首创股份深度分析：业绩拐点初现 水务行业稳中有增 垃圾焚烧占比快速增长

水务固废双主业，北京首创集团旗下国资环保上市公司。公司是北京首创集团旗下国有控股环保企业，北京市国资委是公司实际控制人，截止2019 年9 月底，首创集团持股占比达46%。2018 年公司收入结构中，污水处理、自来水生产销售、环保建设、垃圾处理收入、高速公路费、以及供暖收入分别占比16%、13%、40%、28%、3%、0.1%。对应毛利率分别为31%、24%、28%、32%、62%以及6%。

行业分析：水务行业稳中有增，垃圾焚烧占比快速增长。

自来水供应行业：18 年城市用水普及率98.36%，城镇化率提升推动行业稳中有增。中国近年来总用水量整体保持平稳，过去5 年总用水量CAGR为-0.3%。近年来我国用水普及率和城镇化率持续提升，18 年城市和县城用水普及率达到98.36%和93.80%，乡镇村供水率还有一定的提升空间。

随着城镇化率和用水普及率的不断增加，生活用水量也在稳步提升，过去5 年CAGR 达2.91%。预计我国还有2.86 亿城市人口上升空间，将每年新增514 亿立方米城市用水量。城市供水量和供水综合生产能力呈稳步增长态势，过去5 年CAGR 分别达到3.0%和2.2%。城市水价定期调整，36城市居民平均用水价格19 年达到2.28 元/吨，过去10 年复合增速为2.4%。

污水处理行业：12 至17 年城市污水处理量CAGR 6.06%，处理率仍有提升空间。十三五规划要求到2020 年底，城市污水处理率达到95%，县城污水处理率达到85%。2017 年城市、县城污水处理率分别达到94.54%、91.16%。污水需求增加引导污水处理行业快速发展，12 至17 年间污水处理量和产能的CAGR 分别达到6.06%和6.25%。城市污水管道长度和污水厂数量也在高速增长，12 至17 年间CAGR 分别达到7.5%和10%。我国36 城市污水处理费过去15 年间一直稳步增长，19 年最新处理费达到0.98元/吨，过去10 年复合增速3.0%。在海绵城市、地下管廊等政策引导下，污水处理行业将由单独的污水处理向水环境综合治理转变。

固废处理行业：垃圾焚烧占比快速提升。目前处理固废垃圾的方式主要有卫生填埋、直接焚烧、焚烧发电、综合处理四种方式。我国城市生活垃圾清运量稳步提升，12 至18 年清运量CAGR 达5.75%；18 年无害化处理率达到98.96%。17 年，全国城市生活无害化处理量中，卫生填埋、焚烧各占57%、40%。垃圾焚烧占比从5 年前的24.7%上升到40.2%。《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化设规划》要求：垃圾焚烧产能占比达到50%以上，东部地区达到60%以上。

水务业务发展迅速，上半年营收增速达21.49%，在手订单充足。公司水务产品线业务主要包括自来水供应、污水处理、水务建设。

自来水业务14 至18 年营收CAGR 达20%，期间毛利率稳定。公司主要通过与地方企业共同设立供水公司及收购地方供水企业股权等方式扩展供水业务。1）自来水供应业务收入保持较快增长：19 年上半年公司自来水供应业务收入9.2 亿元，同比增长25.1%，18 年自来水供应业务毛利率为24.1%。19 年上半年成都金强、天津宁河、河北华冠等项目投产以及部分存量项目水价上升，促使公司同期供水业务收入快速增加。公司自来水业务营收自14 年起稳步提升，14 年至18 年营收CAGR 达到20.0%。公司自来水业务毛利率相对稳定，过去5 年平均毛利率为24.9%。2）公司18 年自来水供应产能达1402.9 万吨/日，产销差率15.1%，产能利用率61.9%。公司过去三年自来水供应产能增长稳定，过去3 年复合增速达14.1%。产销差率逐步缩小，有利于公司提高效益。公司产能利用率一直不高，原因在于部分工厂所在城镇常住人口还未达到规划目标，致使水资源需求不足。未来随着人口增长以及城镇化率的提高，城镇人口将不断增加，公司自来水供水产能利用率有望提升。3）水价逐步上调，议价能力较强。公司自来水价格在各地区有不同定价，18 年华北、华东、中南、西南地区平均水价分别为2.17 元/立方米、2.06 元/立方米、2.08 元/立方米、1.81 元立方米。公司居民用水、非居民用水及其他客户的平均水价分别为1.89 元/立方米、2.73 元/立方米和1.63 元/立方米。公司议价能力较强，18年4 个供水项目上调水价。

过去4 年污水处理营收CAGR 达23.8%，毛利率和单位处理价格高于平均水平。1）19 年上半年公司污水处理业务收入12.0 亿元，同比增长34.8%，18 年污水处理业务毛利率为31.2%。上半年公司余姚污水项目、合肥十五里河污水项目投产以及部分存量项目水价上升，促使公司污水处理业务营收快速增加。公司自来水业务营收自15 起稳步提升，15 年至18年收入复合增速达到23.8%。公司污水处理业务毛利率一直在下降，过去5 年平均毛利率为38.1%，标准差为5.4%。2）公司18 年污水处理产能达1226.0 万吨/日，产能利用率85%。公司过去三年污水处理产能增长稳定，过去3 年复合增速达16.1%。污水处理产能利用率一直保持相对稳定，过去三年平均产能利用率达83.3%。未来随着人口增长以及城镇化率的提高，城镇人口将不断增加，公司污水处理产能有继续望提升。3）公司污水处理价格在各地区有不同定价，全国平均均价为1.07 元/立方米。公司污水处理定价原则是依据特许经营协议及实际情况，调价机制按约定协议执行，通常两年调整一次，且处理规模上也约定有保底水量，因此业务盈利能力可持续保持较高水平。4）公司传统水务业务在手项目储备充足，后续业绩增长可期。截止2018 年年底，公司自来水供应、污水处理的产能分别达到1，402.92、1，226.00 万吨/日；在建产能413.65 万吨/日，预计在2019~2021 年陆续投产。截止2019 年三季度末，公司资产负债表上，在建工程余额182.6 亿元，为固定资产+无形资产余额的59%，在建项目储备充足。

过去5 年水务建设业务营收CAGR 达77.9%，污水管网建设和海绵城市有望成为业绩未来增长点。公司拥有数百家水厂的工程建设经验，下属工程公司拥有多项工程类专业资质，包括市政公用工程施工总承包壹级、建筑工程施工总承包壹级、工程咨询单位市政公用工程（给排水）甲级资质等。1）19 年上半年公司水务建设业务收入13.0 亿元，同比增长10.2%，18 年污水处理业务毛利率为27.6%。19 年上半年公司常熟项目稳定运营，福州、固原、三亚、顺义、临澧等项目将陆续分批进入运营阶段（部分运营）。此外，公司污泥业务增长迅速，城市绿色供热、水源热泵系统供热、中水再利用等绿色资源项目业务持续推进中。这些因素促使公司上半年水务建设业务营收增长。公司水务建设业务营收自14 年起快速增长，14 年至18 年收入复合增速达到77.9%。公司水务建设业务毛利率在近两年保持在27%，相对稳定，19 年大概率维持在这个水平上。2）19 年上半年重要在建项目总投资金额167.6 亿元，其中重要在建项目5 项，投资预算合计90.2 亿元。19 年前三季度在建工程余额182.6 亿元，三季度单季在建工程增加25 亿元。

19 年上半年固废业务营收增长30%，厨余垃圾和焚烧发电有望加速发展。

1）公司固废业务主要分为境内境外两块。截至19 年上半年，公司境内固废处理项目进入建设和营运期共计45 个。公司境内固废业务子公司首创环境在国内共储备有72 个项目，项目类型涵盖垃圾焚烧发电、垃圾填埋、厌氧处理、垃圾收集储送、危废综合处理、废旧电器拆解及生物质发电等，总投资额约人民币187 亿元，总设计规模为年处理生活垃圾量约1，599 万吨及年拆解电子电器废弃物约为320 万件。境外固废业务主要以首创香港收购的新西兰公司BCG NZ 以及新加坡ECO 公司为主。2）19年上半年公司垃圾处理业务收入20.2 亿元，同比增长30.1%，18 年固废处理业务毛利率为32.4%。公司固废业务从2015 年并购BCG NZ 公司后，业务营收快速增长，稳定在30 亿以上，同时毛利率也相对稳定，15 年以来一直保持在30%以上。受益于垃圾分类政策，公司餐厨废弃物厌氧消化项目产能利用率大幅提高。19 年前三季度公司在杭州、扬州等餐厨废弃物处理项目已基本实现满负荷运营。随着2020 年垃圾分类政策在46 个试点城市全面展开，未来餐厨垃圾处理量预计将急速增长。3）公司境外固废业务相对成熟稳定，2018 年境外营收26.1 亿元，同比增长2.6%，毛利率达32.2%。由于新西兰固废市场成熟，境外业务营收一直保持稳中有生。15 至18 年营业收入的CAGR 达8%，平均毛利率33%。16 年起稳定为公司提供8 亿以上毛利。4）公司固废业务以生活垃圾（含厨余垃圾）处理为主，2018 年生活垃圾处理收入为27.4 亿元，占总收入的21.97%，毛利率为32.12%。公司三项垃圾处理类型业务毛利率大致相当。18 年境内外生活垃圾处理量大致在2:1。5）公司垃圾发电业务19 年前三季度累计完成上网电量22，979 万千瓦时，同比上涨33.89%。其中贵州省发电量增速最快，达到362.11%。同时受增值税降税利好，公司不含税上网电价同比上涨2.14%。公司第三季度垃圾发电业务共计营收4，724 万元，同比上涨18.63%。公司积极发展垃圾发电业务，19 年签约多项焚烧发电项目，设计规模合计达到3550 吨/日。垃圾焚烧发电业务市场空间巨大，未来有望成为公司新的业绩增长点。

充分发挥融资优势，全国布局，增速领先。

融资成本较低，资金优势显著。1）公司2018 年融资成本为4.3%，而可比上市公司平均融资成本为5.1%。2018 年以来由于去杠杆政策导致了许多环保企业资金链紧张，出现了一些债务违约问题。部分民营企业引入了国资战略股东，东方园林、环能科技还因此转让了控制权。公司作为北京国资委控股企业，融资能力较强，2018 年融资成本为4.3%，而可比上市公司平均融资成本为5.1%。这里的2018 年融资成本=（利息费用+利息资本化金额）/有息负债年度均值；有息负债年度均值=2018 年四个季度的短期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、长期借款、应付债券之和的平均值。2）2019 年，公司债券发行规模同比增长72%至117亿元，加权平均利率从4.5%下降到4.1%。2016~2019 年，公司债券发行规模分别为40、25、68、117 亿元，加权平均利率分别为3.2%、4.8%、4.5%、4.1%。

2019 年5 月，公司公告配股预案，每10 股配售3 股，募资总额不超过53 亿元。按每10 股配售3 股的比例向全体股东配售。本次配股价格以刊登发行公告前20 个交易日公司股票交易均价为基数，采用市价折扣法确定配股价格。本次配股募集资金总额不超过人民币53 亿元，扣除发行费用后全部用于公司补充流动资金及偿还银行贷款。

公司业务全国铺开，13 至18 年水务业务收入复合增速达23.5%，可比企业中名列前茅。和同类型国企公司对比，公司拿项目能力强，业务覆盖省市多，水务收入复合增速快，收入增速仅次于2016 年完成资产收购的中原环保。