环保行业之大气排放治理篇——雾里看花花未开

2.超低排放仍难三全，市场数据雾里看花

目前我国大气排放治理的核心是推进重点行业的超低排放改造，行业层面集中在钢铁、焦化等非电行业，主要治理污染物为二氧化硫、氮氧化物与粉尘颗粒等三大类。排放治理市场的整体特征为：分散化、不成熟、不透明。

由于行业技术壁垒较低，大气排放治理市场分散度较高，具体表现为主体产废企业(大型央企、国企)通常会成立环保子公司，并将治废需求交由子公司处理;而民营治废公司所公布的为中小产废企业所提供的技术方案存在较大差异，仅主流技术方案就有十余种之多，过程中所涉及的设备、原材料及工程工艺各不相同。

就目前的十余种主流技术方案来看，尚无一家企业可以提供一种既能达到超低排放要求，同时又能考虑到成本的经济性，而且其可行性已经经过市场的充分论证的技术;方案种类虽多，难以一技三全。

行业内目前头部的民营企业多数为非上市公司，难以获取其近年来的经营数据;而如中冶一类的大型上市央企，其在年报中披露的有关其烟气治理环保子公司的相关数据也是寥寥无几，整个行业的运营状况对外仍是迷雾重重，不透明度较高。

根据现有资料判断，行业未来发展趋势之一或为高效率的低温催化剂结合活性炭技术，该技术除催化剂部分外已相对成熟，目前的主要缺点为需要二次加热以满足高温催化脱硝的要求，如未来使用成熟且高效的低温催化剂进行替代，则或将实现超低排放改造技术的“三全其美”。

2.1企业特征：治理技术分散，企业各自搭台

根据五部委印发的《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，钢铁行业烧结机机头、球团焙烧烟气颗粒物、二氧化硫、氮氧化物排放浓度小时均值分别不高于10、35、50毫克/立方米;其他主要污染源颗粒物、二氧化硫、氮氧化物排放浓度小时均值原则上分别不高于10、50、200毫克/立方米。达到超低排放的钢铁企业每月须有至少95%以上时段小时均值排放浓度满足上述要求。

受指标驱动，本轮超低排放改造的主角仍是此前火电改造时期的“三大件”：二氧化硫、氮氧化物与粉尘，而此前参与火电行业改造的企业也迎来了第二轮市场需求的释放。针对这三类污染物的超低排放治理，各家环保公司所采用的技术路径千差万别，治理结果各有利弊。

图10：比较理想的大气排放治理方案路径

资料来源：中国金属学会，招商银行研究院

根据中国金属学会调研统计，目前我国主流钢铁企业所采用的脱硫脱硝方式多达十余种，各种类所采用的催化剂及设备种类、安装方式方法、脱硫脱硝效果及后期运营成本均有差别。

图11：部分钢铁企业排放治理方式

资料来源：中国金属学会，招商银行研究院

2.2技术方案：百家争鸣，仍难三全

经过多年探索，目前烧结(焦化)行业的烟气治理技术基本已经达到了超低排放的目标。在烟气入口端，多数企业已经开始采用烟气循环技术，大幅改善了入口烟气的指标，其中入口氮氧化物指标可以降低至200mg/m³以下，为末端治理减轻了负担。

在末端治理方面，现阶段钢铁行业主流的脱硫+脱硝+除尘技术有：脱硫(湿法、半干法)+SCR脱销、活性炭(错流、逆流)法、氧化法(臭氧、氧化催化、FOSS)等。各类方法的优缺点在现实运营中也体现得较为明显，具体见下表。

图12：钢铁/焦化行业主流脱硫脱硝除尘方式的优缺点比较

资料来源：中国金属学会，招商银行研究院

通过对比发现，目前比较主流的几大类烟气处理方式主要存在三类困扰：

1)技术较为成熟的、成本较经济的，烟气治理效果通常难以达到超低排放标准的要求;

2)技术较为成熟的，烟气治理效果可以满足超低排放标准要求的，通常成本经济性较差;

3)烟气治理效果可以满足超低排放标准要求的，同时成本经济性也相对比较容易接受的，其技术的成熟程度往往还有待论证。

综上所述，大气排放治理行业在超低排放指标的压力下尽管已经诞生了多种多样的技术方案，但至今仍未有一种能够同时具备排放达标性、成本经济性与经验成熟性，可谓百家争鸣易，三全其美难。

2.3经营情况：民企难上市，国企不公开

FOSS干法由民营企业中晶环境科技股份有限公司研发。公司公开资料显示，该方法是以FOSS离子发生器、碱性高分子材料、专利改进型强效脱除反应塔为核心的一体化协同治理技术，可以在实现脱硫脱硝除尘的同时实现脱氟、脱二噁英等。FOSS干法同时具备零废水、零固废、无排碳、无湿烟气、无二次污染、能耗低、占地小、运行安全稳定、副产物可回收率高等优势。

根据公司官方技术说明，FOSS干法主要是综合了电除尘、布袋除尘、碱性物反应脱硫、氧化脱硝等方式的综合体，仅通过现有资料判断，该几项技术均非市场垄断型高技术;虽然根据公司公布的现有案例(唐山德龙230㎡烧结机、荣程钢铁265&230㎡烧结机等)烟气出口数据，确实已经达到了超低排放所要求的标准，但该种方法是否具备大规模市场推广的价值仍有待更多市场公开数据进行论证。

根据中晶环境官方数据，如钢企采用托管运营的方式处理烟气，则成本增加约为18-20元/吨矿，对应至目前的钢铁行业超低排放改造需求，若按原矿/成品钢制造比例为1.6进行估算，则在单纯托管运营角度，每年约产生218.9-243.2亿元的运营需求空间。

图13：FOSS干法所采用的技术路径

资料来源：中晶环保公司官网，招商银行研究院

然而实际市场结构与行业状况并非如此。民营类大气排放治理技术公司的主要订单来源以小型/中小型钢铁/焦化企业为主，而承担着我国主要钢材生产的龙头企业(如中冶、宝钢等)通常会将企业的烟气治理业务交由其自营的环保子公司处理(如中冶集团旗下的南方都市环保公司)，这些子公司的经营数据在上市集团企业的年报中体现很少，除非逐一进行实地调研，否则无法得知这些龙头钢企所采用的烟气治理技术方法及成本开支等情况。

而类似中晶环境这类的民营企业多数均为非上市公司，同样缺少公开财务数据，因此也无法得知其近年来的营收增长情况与企业盈利水平。综上所述，民企难上市，国企不透明，现阶段通过有限的公开资料很难理清我国大气排放治理市场的实际经营状况。

2.4前景猜想：低温催化剂或为破局关键

虽然目前的主流烟气处理技术存在难以三全其美的痛点，但是行业突破方向已经较为明晰，低温催化剂的研发即是当前重点发展方向之一。

催化脱硝，即SCR脱硝，具有脱硝效率高的突出优势，因此在钢铁企业烟气治理中被广泛应用;但目前SCR脱硝技术使用的催化剂对烟气的温度要求普遍在200℃以上，而工业烟气经过脱硫处理后大多难以达到这一温度，需要二次加热，既增加了运营成本，也导致了二次污染的问题。

目前多数企业应对这一成本增加的措施是在脱硝末端再增设换热回收装置，以减少热损失;但这一设备的增设又将导致建设投资的增加;同时根据热力学第二定律，余热回收对前端加热的能量回收也较为有限，整体经济性较差。

因此，行业目前迫切需要开发出一种能适应烧结烟气温度而不需要另行加热的催化剂。目前已经有中国金属学会、中国化工学会、中冶长天、南京大学、天津大学等有关单位参与相关领域研究，计划研发一种适应温度最低可以降至130℃的催化剂，如果投产将会直接省去半干法脱硫+SCR脱硝、活性炭+SCR脱硝等技术路径中的二次加热过程，在不影响烟气处理效果的同时，大幅降低烟气处理成本。结合现阶段烟气排放治理行业的经验数据，中国金属学会专家委员会主任王天义提出了如下图所示的未来一种比较理想的工业烟气治理方案：

图14：比较理想的大气排放治理方案路径

资料来源：中国金属学会，招商银行研究院

该方案充分利用了活性炭脱硫效率高并且具有多种污染物协同治理的优势，以及SCR脱硝效率高的优势，在保证系统可以稳定实现超低排放的同时，在一定程度上实现了资源化利用。此外，这一套系统还实现了零固废/废水排放。

目前部分企业已开始采用这一套设备流程，介于目前低温催化剂仍在研发试验阶段，这一部分暂时由传统的补热系统+SCR脱硝替代。未来一旦低温催化剂进入市场化应用阶段，该套设备可以通过小幅度改动即可实现“三全其美”的大气排放治理。

如果未来这套系统成为主流趋势，低温催化剂生产公司及配套设备安装制造公司将大幅受益，活性炭脱硫+SCR脱硝的企业由于技术升级改造成本最低，也或将成为受益人之一。

3.公司经营状况长期恶化，近期微幅出现回暖趋势

受大气排放治理行业透明度有限的影响，针对行业内的公司分析只能选用少数行业内民营上市公司进行分析，由于样本量较少，且无法将产废国企下属的环保子公司的经营状况考虑在内等，因此本部分分析结果只能在一定程度上反映部分行业特征，不能代替说明全行业的情况。

本次分析选取的民营上市公司在经营内容上主要为除尘脱硫脱硝业务，通过针对财务数据的分析，我们发现该行业存在以下特点：

1)营收惨淡。自2018年三季度开始，行业营收增速出现断崖式下跌，截至目前已连续五个季度负增长，2019年三季度同比营收增速为-16.57%。营收恶化的主要原因在于下游火电行业的景气度下降，同时叠加产废央企的下属环保子公司的崛起挤出了部分民企市场订单。

2)流动性小幅改善。大气排放治理行业上市公司的经营性现金流净额显现出一定的回暖趋势。分结构来看，近期应收账款的趋势变化较为明显，原因在于随着下游订单来源由火电转向景气度较好的钢铁等非电行业，针对上游企业的放款压力有所减弱，为上游环保企业的流动性进行了松绑。

3)杠杆率企稳。综合来看大气排放治理行业民营上市公司规模有限，经营状况不佳，同时也非高端技术行业，因此举债经营能力较弱;近年来行业资产负债率基本企稳在60~62%以内。

3.1经营惨淡：三季度营收同比负增长16.57%

从上市公司盈利水平来看，大气排放治理行业盈利能力普遍较差，营收、净利润的绝对值均从2017年开始下降，盈利空间大幅收窄。其中营收在2018年、2019年前三季度同比下降17.61%、16.57%;净利润2018年、2019年前三季度的绝对值分别为15.27亿元、8.26亿元，同比下降63.93%，盈利能力不容乐观。

综合分析，我们判断主要原因有如下三点：

1)煤炭价格上涨影响火电成本，新能源政策限产火电产能利用率，2017年开始火电行业净利润降幅较大，下游行业经营状况的衰落在很大程度上影响了上游烟气治理行业发展;

2)大型国企下属环保子公司垄断情况加剧，对民营企业市场份额产生挤出效应，以民营为代表的大气治理行业上市公司经营受影响情况较重;

3)随着2017年、2018年火电行业超低排放指标的超额完成，我国大气污染防控的重点行业已由火电行业转向非电行业;由于烟气治理业务处于战略转型期，业务板块因为组建时间较短，多数企业订单经济效益尚未充分体现。

图15：营收年度水平及同比增速(亿元)

资料来源：Wind，招商银行研究院

图16：行业净利润累计值及同比增速(亿元)

资料来源：Wind，招商银行研究院

图17：营收季度累计值及同比增速(亿元)

资料来源：Wind，招商银行研究院

图18：净利润季度累计值及同比增速(亿元)

资料来源：Wind，招商银行研究院