环保行业之大气排放治理篇——雾里看花花未开-第3页-北极星大气网

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值得关注的是，从2019年二季度开始，大气治理行业的盈利水平出现了小幅回暖趋势，二、三季度营收同比降幅分别为-33.14%、-16.57%，净利润同比降幅分别为-80.11%、-63.93%，我们认为这种回暖趋势主要来自于今年非电行业改造订单需求的增加。

从利润率角度看，大气治理行业毛利率表现持续低迷，自2018年年尾一轮暴跌后目前维持在4.36%左右，2019年前三季度毛利率水平分别为4.24%、3.06%、4.36%左右。

图19：毛利率变化情况

资料来源：Wind，招商银行研究院

图20：净利率变化情况

资料来源：Wind，招商银行研究院

3.2下游订单来源由火电转向非电，行业流动性明显改善

2019年二、三季度行业经营性现金流净额水平出现明显改善。回顾大气行业公司经营性现金流状况，从2016年的12.93亿元陡然降低至2017年的0.99亿元。

图21：经营性现金流净额年度值(亿元)

资料来源：Wind，招商银行研究院

图22：经营性现金流净额季度累计值(亿元)

资料来源：Wind，招商银行研究院

从行业经营环境角度分析，我们认为这与2017年所推行的简单粗暴的工业限产“一刀切”政策有关;自2018年政府实行差异化的限排政策后，行业流动性于2018年第四季度开始由负转正，至2019年二季度与三季度经营性现金流净额累计值已分别达到1.61亿元、4.37亿元。

分结构来看，行业上市公司应收账款自2013年以来大体上保持一个增量态势，2015年应收账款同比增幅大致为70.76%，涨幅空间较大，2016年-2018年涨幅空间逐渐收窄但总量上依然逐年增加。

图23：应收账款年度水平及同比增速(亿元)

资料来源：Wind，招商银行研究院

图24：应收账款季度累计值及同比增速(亿元)

资料来源：Wind，招商银行研究院

对于应收账款与营收变化相背离的趋势，我们认为主要原因在于中小型上市民营企业相对于火电龙头企业话语权普遍较弱，在火电行业景气度下降的条件下，对上游应付的押款周期也会升高，使应收账款在营收降低的情况仍逐年增加，加大了行业的流动性压力。

2018年四季度开始，开始应收账款开始降低，我们这与大气治理公司的下游订单来源开始由火电转向非电有关;因为目前非电治理重心主要在钢铁超低排放上，现阶段钢铁行业的经营状况要明显优于火电行业，对上游烟气治理企业的流动性开始松绑。

3.3杠杆率企稳，或为企业举债经营能力下降所致

大气治理行业杠杆率企稳，2017年、2018年、2019年前三季度资产负债率分别为61.85%、61.90%、60.35%;同时近年来负债增速呈下降趋势，分析企业财务报表可以看出，除了集中偿还银行贷款、结算票据等致使负债减少外，大气治理企业因为自身业务模式局限，举债经营能力减弱，这也从侧面反映了该行业目前毛利率较低的事实。

图25：行业资产负债率

资料来源：Wind，招商银行研究院

图26：短期借款总计及增速情况(亿元)

资料来源：Wind，招商银行研究院

行业上市公司债务结构特点为流动负债占总负债比例较高。以清新环境、三维丝、三聚环保、龙净环保等四家上市公司龙头代表为例，当前流动负债占比总负债规模均达到了七成以上，自2017年起行业经营恶化开始，短期负债增速也随之大幅下滑，同比增速分别为5.74%、3.25%、12.36%。高度敏感的负债结构也是在企业经营变化较大的背景下，其资产负债率保持相对较稳的因素之一。

4.投资机会与风险提示

仅从上市公司角度出发，大气排放治理企业由于近年来营收收缩剧烈，盈利状况较差，且流动性不佳，尽管有政策驱动利好，也并非银行当前适宜大规模参与的行业。然而从长周期来看，受政策长期驱动拓宽市场容量的影响，未来大气排放治理行业或将迎来营收拐点。

4.1投资机会：超低排放下游行业转换，托管运营前景光明

前文提到，目前我国超低排放改造进程正在从火电行业逐步向非电行业过渡，当前主要改造行业为钢铁行业，而未来随着超低排放政策的进一步收严，受其约束的行业赛道也将越拓越宽。可以预见到，未来各类传统非电行业(钢铁、焦化、水泥、电解铝、玻璃、陶瓷、碳素等)以及各类高污染排放的工业行业(印刷、垃圾焚烧等)都将被纳入超低排放标准控制范围内，届时工业烟气治理行业或将迎来市场需求的春天。

同时随着烟气治理技术的提高(如低温催化剂的成功大规模商业化运用)，行业成本下降也呈必然之势。在这一过程中，大型央企类产废企业的订单大概率仍将交由其下属环保子公司运营，民营企业在这一市场中或仅能扮演设备安装外包及技术提供的角色。对于中小型民营产废企业而言，将烟气治理业务外包的经济性将大于自设环保部门处理，因此这一部分的运营型市场将会是未来各公司所争夺的主战场。

综合考虑财务融资能力、技术研发水平、区域覆盖程度等角度，我们认为大气排放治理龙头企业(可参考“北极星杯”十大烟气治理企业评选上榜企业)的经营状况应当被持续关注;此外，龙头国企旗下开展环保业务外拓的子公司为较好的投资标的，这一趋势目前已在火电行业有所显现，如华能旗下的烟气处理子公司目前已将其火电烟气处理服务拓展至钢铁、焦化行业领域。

4.2风险提示：赛道拓宽将使烟气治理指标发生结构性变化

我国现行超低排放指标主要聚焦在二氧化硫、氮氧化物及粉尘颗粒三大污染源上，主要是考虑到火电行业及钢铁行业所排放的烟气成分。而随着未来超低排放覆盖的行业增多，烟气中所含的主要污染源也将发生结构性变化，如水泥、印刷、垃圾焚烧等行业的烟气中，VOCs(挥发性有机物)是明显高于钢铁及火电行业的。

污染源结构的改变将会带来不同的处理技术需求，而随着行业赛道的拓宽，传统行业龙头的位置或将受到持续性挑战。未来银行在选取合作标的时，应重点考虑其处理技术行业适用性的覆盖程度，以及其未来针对新增污染物处理需求的技术研发能力。

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