构——填埋场/焚烧厂收费；

整个链条的核心在于垃圾处理收费制度的健全。

国际方面，纵观美国、德国、日本的市政垃圾收费方式，虽然在各个国家的具体地区略有不同，但其根本原则都是“pay as you throw”，即垃圾计量收费制度。这个制度的核心理念是“谁污染、谁负担”，即要求垃圾产生者根据垃圾的产生量（重量或体积）为单位进行付费，在一定程度上减少了政府在垃圾清运环节的支出。以美国为例，目前实施垃圾计量收费制度的1200个城市，每户居民根据当地政府的实施细则需缴纳40-50美元/月的垃圾清运费用。

近年来CVA的每日垃圾处理量维持在较为稳定的状态，同时获得的处理服务费单价均在50美元/吨的水平之上，公司的垃圾处理服务收入较为稳定且处于较高水平，为主要收入来源之一。2018年，公司垃圾处理服务收入为1,327百万美元，收入占比71%。

我国的垃圾处理收费制度建立已有新的进展：2019年6月25日，我国《固体废物污染环境防治法（修订草案）》（以下简称草案）首次提请十三届全国人大常委会审议，在进一步强调推行生活垃圾分类制度的同时，提出了按照产生者付费原则实行生活垃圾处理收费制度。

我国的生活垃圾处理收费制度建立始于2002年，虽有相关政策推动，但实施情况并不理想，收费制度的强制性和规范性有较大欠缺，导致收费制度的推广和实施就此搁浅；直到本次草案的审议，将有望把按照产生者付费原则实行生活垃圾处理收费制度的要求纳入法治框架，我们认为，我国垃圾收费制度的建立势在必行，模式上更贴近市场化，有利于解决电价补贴退坡问题，同时也有利于稳定垃圾焚烧发电项目运营的稳定性，和应对电价波动时的调整。

（2）上网电费及电价：

电量方面，垃圾焚烧项目的上网电量由焚烧垃圾的发电量减去自用电量（包含输电损耗）后得出，而发电量等于垃圾处理量乘以吨垃圾发电量：

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吨垃圾发电量和自用电量则是影响上网电量的两个关键因素。近年来CVA的发电技术水平提升较快，吨垃圾发电量维持在较高的水平，约为0.64兆瓦时。因此，公司的上网电量近年来处于稳定的较高水平。

电价方面，上网电价主要徘徊在0.2-0.3元/度的水平，相比我国垃圾焚烧发电项目的上网电价（含税）0.65元/度更低，市场化机制较好且无补贴。

我们进一步观测电力市场化定价与垃圾焚烧发电电价联动机制以及公司电价与垃圾处理服务费的对冲。2015年，PJM和ISO-NE区域的电力定价下降，垃圾发电上网电价也同步下降，公司电力及蒸汽销售服务收入开始降低，而此时公司提升了垃圾处理服务费，最终整体的收入较小，联动机制较为市场化。

当前，市场较为关心我国未来垃圾焚烧发电电价补贴机制和标杆电价制度的政策变化；客观来讲，行政性的约束是行业在特定历史时期和发展阶段的产物，未来的发展会是逐步的向市场化靠拢；因此，我们认为，垃圾发电补贴退坡可能将是一个大的趋势，只是时间问题和收益平衡的问题；而更进一步，未来垃圾发电价是否会发展到类似与美国一样，纳入整体的市场化电价的竞争安排中去，我们认为当前还为时尚早，因为，我国整体的电力体制市场化改革还需要一定的过程，包括其他再生能源发电平价上网及市场化进程也刚刚起步。

鉴于我国目前电力市场以及固废市场深化体制改革逐步推进，我们认为，分析CVA垃圾焚烧发电上网电价与垃圾处理服务费的市场化情况和联动机制，或对未来我国垃圾焚烧发电行业的发展以及应对变化策略具有借鉴意义。

（1）当前，在标杆电价机制及吨上网电量280度以内的电价补贴机制情况下，提升吨发水平是对冲补贴退坡的策略之一：当吨上网电量由400度提升至505度（+26%），可以有效缓解吨上网电量280度以内国补退坡的影响，具体可以通过：

1）保证入场量前提，通过垃圾分类——干湿分离降低入炉含水率可以实现热值提升比率；

2）通过提升炉压亦可以实现，但这对炉排耐久性有一定要求。

（2）可采用通过提升垃圾处理服务费，来对冲补贴退坡或电价下降风险。更具市场化机制的居民垃圾收费制度的建立可以给地方政府更多的操作弹性空间，以减少电价不利变化的压力；但若在尚未建立垃圾处理服务费收费制度的情况下，公司直接与地方政府谈判调价，完全覆盖退坡幅度恐依然存在难度与风险。

美国便是市场化机制成功运作的代表，因此即便电价降低，亦可以快速通过提升垃圾处理服务费对冲，因此电价的降低对公司整体收入影响较小。

（3）若未来我国垃圾焚烧上网电价发展成为完全市场化定价机制下，吨发越高，电价波动对业绩敏感性越大，且上网电价受整体电力供需形势影响将较大。

我们以上网电价0.036美元/千瓦时（≈0.25元/度，设定汇率为6.9），处理服务费是55美元，根据CVA的平均稳定时候的吨垃圾处理量和稳定时候的上网发电量，计算收入。

假定该收入结果是一个恒定值，进行以下变化。

电费变为0.2元/度、0.25元/度、0.3元/度、0.35元/度、0.4元/度、0.45元/度、0.5元/度、0.55元/度、0.6元/度及0.65元/度时，分析稳定该收入水平下对应的垃圾处理服务费变化情况；同时将吨垃圾发电量由0.64兆瓦时/吨变为0.45兆瓦时/吨，进一步分析对应的垃圾处理服务费单价变化情况。得到电价与垃圾处理服务费关系以及不同吨垃圾发电量下两者的联动关系图如下；吨发越高，可以承受更低垃圾处理服务费，但整体电力供需形势或竞争性电价波动也对业绩敏感性影响越大。

综上所述：参照美国固废行业发展，结合我国国情，我们对我国未来有以下判断：

（1）居民垃圾收费制度的建立将是一个必要过程，也是排污成本内部化的要求之一，有利于未来政策调整以及价格联动；

（2）随着我国垃圾分类的推进，我国固废产业链的上下游联动以及利润平衡、再分配将不断进行；

（3）垃圾发电补贴制度随着垃圾处理产能的完善及精细化程度的提升，以及我国财政压力的增加而逐步退坡；

（4）补贴发生变化后，地方政府支付垃圾处理服务费的责任将会提升，而后随居民收费制度的建立而逐渐规范；

（5）垃圾发电上网电价是否参与市场化竞争，将根据我国整体电力体制市场化进程、固废居民收费制度及再生资源发电平价上网制度的完善而定。

风险提示

中国、美国的环保政策、行业阶段、市场化程度、公司类型等均存在一定差异，卡万塔公司发展仅起到参考借鉴作用，中国环保行业和公司的未来发展存在不确定性。

原标题：卡万塔：全球垃圾焚烧发电NO.1

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