凯迪生态负债超300亿濒临退市！巨额融资流向成谜

林地资产业绩承诺全落空，巨额管理费用成谜

电厂之外，凯迪生态收购的林地资产也出现了问题。

在凯迪生态收购58家林地公司股权时，中盈长江承诺，2015-2017年度经审计的林业资产扣非后归母净利润不低于8055万元、28985万元和30000万元，如不达标，则以两种方式补偿：（1）中盈长江以现金补足标的公司未实现净利润的差额部分；（2）以凯迪生态未向中盈长江支付的现金对价/应付账款/其他应付款等冲抵。

实际上，2015-2017年三年，林地公司均未达到承诺业绩（表12）。公开资料显示，凯迪生态1018.7万亩林地广泛分布在湖南、江西、重庆、云南、陕西、甘肃等区域，在收购时，凯迪生态预计林地可以成为生物质电厂的资源储备和保障，但其资源属性远大于经营属性。

令人不解的是，林地三年业绩未达标，费用支出却飙涨。凯迪生态2016年管理费用由2015年的2.61亿元增至3.58亿元，增长37.2%，原因是“林业公司达到预定可使用状态的消耗性生物资产的后续支出计入费用”，仅此一项计入管理费用的支出就9700万元；2017年凯迪生态管理费用进一步增至5亿元，同比增长39.79%，其中林地业务支出高达1.42亿元，凯迪生态解释增长的原因是“灌木林、乔木林、芭茅地停止资本化，当期费用从资本化中调整至管理费用”。

新财富对比同类业务上市公司可见，平潭发展拥有100万亩林地，2015年、2016年分别实现营业收入8691.63万元、5777.82万元。凯迪生态拥有1000多亩林地，是平潭发展的10倍，但其两年营收仅是前者的74.81%、2.67倍，经营效率相差悬殊。凯迪生态的林地显然是高投入、低产出的资产。

1000多万亩林地，如果每亩实现年净收30元，2017年3亿元的业绩承诺即可实现。业绩差是否受林地资源质量拖累？

林地业绩最差的2017年，当年凯迪生态年报中却显示：林地平均每亩生物量约为4吨，单位面积存量大、价值高。林地资产再度转卖的价格也是远高于凯迪生态的收购价格。

2016年，凯迪生态拟转让林地资产19.09万亩，交易价格1200元/亩，比从阳光凯迪收购时的252.73元/亩增长374.82%，市场以3倍溢价说明其价值。2016年底会计师事务所曾对凯迪生态的林地资产进行减值测试，林业资产可变现净值96.01亿元，超过了期末结存公允价值23.15亿元，林业资产不存在减值基础。这或说明林地资产并非质量低劣，而是没有被合理、充分地运营。

05乱象：募资远超新建电厂所需，违规挪用致电厂大面积停摆

凯迪生态今日困境的根源，在2015年已初现端倪。其2015、2016年连续两年的年报被审计机构出具了带强调事项段无保留意见的内部控制审计报告，其中显示，公司非财务报告内部控制存在重大缺陷，包括2015年，“公司年度财务数据与公开披露的业绩预告数据存在重大差异；根据公司内部管理制度，应设置的财务重要岗位相关人员在部分时间未能实际履职”，2016年，“凯迪生态公司融资业务中，在融资机构及融资条件的选择上，未能按照公司融资管理制度要求选择两家或以上的融资机构通过商务谈判确定；融资过程没有严格执行融资管理制度规定的授权审批程序”。

审计机构相对隐晦地指出了凯迪生态存在的三大问题：一是财务数据有“问题”；二是内部管理有“缺陷”，财务人员存在渎职可能；三是融资存在“乱象”。翻看凯迪生态披露的信息，其为融资尤其可谓费尽心力，而大量资金却用途成谜。

各种工具用尽，4年融资超400亿元

上市以来，凯迪生态累计募资747.16亿元。2015年之后，凯迪生态直接、间接融资超400亿元，其中，为电厂建设等项目而进行的定增募资、发公司债直接融资70.82亿元（净额）（表13），间接融资中借款收到现金334.92亿元（表14）。凯迪生态不仅将电厂资产质押给了银行融资，并向各种金融机构借贷大量资金。

以2016年凯迪生态披露的信息来看，其借贷分为以下几类。

第一类：银行借贷。截至2016年底，凯迪生态向中国进出口银行各省分行取得借款余额21.47亿元，为此，其质押了旗下19家公司的股权、全部土地、房产、设备、电费收益账户等固定资产和无形资产合计13.67亿元的资产，并转让了其保险权益。同样，凯迪生态质押其子公司平乡、勉县两家电厂向平安银行融资4.38亿元，以5家子公司的“碳排放权”质押给汉口银行融资1.5亿元。一家生物质电厂全部股权质押给银行6年，可以取得1.4亿元左右的融资（表15）。

第二类，证券、信托等金融机构融资。同样，凯迪生态将股权、固定资产、无形资产、电费收益账户予以质押。截至2016年底，凯迪生态向平安大华的融资余额为6.3亿元，向恒泰证券的融资余额为13.16亿元。凯迪生态7家子公司特定期间的补贴电价收益转让给英大信托获取5.4亿元融资，约定两年后按照10%的溢价率回购。

第三类，其他金融机构（未披露）融资。截至2016年底，这部分被质押资产的账面余额为102.41亿元（表16）。

新财富统计凯迪生态逾期债务发现，其融资类型包括保理、产业基金、固贷、过桥、基金、流贷、信托、信用证贴现、银承、债权、租赁等多种类型，可谓融资渠道用尽（表17）。

为巨额融资，质押了电厂的股权、固定资产、无形资产、电费账户、补贴电价收益、碳排放权、大股东股权，甚至票据、保函等，凯迪生态已极尽质押之能事。其结果是，从2013年开始，凯迪生态的财务费用水涨船高（图2）。

2013年凯迪生态的财务费用仅2.02亿元，约占营业总成本的9.18%，2018年的财务费用增至2013年的10倍，占营业总成本的27.39%。2015年，凯迪生态财务费用7.27亿元，较2014年增长108.66%，其解释因公司对外融资大幅增加造成相应利息支出和融资费用增加所致。其2016年财务费用较2015年增加68.46%，同样解释因对外融资增加所致。2016年年报显示，凯迪生态年末货币资金高达78.57亿元，2017年降至24.53亿元，2018年降至6.61亿元，其现金被急速消耗。

作为大股东的阳光凯迪，几乎为凯迪生态的所有借贷兜底，全部承担连带担保责任。截至2017年底，阳光凯迪为凯迪生态的担保金融合计达到74.91亿元（至今仍在履行担保责任）。

阳光凯迪的境况并不宽裕。2015年2月开始，阳光凯迪已将持有的凯迪生态股权分批次质押融资，并在两年时间内轮番质押殆尽。截至2018年底，阳光凯迪持有凯迪生态11.43亿股，占总股本的29.08%，累计被质押11.19亿股，占总股本的28.53%，几乎被全部质押。这些被质押的股权早已跌破平仓线。债务危机后，凯迪生态股权被司法冻结，公司控制权并未发生变化。

凯迪生态爆发债务危机，阳光凯迪同步陷入债务危机。2017年底，阳光凯迪资产负债率达到86.92%，凯迪生态资产负债率达到72.36%。截至2019年7月30日，凯迪生态逾期债务共计161.66亿元，最近一期经审计的净资产为19.14亿元，逾期债务占最近一期经审计净资产的比例为844.54%，已然资不抵债。

违规挪用专项募集资金，电厂大面积停摆

凯迪生态利用上市平台融资，名义是用于电厂等项目，但这些资金却被挪作他用。

凯迪生态2017-2018两年新建9家电厂，建设速度远远低于预期，运营中的电厂也部分因资金短缺而陷入停产状态，主要原因之一是，为电厂募集的专项资金部分被违规挪作他用。以2017年3月至2018年1月这个时间段为例，凯迪生态生物质电厂定增账户被挪作他用的资金共计3.5亿元（表18）。电厂流动资金不足而导致大面积停产，相当于公司自身造血系统停摆。

凯迪生态董事会还将募集资金违规用于补充公司流动资金。2017年5月11日，凯迪生态将2016年为林业生态文明建设项目募集资金中的2.95亿元、为14家生物质发电厂建设项目募集的8.36亿元，共计11.31亿元，用于补充公司流动资金，至今未归还。

值得注意的是，凯迪生态募集的资金远超电厂新建所需。

2010年2月，凯迪生态为建设7家生物质电厂而拟募资的《非公开发行股票预案》显示，7家电厂中，5家前期建设投资总额2.25-2.34亿元，2家投资总额4.47-4.94亿元，由此推算，其生物质电厂按不同规模前期投入平均为2.25亿元、4.94亿元。由此粗略计算，凯迪生态两年新建9家电厂的投资规模应在20.25-44.46亿元之间，占其融资额的比例很小，不足10%。

新建电厂极少，且资金有限，凯迪生态却使用了与正常经营不匹配的巨额资金，那么，这些资金最终流至何方？这或是凯迪生态问题的关键。