固废行业高景气：土壤修复快速发展 生活垃圾稳中有升

信用收缩局面缓解有助于环保行业基本面修复

2018年，在宏观政策持续去杠杆之下，资金面收紧，环保企业的资金紧张带来了项目实施进度放缓、财务费用上升等问题，行业的盈利能力被大幅削弱。我们统计了A股69家实际主营业务为环保设备、环保工程或者环保运营的企业，剔除盛运环保、神雾环保、神雾节能、*ST凯迪、天翔环境、兴源环境等12家由于资金链问题经营不正常的公司，得到各细分领域环保企业的经营整体情况。2018年正常经营的57家环保企业实现营收合计1,984亿元，较2017年增长14%；扣除非经常性损益的归属于母公司净利润合计为182.7亿元，较2017年下降16%。69家环保企业中有16家亏损，亏损公司占比23%。

从细分领域来看，环境监测行业业绩保持高增长，其他领域利润都出现不同程度下滑，节能环保、生态建设行业下滑最大。

大气治理类公司2018年营收增速9.5%，扣非归母净利润下滑7.8%，亏损公司占比达到50%；水务公司营收增速14.0%，扣非归母净利润下滑19.5%，亏损公司占比7%；固废公司营收增速25.3%，扣非归母净利润下滑1.5%，亏损公司占比12%；监测公司营收增速29.7%，扣非归母净利润增速35.7%，没有亏损企业；节能公司营收增速2.7%，扣非归母净利润下滑47%，亏损公司占比50%；生态建设公司营收下滑0.2%，扣非归母净利润下滑47%，亏损公司占比20%。

2019年一季度行业整体营收增速下滑，盈利能力仍在下行通道。2019年一季度正常经营的环保企业整体营收397.2亿元，较2018年一季度增长5.6%；扣除非经常性损益的归属于母公司净利润合计为31.2亿元，同比下降10.8%。69家环保企业中有17家亏损。从细分领域来看，监测行业利润增速仍较快，达到19%；固废、节能行业利润分别增长1.1%和2.6%，大气、水务行业利润分别下滑5.3、3.2%；生态建设行业亏损3.2亿元，亏损面扩大。

从亏损公司占比来看，大气、节能、生态建设问题企业占比较高，固废、水务、监测行业相对较好。大气、节能行业主要受需求下滑、应收账款增加的影响；生态建设行业主要受资金面收紧、PPP清库等影响。

环保细分领域营收结构（单位：亿元）

环保细分领域净利润结构（单位：亿元）

数据来源：公开资料整理

中国人民银行副行长陈雨露在2019全球金融论坛上表示，从近期的金融指标来看，货币政策传导效率边际改善，信用收缩的局面得到有效缓解。2019年4月末，M2同比增长8.5%，社会融资规模同比增长10.4%，与名义GDP增速基本匹配；2019年1-4月人民币贷款新增6.82万亿元，同比多增7912亿元，多增部分主要投向了小微和民营企业等薄弱环节，前4个月民营企业累计发行债券2053亿元，明显好于2018年同期水平。

整体来看，资金面缓解的态势还未传导到环保行业整体层面。截至2019年3月末，57家环保企业资产负债率算数平均值52.47%，较2018年末增加0.17个百分点；2019年一季度经营性净现金流合计为流出55.35亿元，较2018年一季度多流出11.66亿元。资金推动的生态建设行业负债率最高，轻资产的环境监测行业负债率最低。2019年一季度大气治理、生态建设、环境监测领域负债率分别下降1.27、0.97、0.75个百分点。2019年一季度大气、水务企业的经营净现金流算数平均值较2018年同期转好。

环保行业分领域负债率和经营现金流情况

数据来源：公开资料整理

积极推行生活垃圾分类制度，固废行业高景气

近日习近平总书记对垃圾分类工作作出重要指示“实行垃圾分类，关系广大人民群众生活环境，关系节约使用资源，也是社会文明水平的一个重要体现”。2019年6月住建部等部委发布《住房和城乡建设部等部门关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》要求2019年起全国地级及以上城市全面启动生活垃圾分类工，到2020年底46个重点城市将基本建成垃圾分类处理系统，2025年底前全国地级及以上城市将基本建成垃圾分类处理系统。

我国垃圾分类制度政策顶层设计

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固废产业链高景气延续。结合近几年垃圾分类+洋垃圾禁止+再生资源鼓励等固废领域的政策内容，我们预计整个固废产业链（包括环卫、再生资源、垃圾焚烧等）的高景气度在未来几年仍将维持，且全产业链的固废处置模式（如瀚蓝环境南海固废产业园等）或将更受政府认可或推崇。固废产业链现金流优于工程业务，且业绩增长更为确定，有望率先迎来估值回升。

垃圾分类优化固废处理全产业链，预计环卫设备及运营最先受益。结合垃圾分类方法及其应用场景，市场空间主要涵盖整体的垃圾收纳及转运设施，以及细分领域的干垃圾焚烧厂、湿垃圾/餐余垃圾处理厂、可回收垃圾中转站、危废处理厂几大块，其中环卫设备（分类垃圾桶、转运车、二次分拣站站）受垃圾分类政策刺激，更新需求最为迫切。

处理能力建设加速推进，分类收运能力需求提升。以上海市2018年发布的《上海市生活垃圾全程分类体系建设行动计划（2018-2020年）》和2019年发布的《关于贯彻〈上海市生活垃圾管理条例〉推进全程分类体系建设的实施意见》为例，针对2020年全市实现垃圾分类全覆盖的目标，涉及垃圾焚烧产能3.28万吨/日，湿垃圾处理产能7000吨/日，再生资源回收站点8000个。《上海市生活垃圾管理条例》将于7月1日正式开始实施，此举标志着，在推行20多年后“垃圾分类”在上海纳入法治框架：个人混合投放垃圾，今后最高可罚200元;单位混装混运，最高则可罚5万元。

垃圾分类全面覆盖并优化固废产业链（以上海垃圾分类设施建设为例）

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“十三五”期间我国垃圾焚烧处理仍有较大增长空间。2015-2020年，焚烧发电处理设施规模将由23.52万吨/日提高到59.14万吨/日，垃圾焚烧发电规模占无害化处理总体规模的比例将由31%上升至54%。

“十三五”期间各省垃圾焚烧发电行业新建及续建处理能力

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《中国空气质量改善报告（2013-2018）》发布，大气污染治理纵深发展生态环境部在2019世界环境日全球主场活动现场发布了《中国空气质量改善报告（2013-2018年）》。首批实施《环境空气质量标准》的74个城市，PM2.5平均浓度下降42%，SO2平均浓度下降68%。重点区域环境空气质量明显改善，京津冀、长三角和珠三角地区PM2.5平均浓度分别比2013年下降了48%、39%和32%。北京市PM2.5大幅下降，从89.5微克/立方米下降到51微克/立方米，降幅达43%。主要大气污染物排放总量显著减少，2013年以来中国氮氧化物和二氧化硫排放总量下降28％和26％。

2018年重点监测地区空气质量各级别天数比例

2018年重点监测地区污染物浓度

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打赢蓝天保卫战成为中国大气污染治理行业未来两年新的政策指导性纲领。2018年6月底，国务院正式印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，针对京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原这三大重点区域持续开展大气污染防治行动。2019年政府工作报告中提出要巩固扩大蓝天保卫战成果，2019年二氧化硫、氮氧化物排放量下降3%，重点区域细颗粒物（PM2.5）浓度继续下降，进一步深入大气污染防治新的三年行动部署和安排，目标也是为了进一步增强大气污染治理措施的广度、深度和力度。

中国大气污染治理政策顶层设计

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生活垃圾发电增速超预期，价格稳中有升

2019年上半年垃圾发电新增项目超预期。2019年年度策略中我们依据“十三五”规划估算，2019-2020年中国垃圾焚烧发电年均新增市场规模约为10万吨/日，增速将保持20%左右的较快水平。仅2019年1-4月进入招标、预审、预中标、中标和签约的垃圾焚烧发电项目就达76个，总投资近450亿元，垃圾焚烧处理规模达8万吨/日。我们梳理了1-5月预中标、中标和签约的垃圾焚烧发电项目共51个，新增垃圾焚烧处理规模达7万吨/日。

从分布区域看，这些项目多数在华中和华东区域，且半数以上项目在区县级、三四线城市。其中，河南新增13个垃圾发电项目，成为放出项目最多的省份；河北释放11个垃圾焚烧发电项目，列第二位。特别值得关注的是，在政策强劲推动下，东三省生活垃圾处理项目释放体量惊人。2018年9月，《黑龙江省城镇生活垃圾治理能力提升三年行动方案(2018-2020年)》要求：到2018年、2019年、2020年底，哈尔滨、齐齐哈尔、牡丹江、大庆等城市生活垃圾无害化处理率分别达到90%、95%、100%；其他设市城市和县城生活垃圾无害化处理率分别达到87%、91%、95%和65%、75%、80%以上。2019年5月，《黑龙江省城乡固体废物分类治理布局规划（2019-2035年》提出：到2019-2020年，全省新建、扩建生活垃圾焚烧厂14座（包括纳入静脉产业园的11座），投资73.64亿元，新增处理能力1.345万吨/日；2021年-2025年，新建、扩建生活垃圾焚烧厂31座（包括纳入静脉产业园的12座），投资78.2亿元，新增处理能力1.31万吨/日。

2019年1-5月垃圾焚烧项目中标情况

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焚烧价格稳中有升。2008-2018年，垃圾焚烧平均价格在60-90元之间，最高为2013年的90元/吨，最低为2016年的60元/吨。2014-2016年，垃圾发电行业处于跑马圈地期，出现了恶意低价竞争，由此带来了项目建设、运营、排放多方隐患。随着2016年开始的大规模环保督查，大批不达标的垃圾发电项目被整改，垃圾发电处理费逐步走出低价中标，回归理性价格。2018年垃圾焚烧价格均值已经回复到67元/吨。

生活垃圾焚烧发电处理费趋势（单位：元/吨）

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钢铁超低排放政策明朗化，大气治理行业拐点显现

2019年4月29日，生态环境部、发改委联合印发《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，要求推动实施钢铁行业超低排放，大幅削减主要大气污染物排放量。新建(含搬迁)钢铁项目原则上要达到超低排放水平。推动现有钢铁企业超低排放改造，到2020年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造取得明显进展，力争60%左右产能完成改造，有序推进其他地区钢铁企业超低排放改造工作；到2025年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争80%以上产能完成改造。

超低排放将于京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等大气污染防治重点区域率先推进，重点区域钢企改造订单有望首先释放。钢铁企业近2年盈利能力大幅提升，有利于其加大环保投入、释放环保需求，是非电领域中最适宜开展超低排放改造的行业。2018年全国大中型钢铁企业利润总额4,029.3亿元，同比增长了17.9%。

钢铁行业烟气排放标准推进历程

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球团、烧结仍是改造的重点和难点。首钢股份专家表示，结合2018年以来首钢股份实施的一系列超低排放改造情况来看，采用较为成熟的湿法、半干法工艺配合SCR脱硝技术，以及活性炭脱硫脱硝一体化技术，基本能够达到球团和烧结的标准。产能千万吨的钢厂，全面完成超低排放改造至少要20亿元以上。根据2018年《钢铁烧结、球团工业污染物排放标准》修改单(征求意见稿)，180m2烧结机对应的脱硫、脱硝、除尘治理设施投资约8,200万元-1亿元，目前全国现有烧结机约900台，烧结机面积约11.6万m2。在钢铁行业排放标准加严的背景下，大部分烧结机存在脱硫设施改造以及脱硝设施新建需求，我们预计仅烧结机环节超低放改造市场空间总量就超过500亿元。

《土壤污染防治法》落地，土壤修复有望进入快行通道

污染场地土壤修复在工业化发达国家已有30多年的历史，在中国还处于起步阶段。中国各类污染场地与污染土壤的面积更广、污染程度更高、污染源种类更复杂，呈现新老污染物并存、无机有机复合污染的局面。根据2014年4月环保部和国土部联合发布的《全国土壤污染状况调查公报》，全国土壤环境状况总体不容乐观，全国土壤总超标率为16.1%，其中轻微、轻度、中度和重度污染点位比例分别为11.2%、2.3%、1.5%和1.1%。污染类型以无机型为主，有机型次之，复合型污染比重较小，无机污染物超标点位数占全部超标点位的82.8%。从污染分布情况看，南方土壤污染重于北方；长江三角洲、珠江三角洲、东北老工业基地等部分区域土壤污染问题较为突出，西南、中南地区土壤重金属超标范围较大；镉、汞、砷、铅4种无机污染物含量分布呈现从西北到东南、从东北到西南方向逐渐升高的态势。

中国土壤修复领域是三大污染防治领域起步最晚的，2016年5月31日出台的《土壤污染防治行动计划》（“土十条”）,标志着土壤污染修复行业顶层设计的出台。“土十条”为土壤治理提出了总体要求和具体时间表。工作目标：到2020年，全国土壤污染加重趋势得到初步遏制，土壤环境质量总体保持稳定，农用地和建设用地土壤环境安全得到基本保障，土壤环境风险得到基本管控。到2030年，全国土壤环境质量稳中向好，农用地和建设用地土壤环境安全得到有效保障，土壤环境风险得到全面管控。到本世纪中叶，土壤环境质量全面改善，生态系统实现良性循环。主要指标：到2020年，受污染耕地安全利用率达到90%左右，污染地块安全利用率达到90%以上。到2030年，受污染耕地安全利用率达到95%以上，污染地块安全利用率达到95%以上。

2018年8月31日，《中华人民共和国土壤污染防治法》颁布，自2019年1月1日开始实施。同时，2018年开展了第二次全国污染源普查。随着《土壤污染防治法》的落地，行业规范程度大幅提升，市场化程度快速提高。2018年土壤修复行业提速，其中，北京建工修复、中节能大地环境等国企主要聚焦于北京、杭州等地区的大型项目，并在江苏、湖北、广西等地进行布局；北京中科鼎实、高能环境等民企也在重大修复项目中屡屡现身，并承接长三角、湖南、湖北、吉林等地的中小型项目；博世科在西南市场占领主要市场；永清环保占据了西北重金属污染治理市场。

土壤修复行业主要服务于垃圾处理、矿山能源、煤化工、石油化工和水利生态等领域。近年来随着政策红利逐步释放，市场参与者涌入，竞争加剧。

2014年土壤修复市场约有500家企业，到2017年5月增长至2600多家。土壤修复技术是修复行业以工程为主的企业的核心竞争力。中国土壤修复企业专利申请分布严重不均，企业之间研发实力差距巨大，绝大多数企业技术研发薄弱。69家实力较强的土壤修复企业涉及近70种修复技术，但主要集中在固化/稳定化技术、气相抽提法、植物和微生物修复、热力学修复、热解析、化学淋洗、化学氧化-还原等几项修复技术，其中28家企业具有固化/稳定化技术，18家企业拥有气相抽提法修复技术，15家企业利用植物和微生物修复法。2008-2016年，中国177个土壤修复项目中，土壤修复以污染介质治理技术为主，其中固化/稳定化技术占了主导地位，这也解释了企业在技术上的倾向性。

中国土壤修复骨干企业地区分布

中国土壤修复骨干企业修复技术分布

数据来源：公开资料整理

我们认为，中国土壤修复产业尚处于发展初期，政策红利释放下行业有望进入快行通道。但土壤治理修复是世界性的难题，不可一蹴而就。中国土壤修复行业现阶段将仍以预防为主，限于资金和技术，“大治理、大修复”全国全面铺开的格局很难在短期内出现。由于土壤修复行业地缘性高，尚未形成绝对的龙头，未来随着项目单体规模加大以及资金、经验、技术壁垒的逐步提高，企业将逐渐分化，行业将通过并购整合集中度提升，拥有综合技术和完整产业链条的土壤修复公司市场份额将进一步扩大。