凯迪生态负债超300亿濒临退市！巨额融资流向成谜

以2014年6月30日为资产评估基准日，154家标的公司账面总资产合计170.88亿元，负债合计120.3亿元，净资产合计50.58亿元。采用资产基础法评估，评估后的净资产合计63.39亿元，净资产评估增值12.81亿元，增值率25.33%（表5）。95家电厂和1家运营公司基本都是按照账面净资产价格价剥离给上市公司，仅林地公司评估增值75.26%，交易方也仅对林地资产做出了相应的业绩承诺。

值得注意的是，在2014年8月之前，154家标的公司基本全部为阳光凯迪100%持股；为了实现华融等投资机构在阳光凯迪的投资退出，阳光凯迪对其中一些资产做了股权下沉和人事下沉的配套安排，不仅林地核心公司凯迪阳光生物能源投资有限公司（简称“凯迪阳光”）和17家生物质电厂股权变更、下沉，阳光凯迪的管理层也下沉到凯迪生态任职。具体分为三步。

第一， 凯迪阳光股权下沉。

此次凯迪生态收购的资产中，有58家林地公司，凯迪生态由此获得了1018.7亩林地，成为A股最大的“林场主”。这58家公司中，56家以账面净资产的价值出售，只有凯迪阳光、来凤县凯迪阳光生物能源开发有限公司（简称“来凤阳光”）两家有评估溢价（表6）。

凯迪阳光作为经营林地资产的核心公司，成立于2009年1月，2014年8月12日注册资本增至10亿元，中盈长江持股82%、武汉环科（阳光凯迪前身）持股10%、北京富天玺建筑工程有限公司（简称“北京富天玺”）持股8%。

2014年9月18日，武汉环科、北京富天玺分别将其持股转让给中盈长江。凯迪阳光成为中盈长江的全资子公司。

2014年11月10日，中盈长江将凯迪阳光49.01%的股权，以8.37亿元的对价转让给华融渝富等11个交易对方（表7）。

第二，17家生物质电厂股权下沉。2014年11月8-10日，岳阳凯迪、京山凯迪等17家生物质电厂股东会分别通过决议，同意其股东将所持的部分股权分别转让给华融资产、华融渝富和宁波博睿等。

第三，管理层下沉。原来在阳光凯迪生物质电厂业务任职的高管，下沉到凯迪生态管理层任职。凯迪生态对原有组织机构进行了升级。

2015年6月18日，被收购的154家企业资产完成交割。借此次交易，阳光凯迪、中盈长江等15个转让方共计获得68.5亿元对价，其中只有阳光凯迪、中盈长江、华融渝富获得现金对价（表8）。华融系的华融资产获得5415.19万股凯迪生态股份（价值4.09亿元）、华融渝富获得现金2.73亿元，二者合计获得6.82亿元交易对价。通过此次交易，华融资管、华融渝富所持阳光凯迪股权比例由20.59%降至10.3%，对阳光凯迪的投资退出一半。凯迪生态2017年年报显示，2017年9月华融资管、华融渝富退出阳光凯迪股东层，两家所持10.3%股权转让给中盈长江（表9）。

通过该项重大资产收购，凯迪生态应当意在解决四大问题：一是与阳光凯迪存在多年的同业竞争问题，阳光凯迪自此退出生物质发电行业；二是为华融退出阳光凯迪集团提供了通道，通过股权下沉安排，华融将阳光凯迪的部分股权置换成了变现更为方便的凯迪生态股权；三是阳光凯迪将154家公司的发展任务转移至凯迪生态，利用上市公司的融资功能来推进电厂建设，解除集团继续建设电厂的负债压力；四是在并购重组风起云涌的阶段，这样的收购将凯迪生态打造成生物质发电龙头，能够刺激上市公司股价上涨，为股东方进行股权质押融资等资本运作提供空间。

然而，在收购百家生物质电厂的“大跃进”后，凯迪生态却快速陷入了“消化不良”的境地，发展不达预期。

04转折：电厂、林业资产收购承诺俱不达标，债务危机浮现

在凯迪生态收购的95家电厂中，仅有21家已投入运营，其余74家都是在建、未建。2015年10月30日，凯迪生态通过定增募集了约49.48亿元配套资金，用于14家生物质发电厂建设项目、林业生态文明建设项目以及偿还银行贷款三个项目，本应朝着生物质发电龙头的方向狂奔，未料此后却走上电厂建设缓慢、营收增长缓慢、营业成本快速增加、净利润逐年下滑的歧途。

凯迪生态2016-2018年营收分别为50.01、54.46亿元、24.04亿元；2017年更是录得1999年上市后首次亏损，2017年、2018年净利润分别净亏23.28亿元、48.67亿元。

两年获补贴37亿元，生物质电厂的吸金术

为什么阳光凯迪要布局百家生物质电厂？为什么凯迪生态要举债收购在建、未建生物质电厂？很大原因或在于国家对生物质发电行业的高额补贴。

生物质电厂可获得的补贴项目有电价补贴、线路补贴、增值税即征即退和秸秆补贴。公开资料显示，生产一度电的标杆价是0.3981元/kwh，国家对可再生能源补贴的电价为0.3519元/kwh。按2016年凯迪生态38家运营生物质电厂（实际发电的36家）上网电量502263.97万kwh计算，2016年度凯迪生态可获得国家新能源补贴电价总额17.67亿元。实际上，凯迪生态2016年收到的该项补贴款为24.15亿元，2015年为7.75亿元，两年该单项补贴总额31.9亿元。其中，可再生能源电价和线路补贴都是电厂向省电网填报资料，经国家电网审核通过后，由国家财政部审核拨付国家电网，再由省电网拨付给电厂，平均一季度结算一次。

秸秆补贴，实际上也是国家防治农民焚烧秸秆造成大气污染的举措之一，生物质电厂只要满足不在生物质燃料中掺烧煤炭等化石能源、年度农作物秸秆收购量占燃料总收购量的比例达到或超过30%两个条件，即可向省电力公司申报材料，经审核后获得省财政厅拨发的补贴期上网电量乘以0.081元/kwh的补贴款，即2016年凯迪生态可获得省财政厅拨付的秸秆补贴款4.07亿元。补贴一年结算一次。除了省级补贴，秸秆还有各县（市、区）补贴，水稻秸秆50元/吨左右，小麦秸秆40元/吨左右，其他农作物秸秆（油菜、玉米、豆类等）30元/吨左右。

2016年凯迪生态收到的秸秆补贴款2121.88万元，2015年152.04万元，2017年3月收到湖北区域（2015.11-2016.10）秸秆补贴款6027.83万元，两年收到的秸秆补贴款至少8301.75万元。

2016年凯迪生态获增值税返还2.48亿元、2015年返还2.03亿元，两年合计获得退税4.52亿元。除此之外，安徽省区域所有生物质电厂土地使用税享受全部减免的地方性优惠政策。

截至2016年底，凯迪生态建成38家生物质电厂，其中36家电厂运营并网发电，2015年35家电厂运营并网发电，2015、2016两年凯迪生态获得电价补贴、税收返还、截然原料补贴合计37.04亿元。从这个意义上理解，国家对防治大气污染、有利精准扶贫的生物质发电项目支持力度极大。

虽然生物质发电享受国家的高补贴，但是电厂建设前期投入大，对企业的融资能力和资金链、统筹运营能力要求很高。通俗地说，国家高补贴的“好生意”不是谁都能接得住的。膨胀的凯迪生态，便是如此。

电厂新建缓慢，计划一年建8家，两年实增4家

2014年年报显示，凯迪生态参控股的生物质发电子公司共34家，截至2015年底则为35家，一年仅新增1家（表10）。

公开数据显示，2015年，凯迪生态原有一代生物质电厂平均创收3646.84万元/家，而新收购的一代电厂平均创收5145.3万元/家；原有二代电厂平均创收7890.46万元/家，新收购的二代电厂平均创收6351.97万元/家（表11）。新收的一代电厂盈利能力强，新收的二代电厂盈利能力却弱，且新收的二代电厂与一代电厂的营收能力差距微小。这似乎与凯迪生态年报中“二代机装机容量和性能各方面都优于一代机”的说法不符。

按照2015年的营收水平，如果凯迪生态按计划一年新建投产8家电厂，20家在建电厂、49家未建电厂在4-6年的周期内可以全部建成投产，那么，2018年凯迪生态的营收可以达到45-67亿元。可是，其2016年投入运营的生物质电厂38家，仅比2015年新增3家，且并网发电的电厂为36家，电厂建设速度极为缓慢，远远慢于其收购时的增建计划。

值得注意的是，在收购资产时，凯迪生态的交易报告中已明确提示，项目建设进度存在重大风险，“项目建设期间涉及立项、环评和用地等手续，运营还需取得相应资质，后期建设需要大量的资金投入，并存在天气情况、设备、物料和劳工短缺、不可预见的延期和其他问题”。可见，交易双方对风险并非毫无认识。可以说，这一交易从达成时，已经为凯迪生态埋下了经营隐患。

原料体系贪腐案爆发，停产整顿致资产回购

除了新建电厂速度未达标，运营中的电厂业绩也不达标。

收购154家公司之前，凯迪生态于2010年10月、2011年12月相继收购了阳光凯迪持有的宿迁电厂、万载电厂、望江电厂100%股权和桐城电厂、五河电厂51%的股权。阳光凯迪承诺，5家标的公司净利润如低于承诺，将按照交易价格加上由凯迪生态后续投入工程建设支出以及对应交易价款按银行同期存款利率计算的利息费用合计作为对价，回购相应资产。

凯迪生态2012年年报显示，生物质电厂发电销售额3.08亿元，较2011年下降33.97%。收购的5家电厂净利润未达标，触发股权回购条款。

2013年4月30日，阳光凯迪确定回购5家电厂，回购款共计44047万元。2013年5月，5家电厂回购交割完成。阳光凯迪则分3次支付交易对价：2013年5月6日支付1亿元；2013年5月14日支付1.4亿元；2013年12月27日支付剩余款项20207万元，此时距离资产交割已有7个月。2013年12月，双方结算，阳光凯迪应补充支付凯迪生态利息5528.48万元。

阳光凯迪转让给凯迪生态的5家电厂为何业绩不达标？

2012年年中，凯迪体系燃料收购环节出现严重“腐败”问题。凯迪电厂所在地原料体系中出现了中间商。由于牟利的中间商囤积燃料、哄抬价格，导致原料收购价由原来的170元/吨上涨至400元/吨，同时，中间商还在原料中掺砂石、掺水增加重量，严重影响原料品质。更为严重的是，这些中间商从凯迪收到的原料款并未及时交到农民手中，而是以打白条的方式拖欠。宿迁电厂收购的原料中，2吨林业废弃物中含沙近1吨，电厂的平均灰渣率由正常的不超过4%飙升至12%。

为整顿原料体系，2012年7月，凯迪全部生物质发电厂停产，并解雇原先的中间商，以牺牲利润的方式倒逼囤积原料的中间商破产。此后，凯迪重新构建原料采购体系，建起新的“大客户”加“村级收购点”模式。2014年8月20日，凯迪生态联合北京汉盛大成投资中心（有限合伙）、武汉金湖科技有限公司出资6亿元成立格薪源生物质燃料有限公司（简称“格薪源”），主营生物质燃料的开发、收集、加工和利用。格薪源成为凯迪体系电厂的生物质原料运营的核心。

整顿原料收购环节的贪腐利益链条，也让凯迪系内生物质电厂盈收下滑严重，导致电厂承诺业绩不达标、阳光凯迪回购5家电厂股权。电厂经营的难度不可小觑。