黄磷限产带动产品价格上涨 水处理药剂龙头呼之欲出

我国的水处理药剂市场主要应用于电力、石化、冶金、矿业、造纸、印染、防治、污水处理、海水淡化等领域的水处理。电力、石化、冶金是国民经济中重要产业之一，其市场稳定性较高。根据MarketsandMarkets的数据，2013年中我国水处理药剂工业需求占比为62%，市政需求占38%。

目前我国水处理药剂市场处于快速增长的阶段，根据MarketsandMarkets的数据，2017年我国的水处理药剂市场总规模为37.10亿美元，到2022年将达到55.49亿美元，复合增长率为8.38%。

2017年，我国市政处理、电力、油气、采矿、化工、食品和饮料、造纸、其他领域水处理药剂市场规模为12.88亿美元、5.53亿美元、4.97亿美元、2.50亿美元、2.69亿美元、2.42亿美元、2.13亿美元、3.98亿美元，2017年到2022年上述行业水处理药剂市场规模复合年增长率分别为9.7%、9.1%、8.8%、7.5%、6.6%、5.7%、6.3%，预计2022年分别达到20.50亿美元、8.55亿美元、7.57亿美元、3.59亿美元、3.70亿美元、3.37亿美元、2.82亿美元和5.40亿美元。

行业分散 ，集中度逐步提升

发达国家水处理药剂行业发展比中国早约几十年，从药剂研发、生产、服务以及设备提供、一体化解决方案方面均较为成熟，形成了许多提供专业化水处理药剂生产与服务的大型跨国公司。

国外水处理行业企业可分为两类，第一类主要从事水处理药剂生产的公司，如Itamatch（意特麦琪）、Aquapharm、Zschimmer、Lanxess（朗盛）、DowDupont（陶氏杜邦）、BASF SE（巴斯夫）等；第二类是主要做水处理服务的公司，如 Ecolab（艺康，含 Nalco（纳尔科））、GE（通用，水处理业务已被苏伊士水务收购）、Solenis（索理思）、Buckman（巴克曼）、Kemira（凯米拉）等。由于跨国企业通常规模较大且业务多元化，水处理药剂生产业务一般仅是其业务体系中的一个小部分或某个业务单元，公司主要与第一类企业中的相关业务公司或业务单元存在竞争关系。

近年来，行业内领先企业之间的并购重组已成为常态，例如艺康集团（Ecolab）2011 年收购纳尔科（Nalco），Nalco 在美国水处理药剂市场中常年占据市场第一（2010 年市占率 29%）的位置，且以提供配方产品为主，在全球拥有 8%的市占率。同时，行业内知名企业越来越重视中国市场，例如意特麦琪化工集团 2018 年收购中国常州佳友化工有限公司（以前隶属于江海环保）。

我国对于磷矿石出口实行配额制度，限制黄磷等高能耗、高排放的初级资源品出口。我国是全球最大的黄磷生产国，产能占全球产能的 80%，国外水处理剂生产企业受限于黄磷供应不足因素的影响，有机膦类水处理剂需从我国进口。我国有机膦类水处理剂的出口将随国外市场需求增长而稳步增长。

我国水处理剂行业生产企业较为分散，目前有 20 余家较大规模企业、200余家小型技术服务型企业。根据智研数据中心的数据，2008 年我国水处理剂产品产量为 160.1 万吨；2014 年，水处理剂产品产量为 269.9 万吨，年均复合增长率 7.75%。需求方面，2014 年我国水处理剂产品需求量为213.8 万吨，整体处于供大于求的状态。

近两年来，随着环保督查趋严，不具备规模化优势以及环保不达标的中小型水处理剂生产企业逐渐退出市场，尤其在中小型水处理剂生产企业较为密集的江苏、山东等省份，由于当地产业结构升级的需要，更加快了中小型水处理剂企业退出的速度。在市场需求稳步提升的情况下，市场供求呈现出一定的供给偏紧状态。在这种情况下，行业内产能规模较大的企业凭借技术、生产规模、质量及成本方面的优势不断巩固市场地位，扩大市场份额。

我们预计 2014 年到 2018 年需求量增速维持在 6%-7%左右，2018 年需求量约为 280 万吨。根据智研数据中心的数据，2018 年行业产能约为 300万吨。

我国大型水处理药剂生产企业包括山东省泰和水处理有限公司、河南清水源科技股份有限公司、常州意特化工有限公司（原江海环保股份有限公司）和南通联膦化工有限公司。截至 2018 年末，上述企业产能合计约为 54.1万吨/年，约占全部水处理剂行业产能的 18%。

龙头公司继续扩大产能，行业集中度进一步提升。经中国证券监督管理委员会核准，清水源于2019年6月19日公开发行了金额为4.9亿元可转换公司债券，募投项目包括“年产18 万吨水处理剂扩建项目”。我们预计此项目将于2020年建成，届时公司水处理剂总产能将达到27万吨。山东泰和于2018年底发布创业板首次公开发行股票招股说明书，拟募资8.44亿元，募投项目包括年产28万吨水处理剂项目（此为公司第三次向IPO发起冲击，项目具有不确定性）。

水处理行业龙头呼之欲出

业绩保持高速增长

河南清水源科技股份有限公司创建于1995年，总部位于河南省济源市，2015年4月23日在深交所创业板上市。公司是国内最大的水处理剂专业生产、研发、服务的厂家之一，主要产品涵盖阻垢剂、分散剂、阻垢缓蚀剂、杀菌防腐剂、金属离子螯合剂、日化助剂、纺织印染助剂、造纸助剂等八大系列六十多种产品，广泛应用于化工、钢铁、电力、污水处理、自来水、纺织、印染、石油、造纸等行业。

公司水处理药剂以内销为主、外销为辅，产品出口到德国、俄罗斯、意大利、印度、印尼、阿根廷、日本、韩国、泰国等三十多个国家和地区，国外客户包括GE Water & Process Technologies Co., Ltd.和BWA Water Additives Ltd.等国际知名企业。

董事长王志清，曾任济源市电厂水处理服务站技术员，在水处理剂领域具有 20 余年的从业管理经验，对水处理剂及相关行业有着深刻的理解和见地。曾参与制订国家标准 4 项、行业标准 11 项，是21 项发明专利及实用新型专利的主要发明人，是行业技术与标准的领军人之一。董事长为公司实际控制人，股权比例为43.64%，股权结构较为集中，利于公司后续融资等资本运作。

公司于2015年4月在创业板上市后，公司迎来快速发展阶段。公司主业水处理药剂，2015 年公司招股说明书中的扩产3 万吨水处理剂项目已于2017 年年底正式完成，公司产能从6 万吨扩张到9 万吨，较之前增长50%。

在水处理产业链方面，公司上市后通过先后并购同生环境100%股权、陕西安得科技100%股权、安徽中旭环境55%股权，完成了全产业链布局。公司已经形成了水处理药剂研发、生产、销售，生活污水处理、工业污水处理及水处理剂的终端应用、环保工程等业务板块，“大环保”产业链初步成型。

同时，公司上市后营业收入及归母净利快速增长。公司营业收入从2015年的3.98亿元快速增长到2018年的17.12亿元，复合增长率为62.63%，归母净利从2015年的0.39亿元快速增长到2018年的2.47亿元，复合增长率为85.02%。

受国内化工企业安全生产事故频发及环保政策趋严等影响，公司产品氯甲烷下游化工行业的生产受到不同程度的影响，2019年度第一季度氯甲烷市场需求减少，产品价格及毛利率较同期下滑较多，致2019年度第一季度归属于上市公司股东净利润下将34.85%。7月10日，公司发布2019年上半年业绩预告，公司预计2019年上半年盈利7098万元—10375万元，同比下降5%—35%，业绩下滑速度有所减缓。

并购完善水处理产业布局，协调效应凸显

并购同生环境，切入工业水和污水处理运营领域。同生环境100%股权估值为4.9亿元，其中以现金支付的对价金额为1.7 亿元，发行股份1400 万股作价3.2 亿元，每股价格为23.02 元/股（前复权价格为22.93 元/股），上市首日为2016 年8月5 日。发行股份成功募集配套资金4.1 亿元，共发行1756 万股（占总股本8%），发行价格为23.40 元/股（前复权价格为23.30 元/股），上市日期为2016 年9 月21 日。同生环境股东承诺2016-18 年净利润分别不低于3520、5600、6680 万元。

同生环境主要业务为市政环保工程建设、生态水环境治理、农村环境综合整治、工业废水处理与利用、环保设备生产与销售等五大板块。同生环境是一家河南省内水环境服务领域资质全面、成长性良好的企业，承建的伊川第二污水处理厂是河南省首家地下全埋式污水处理厂。经过多年经营，同生环境积累了丰富的环境工程、工业水处理工程设计、运营经验，与晋开集团、中原环保等大型企业形成了长期合作关系。

并购同生环境后，清水源将业务拓展至工业水处理及城市污水处理领域，与原有水处理剂业务形成上下游产业链协同效应，促进公司水处理剂业务及工业水处理、水生态治理业务的协调发展。同时公司收入规模、利润水平将实现跳跃式增长；业务结构、业务规模有望得到优化和完善。同生环境连续三年完成业绩承诺，2018年实现净利润为8276万元，远超业绩承诺的6680万元。

并购安得科技，拓展下游客户和海外市场。陕西安得科技实业有限公司成立于2012 年，为各行业客户提供水质稳定剂和油田助剂等环保型工业助剂和全方位水处理解决方案，之前为清水源的下游客户。清水源分别于2017 年1 月和2017 年8月完成先后收购公司51%和49%的股权。2017 年1 月清水源支付现金8070万元收购安得科技51%股权，此时安得科技100%股权作价1.58 亿元。2017 年8 月清水源收购安得科技剩余49%的股权出价已经变为12985 万元，此时安得科技整体估值为2.65 亿元，对手方承诺2017-2019 年经审计净利润数分别不低于2300、2700、3200 万元。

清水源借助安得科技在水处理终端应用领域积累的技术经验、研发优势和客户资源，实现协同稳步发展，通过整合资源，有利于公司稳定并拓展下游客户，提升公司的盈利能力和可持续发展能力。目前安得科技的业务已经扩展至巴基斯坦、马来西亚等地，这将有利于公司产品在国外的拓展。安得科技在2017年和2018年均完成了业绩承诺，2018年实现净利润为2773万。

收购中旭环境55%股权，进入水环境综合治理领域。清水源于2017 年12 月20日以支付现金方式作价3.69 亿元收购安徽中旭环境建设55%的股权并已完成过户。本次交易业绩承诺的承诺期为2018年度、2019年度、2020年度，中旭环境在业绩承诺期各年度的承诺净利润为不低于8000万元、9600万元、11520万元。

中旭环境位于安徽蚌埠，成立于2004年，之前以市政公用工程建设、施工为核心业务，主要业务集中在皖北、皖南、华东地区，在当地享有一定声誉，拥有市政建设和房屋建筑施工总承包双一级资质，曾于新三板挂牌（870088.OC）。近年来，中旭环境逐步布局环保工程领域，不断开拓环保工程业务，如黑臭水体治理、河道整治、污水管网、污水处理厂配套工程等，在业务资质、工程业绩、客户资源等方面与公司能够形成较强的互补效应。公司先后多次被评为安徽省建筑业诚信企业、安徽省先进建筑业企业、国家级“守合同重信用”单位、文明单位、信用“AAA”级企业。

公司通过并购中旭环境进入水污染治理领域，进一步扩展公司产业链。中旭环境在业务资质、工程业绩、客户资源等方面与上市公司能够形成较强的互补效应。清水源借助中旭环境的技术实力、业务经验能尽快完成PPP、BOT项目战略布局。

公司并购中旭环境后，已经显现出业务协同作用。2018年，中旭环境已经中标济源市生活垃圾无害化处理场一期封场及生活垃圾焚烧发电配套转存工程及安徽省蚌埠市淮上区绿色建筑产业园基础建设PPP项目，预计总投资9.50亿元。2018年，中旭环境实现净利润8475万元，实现了业绩承诺。

最大亮点：可转债募投项目使主业水处理药剂产能迅速增加

2015 年～2017 年，公司有机磷类产品年产能分别为5.00 万吨/年、5.00 万吨/年和5.50 万吨/年，2017 年公司有机磷类产品新增产能主要来源于3 万吨水处理剂扩建项目；公司聚合类产品年产能保持稳定。同期，公司复配产品年产能分别为0.50 万吨/年、0.50万吨/年和1.50 万吨/年，2017 年公司复配产品产能大幅增加，主要系收购安得科技，其复配产品产能纳入合并范围所致。

公司水处理药剂及衍生品销售量和生产量均有提升，生产量由2014年的14.29万吨提升至2018年的19.68万吨，销售量从2014年的14万吨提升至2018年的18.47万吨。