黄磷限产带动产品价格上涨 水处理药剂龙头呼之欲出

截至2018 年6 月末，公司拥有有机磷类产品8.00 万吨/年、聚合类产品0.90 万吨/年以及复配产品1.50 万吨/年的生产能力。2018年，公司将转型作为重要发展战略，将推动智能化和企业技术改造作为战略方针，实现由传统的药剂生产企业向智能化终端服务企业转型和跨越式发展。公司于2018年开始建设年产18万吨水处理剂扩建项目，该项目将实现生产管理、工业控制智能化、智能装备联动一键式、精细化生产。建成后，公司将具备年产27万吨水处理剂产能，有望成为国际水处理行业的龙头生产企业。

董事会于2018年5月22日审议通过《关于公司公开发行可转换公司债券预案的议案》，公司于2019年3月6日已收到证监会出具的核准公开发行可转债的批复，可转换公司债券将于2019年7月15日上市。

本次发行可转债募集资金总额不超过人民币4.9亿元，募集资金将主要用于公司年产18万吨水处理剂扩建项目，项目实施后将巩固公司有机膦水处理剂在行业内的地位，扩大公司聚合物类水处理剂和复配产品产量。

项目实施的必要性：2017年以来，随着国内供给侧改革初见成效，公司下游主要行业如冶金、石化、电力等整体经营形势呈好转态势，工业水处理剂市场需求不断增长。公司为国内领先的工业水处理剂生产企业之一，具有多年的研发、生产经验，核心产品如HEDP、ATMP等深受国内外客户认可，为充分把握市场机遇，公司急需增加产能满足下游客户不断增长的需求。鉴于此，公司拟于济源市虎岭产业集聚区使用158.41亩土地，建设年产18万吨水处理剂扩建项目。项目建成达产后，公司将新增18万吨水处理剂/年的产能，同时也新增一氯甲烷、亚磷酸等副产品生产能力。

公司此次募投项目共生产水处理剂11个品种，其中10个品种在报告期内均已生产，技术成熟，仅十二烷基二甲基苄基氯化铵属于新产品，其占比较小，生产工艺也属于行业内成熟工艺。

该项目由公司全资子公司济源市清源水处理有限公司负责实施，项目已于2018 年末开工，建设期3年， 2021 年末建成投产，由于此项目为各条生产线逐步建成，因此2020年将逐步释放产能。该预计投产后年均实现销售收入13.48亿元，财务内部收益率22.46%，投资回收期5.88年（含建设期）。

该项目实施后将有利于巩固公司有机膦水处理剂的行业龙头地位，同时也有利于公司进一步开拓非磷类水处理剂市场，满足终端客户对复配产品的需求，实现公司发展战略，具有较好的社会效益和可观的经济效益。

新增产能如何消化？公司优势分析

新增产能是否带来产能利用率的下滑

公司可转债募投项目为年产18万吨水处理剂扩建项目，项目建成后，在公司原有9万吨/年的产能基础上增长2倍，达到27万吨/年的产能。公司产能将提升200%，整个行业的产能也将提升6%，新投产的产能如何消纳，是否会带来产能利用率的下滑，我们对比山东泰和进行分析。

2016年，山东泰和产能达到22.5万吨，同比2015年增加36.36%。2017年10月，募投项目中的8万吨HEDP产能公司利用自有资金先行建设投产，2017年和2018年上半年，公司加权平均产能分别达到23.83万吨和15.25万吨。2017年公司产能提升5.91%，2018年总产能将同比2017年提升28%。

由于公司产能提升速度过快，市场开拓需要一定时间，公司销售量的涨幅低于产能的涨幅，公司产能利用率由2017年的79%下滑至2017年的66%，2018年产能利用率进一步下滑至41.37%。除了产能的提升，山东泰和在2018年为了维护行业良好竞争，保持相对高的售价，HEDP产销率均有所下滑，因此这也是公司产能利用率下滑的原因。

通过山东泰和近几年产能利用率的变化，我们可知产能的快速提升确实带来产能利用率的下滑。但是如果剔除HPMA等产能利用率低的产品后，产能利用率的下滑远没有看起来那么大。山东泰和的HPMA、1227产品设计产能时考虑了未来潜在的市场需求，因此设计产能相对较大，产能利用率暂时较低。如果剔除HPMA和1227的影响，公司2015-2017年的产能利用率分别是83%、79%和81%，处于相对较高的位置。

我们认为清水源在新投年产18万吨水处理药剂的项目过程中，产能利用率不会出现大幅下滑。首先公司的产能释放不是一蹴而就，在产能释放过程中公司可以加大客户开发力度；其次公司18万吨药剂产能共生产水处理剂11个品种，除了HEDP为8万吨外，其他产品均在2万吨以下，对市场影响有限；最后，我们认为公司有明显的成本优势和技术优势，在未来的竞争中将占据优势。

自产三氯化磷中间体，降低成本

公司水处理药剂原材料成本约占总成本的80%，原材料主要包括黄磷、液氯、冰醋酸，其中黄磷的成本能占到总材料成本的50-60%。黄磷和液氯可以合成三氯化磷，三氯化磷是公司主要产品有机膦类水处理剂的主要原材料，也是国家监控化学品之一，国内对三氯化磷有严格的管制要求（生产监控化学品的单位和个人，要向所在地省级《禁止化学武器公约》事务主管部门提出申请，并报国家履行《禁止化学武器公约》事务主管部门审批，申请获取生产特别许可）。

国内多数水处理剂生产厂家没有自行生产该产品的资质，需从市场采购。公司拥有生产三氯化磷的许可资质，可自行自产，减少了采购成本，使公司获得了原材料成本优势。

公司拥有1 条三氯化磷生产线，设计产能6.00 万吨/年，实际产量5.00 万吨/年，全部用于生产水处理剂产品。公司于2007 年获得三氯化磷生产许可，通过采购黄磷和液氯自产三氯化磷，使公司获得一定的成本优势。2016 年以来，三氯化磷市场价格大幅上涨，公司自产三氯化磷可节约200～400 元/吨的生产成本，对业务毛利率有一定提升，自产原材料使公司获得了原材料成本优势。

通过对比公司和山东泰和历年水处理药剂业务的毛利率，2016年以后，公司毛利率提升速度明显高于山东泰和，2016年毛利率持平，2018年上半年公司毛利率已经高于山东泰和5个百分点。

同时，公司可回收药剂生产过程中产生的氯化氢气体，通过和甲醇反应制取衍生品氯甲烷。公司2012 年开始建设完成废酸（液）回收利用项目，即以氯化氢为主要原材料生产氯甲烷。2013 年实现销售收入3450万元，2015年氯甲烷销售收入达4713万元，2016年下降至3939万元，主要为氯甲烷价格影响。

2015 年～2017 年及2018 年1～6 月，公司氯甲烷产品毛利率分别为45.44%、28.40%、48.89%和57.10%，除2016 年以外均对公司毛利率有较大的提升。2016 年公司氯甲烷毛利率较低主要是当期氯甲烷市场价格大幅下降压缩产品盈利空间所致。2018年氯甲烷价格达到近几年最高点，进入2019年，氯甲烷价格虽有下调，但依然处于近几年的高点。

智能化工厂降低生产成本，公司费用控制能力强

公司地处河南省西北部的济源市，人力资源丰富，人工成本相对较低。另外，公司新建18万吨水处理药剂项目，将推动智能化、自动化，所需人工大幅减少，并且提高生产效率。据公司预计新建18万吨项目工厂仅需50名工人，相比原年产9万吨项目所需300工人大幅减少人工成本。

公司期间费用率较为稳定，历年费用率维持在15%以下，并且大多数年份低于山东泰和。2018年上半年公司期间费用率为13.38%，低于山东泰和2.31个百分点，体现了公司良好的费用管理能力。

打造工业物联网平台，更好服务下游供应商，带来的增量用户

2015年清水源成功上市，“水云踪”平台系统的研发工作正式启动，旨在把先进的传感器技术和互联网技术应用到工业水处理领域，实现工业水处理系统的自动加药、在线监测、网络传输和远程控制，为客户提供全过程智能化、定制化增值服务。以此解决传统水处理存在检测时间长、效率低、数据采集难、误差大、问题发现滞后、加药方式粗放、浪费严重和主要依靠人工管理、无自动化加药及控制系统等弊端。

“水云踪”平台达到“机器换人”和“智能医院”的效果。一是由人工配制标准溶液和人工采样分析，改变为在线检测自动“体检”；二是由人工计算、筛选配方，改变为自动诊断、提供方案；三是由人工加药，改变为自动加药，节约药剂消耗20—30%，提高了水处理效果和循环水利用率；四是由人工填写服务报告，改变为自动生成；五是由传统的现场异常巡检，改变为实时监控、远程控制和事故预警。该平台彻底颠覆和改写了传统工业水处理系统人工管理的历史。2018年“水云踪”工业互联网平台被评为河南省服务型制造示范项目，并入选2018年河南省制造业“双创”平台。

目前公司已生产“云踪”系列产品，具备规模化生产的条件。产品已在济源及周边的工业企业进行应用，实现了水处理系统智能化管理。同时，公司研发与专用传感器相匹配的，具有核心技术的，可探测的专用水处理药剂。

3月28日，清水源发布公告称，公司全资子公司陕西安得科技实业有限公司拟使用自有资金3550 万元与启盘科技发展（上海）有限公司共同投资设立合资公司河南水云踪智控科技有限公司。目前陕西安得科技实业有限公司500多家客户也在加快推进“水云踪”的应用，一旦自动加药装置产业化，将通过河南推向全国，建立全国的开放平台。

我们认为“水云踪”的推出将帮助客户减少人工、提高效率，由此可以增强客户粘性，持续使用公司的专用水处理药剂。此外，“水云踪”系统可以给客户提供增值服务，实现水处理的自动化管理。因此，我们认为“水云踪”系统的推出将给客户带来新的增量用户。

综上，我们认为公司具有成本优势和技术优势：可自产原材料三氯化磷降低成本、可生产衍生品氯甲烷增加收入、费用控制能力强、推出新产品带来增量用户。预计我国水处理药剂行业需求量每年继续保持6%-8%的增速，增量市场需求可以消化公司一部分产能。另外，公司在市场竞争中有比较明显的成本优势，将占据竞争优势，我们认为公司新建产能投产后，行业竞争格局将有望重塑，公司市占率将进一步提升。

短期催化剂：黄磷价格暴涨带来毛利率上升

近半数产能关停，价格短时间暴涨

7月3日晚间央视《焦点访谈》曝光了云南、贵州黄磷污染问题，部分黄磷企业不符合行业准入条件、存在环境污染，却仍在组织生产。7 月 5 日云南省工业和信息化厅发布关于立即开展黄磷行业全面排查整治工作的紧急通知，要求逐一摸排黄磷生产企业，发现问题的企业立即停产，6 个月内完成整改。

自从7月3日晚间央视《焦点访谈》栏目曝光黄磷污染问题后，贵州地区、四川马边地区全面停炉。7月8日到14日，停炉范围扩大，云南玉溪市黄磷企业在7月7日执行停炉计划，昆明地区个别企业在7月8日执行停炉。截至7月11日，行业开工率约为37.11%；云贵川装置开工率分别为32.98%、0%、74.3%。

据百川盈孚数据，目前贵州、云南玉溪、云南昆明部分企业、四川马边地区约21个企业停炉，对应产能约57.8万吨，占行业有效产能的45.2%，恢复时间待定。我国黄磷市场产能自2017 年后开始下滑，2018 年减少14.05 万吨，2019 年上半年退出6.7 万吨，目前产能约136.95 万吨；出口量也逐年下滑。此次西南地区黄磷企业大面积停产将波及全球黄磷供应。