钢铁行业：钢价下行压力加大 但铁矿价格回落 钢企利润增加 偿债能力提升

一、行业展望

去产能政策力度减弱，环保政策边际效用减弱，2020年粗钢产量将保持较快增长

中证鹏元预计2020年钢铁行业去产能政策力度减弱。2019年全国钢铁行业的去产能任务仅有2,000万吨，地方层面的去产能政策执行情况较好，考虑到产能置换和老备案项目柳钢防城港千万吨级钢铁基地等投产超过6000万吨，预计2019年产能达11亿吨。考虑到钢铁产业去产能工作已进入尾声和未来2-3年是置换项目的集中投产期等因素，2020年全国粗钢产能将继续反弹。

中证鹏元预计2020年环保政策边际作用减弱。2020年是打赢蓝天保卫战三年行动计划的目标年、关键年，2019-2020年秋冬季攻坚成效直接影响2020年目标的实现，环保要求将整体趋严，或将一定程度上减少钢铁产量。2019年全年环保政策呈“前松后紧”， 2019年10月，《京津冀及周边地区2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》正式出台，总体目标是，秋冬季期间（2019年10月1日至2020年3月31日）PM2.5平均浓度下降4%（去年为3%）、重污染天气同比减少6%（去年为3%）。从近期唐山等各地限产执行情况来看，今年秋冬季限产力度要强于去年同期，2019年11月全国高炉开工率较去年同期下降2.18个百分点，但在禁止“一刀切”和钢厂产能置换后环保达标的产能越来越多，大背景下环保政策的限产边际作用也将减弱。

综合上述因素影响，中证鹏元认为2020年粗钢产量将保持较快增长，市场供需平衡进一步向需求端倾斜。

中证鹏元预计2020年钢材消费量将略增，其中地产投资增速放缓，基建投资增速继续缓慢复苏，机械制造需求保持稳定

中证鹏元预计2020年房地产开发投资规模增速将缓慢回落，地产用钢需求增量放缓。中证鹏元预计2020年国内房屋新开工面积增速将持续下滑至2%-5%，开发投资增速缓慢回落至4%-7%。2019年1-11月全国房屋新开工面积同比增长8.6%，增速较上年同期下滑1.7个百分点。2019年多数房企为实现回款加快推盘节奏，房屋新开工绝对规模保持较快增长，对开发投资形成较好的支撑；但随着商品房销售预期走弱，叠加融资管控常态化，房企资金仍较为紧张，中证鹏元预计2020年房企开工意愿将持续减弱，房屋新开工面积增速持续回落至2%-5%。开发投资方面，2019年1-11月房地产开发投资同比增长10.2%，较上年同期提高0.5个百分点，仍延续较强的增长韧性。2019年土地市场由热转冷，上半年一、二线土地市场的回暖带动土地购置费用规模保持较快增长，三季度以来，在房企融资趋严、过热城市加大土地市场调控力度的背景下，全国土地出让市场整体走低，1-11月土地购置费用同比增长17.0%，已较上年57%的增速大幅回落；建筑工程投资1-11月累计同比增速由2018年的负增长转为增长11.10%。考虑到当前施工面积仍维持高位，建筑工程投资绝对量保持增长，对房地产开发投资形成支撑，但土地购置面积2019年以来增速持续为负且短期内难以转正，新开工面积增速回落，房地产开发投资增速持续攀升的可能性受到较大抑制，综合影响下，预计2020年房地产开发投资规模仍具韧性，但增速将缓慢回落至4%-7%。

中证鹏元认为2020年基建投资力度难以触及高峰，整体继续缓慢复苏。2019年基建投资增长逐步复苏，2019年1-10月基础设施建设（不含电力）固定资产投资完成额增速为4.20%，同比增长0.5个百分点。自2018年7月份开始，中央发声更积极的财政政策，在债务置换和稳增长的压力下，不断加快地方专项债发行速度，加快重大项目审批速度，显示出政府基建托底经济的意愿。2019年6月，中共中央办公厅、国务院印发《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》，提出允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金；9 月，国务院常务会议提出，一是要拓宽专项债用作资本金使用范围，二是专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目；11月，国务院常务会议提出两项举措，一是适当降低基础设施项目最低资本金比例，二是对基础设施领域和国家鼓励发展的行业，鼓励通过权益型、股权类金融工具补充项目资本金，但不得超过资本金总额的50%。2019年11月，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%，确保明年初即可使用见效，尽早形成对经济的有效拉动。积极的政策叠加资金到位，若能有效提升基建项目杠杆和降低资本金筹措难度，专项债加大逆周期调控力度将较为明显，但考虑到政府债务率仍高企，在去杠杆的大背景下，2020年基建投资力度难以触及高峰，整体继续缓慢增长。

中证鹏元预计2020年机械制造仍将保持平稳发展，对钢材需求保持稳定增长。存量市场方面，一般情况下，挖掘机和起重机的使用寿命范围分别为6-10和8-10年，则2020年仍处于更新周期尾声，但仍有更新需求，泵车的更新周期在10年以上，2020年处于更新高峰期内，叠加工程机械的“国四”标准将于2020年实施因素，环保趋严将会促使更新需求释放。增量市场方面，2020年房地产开发投资增速放缓和基建投资低速增长，机械新订单预计难以放量增长。

2020年钢材需求启动推迟，后期钢价存在反弹动力，全年钢价震荡下行，库存的“蓄水池”作用可维持供需弱平衡

中证鹏元认为2020年钢材需求启动推迟，后期钢价存在反弹动力。短期来看，疫情对钢铁行业的影响主要集中一季度，对钢铁行业的下游需求端的影响大于钢铁生产端，建筑业等钢铁下游行业普通延后复工，钢铁需求启动推迟，而行业供给受到的影响相对有限。供需错配下，导致钢材库存增长较快，对钢价造成短期冲击。短流程钢厂普遍推迟复工时间，若钢价持续处于低位，不排除长流程钢厂进一步限产、减产，而随着下游行业的陆续复工，部分需求或将阶段性的大幅增长，行业可能呈阶段性的供需紧平衡，钢价存在反弹动力。

中证鹏元预计2020年钢价震荡下行，库存的“蓄水池”作用可维持供需弱平衡。纵观2020年全年，钢材供给量增速将高于需求增速，供应偏宽松，未来钢价下行压力较大，但企业库存仍处于低位，在社会库存后可充当第二层“蓄水池”吸收过剩供给、打赢蓝天保卫战下继续严格环保限产，将缓解钢价的下降幅度。

随着铁矿石供应紧张局面缓解和四大矿山预估2020年产量增加，2020年铁矿石价格将回落，从二季度开始钢企盈利空间将扩大

粗钢冶炼环节中，铁矿石和废钢等原材料占生产成本比重约60%；焦炭和喷吹煤等燃料约占20%，其他成本为设备折旧和人工及其他制造费用。原材料中铁矿石使用比较高，是成本的最主要影响因子。国产铁矿品位较低，且集中开采难度大，致使铁矿石对外依存度在90%以上。

矿难事件导致2019年铁矿石价格大幅增加。2019年上半年受巴西淡水河谷矿难和澳大利亚极端天气等事件影响，铁矿石供给偏紧，2019年Q2，四大矿山铁矿石产量合计2.52亿吨，同比下降10.65%，导致价格大幅飙升，铁矿石现货价格指数(CSI):进口粉矿:62%Fe于2019年7月16日达到近年来的最高值913元/湿吨，自2019年8月以来铁矿石价格开始回落。截至2019年12月3日，价格已回落至668元/湿吨，较最高值下降了26.83%，总体来看，2019年1-6月，进口铁矿石平均价格为97.50美元/吨，较2018年上涨了28.61%，价格水平处于历史高位，铁矿价格的大幅走高严重侵蚀了钢厂利润。铁矿石港口库存是铁矿石基本面情况最直观的反映，2019年受矿难等因素影响，上半年港口库存持续下降，7月份开始回升。

中证鹏元预计2020年铁矿石价格将回落。2019年淡水河谷的溃坝事故影响了铁矿石产能9,300万吨，其中3,000万吨已在6月份全部复产，预计今年底起将逐步恢复采用干法选矿的3,000万吨年产能，剩余的采用湿法选矿的3,000万吨年产能将在未来2-3年内恢复生产。溃坝事故的影响在持续减弱，中小矿山因价格大涨也逐步复工，铁矿石供给紧张局面已逐步缓解，铁矿石港口库存开始回升。目前四大矿山仍处于扩产周期尾端，未来两至三年产能仍将缓慢增长。根据四大矿山发布的2019年三季报，预计2020年四大矿山的铁矿产量将提升3.19%。

综合影响下，中证鹏元预计2020年铁矿石供应紧张局面将持续缓解，但难以短时间内迅速恢复历史高位水平，同时，考虑到处于中游的钢厂可能增产导致铁矿需求增加，对废钢的部分需求也会向铁矿转移，港口铁矿石全年可能在多个阶段在主动去库存，库存总体下降，铁矿价格会缓慢回落。

除铁矿石外，废钢是炼钢的另一大原材料来源，近年来生铁粗钢产量显著下降，废钢使用量明显增加，生铁/粗钢产量由2017年末的85.46%下降至2018年末的83.06%，2019年10月末进一步下降至81.42%，主要原因是近两年粗钢产量增长的部分原因是长流程转炉加大了废钢用量及以废钢为主要原材料的短流程新产能投产。

中证鹏元预计2020年废钢价格将回落。螺纹钢与废钢价格有高度的正相关性。“去产能”行动以来，螺纹钢与废钢的价差逐渐拉开，表明钢价有丰厚的利润。2018年及以后，随着“地条钢”用废钢的溢出效应减弱，加之需求持续增加，废钢的供需收紧，钢价与废钢的价差回落，2018年的平均差价为1,756.30元/吨，2019年1-10月平均差价为1,377.58元/吨，钢厂享受的废钢成本红利正在减弱。废钢成本较高，导致废钢需求弹性和价格弹性较大。考虑到2020年铁矿石价格将回落，部分废钢需求将转向铁矿，叠加钢价下行压力下转炉添加废钢动力减弱，将导致废钢价格回落。受此影响，短流程也将实现低利运行。

中证鹏元预计2020年钢企盈利空间将扩大。吨钢毛利的影响变量主要看钢价和铁矿成本，在需求较为稳定的情况下，钢价受主要供给的影响，随着去产能进入尾声，供给主要取决于环保政策的执行力度，环保趋严导致钢价阶段性上涨，同时社会库存的“蓄水池”支撑，全年供过于求的情况不会出现。整体而言，2019年铁矿价格大幅上涨严重侵蚀了钢厂利润，随着铁矿价格持续回落，预计2020年除第一季度外，其他三个季度吨钢毛利将同比小幅增长，钢企发展进入平稳期，全年盈利空间将扩大。

二、业内企业财务风险展望

中证鹏元以信用债申万行业-申万钢铁（信用债）为选取样本，剔除部分无效企业，最后有效样本企业为18家（以下简称“样本企业”，企业名称详见附录），以下内容将基于钢铁行业的样本企业财务数据研究钢铁行业的财务风险状况。

预计2020年吨钢毛利有所改善，行业利润有望小幅反弹

中证鹏元预计2019年全年营业利润降幅将缩窄。2019年H1样本企业实现营业收入12,300.14亿元，同比增长6.23%，主要受益于钢材产量的大幅增长，考虑到四季度钢材市场淡季不淡和处于2019年全年高位的螺纹钢价格，预计2019年营收增速有望保持在6%以上，2019年周转效率继续改善。利润方面，2019年H1样本企业营业利润合计539.50 亿元，同比下降16.96%，主要原因是铁矿价格大幅上涨推高营业成本及钢价的下降，吨钢毛利大幅下降，考虑到四季度铁矿价格持续回落、钢材价格处于高位及较为旺盛的市场需求，行业盈利筑底回升，预计全年营业利润降幅将缩窄。

从毛利率看，使得2019H1销售毛利率为13.06，较2018年下降3.39个百分点。供给侧改革以来钢铁行业盈利能力加强，使得资金压力有所缓解，2019年H1财务费用率下降。样本企业均为行业内大型钢企，对期间费用的管控能力较强，期间费用变动对公司盈利能力影响不大。

中证鹏元预计未来短期内，钢铁行业基本面不会发生太大变化，铁矿价格将继续回落，钢材价格大幅下降的可能性较小，从而带来吨钢毛利的改善，钢铁行业利润有望小幅反弹，保持在合理水平。

预计2020年样本企业经营活动现金继续大额净流入，投资活动现金需求有限，仍可偿付行业过剩时期遗留的高额债务

中证鹏元预计2020年样本企业经营活动现金继续大额净流入。一方面，钢铁行业先款后货的销售模式决定了钢企的回款能力很好，近年来样本企业收现比均在1以上；另一方面，钢铁行业的资本密集性决定了有大额的非付现费用未计入当年经营活动现金流，因而钢企每年均可保持一定规模的经营活动现金净流入，2016-2018年样本企业的平均净现比在8.0以上，其中2019年H1平均净现比下降至2.76，主要原因是样本企业酒泉钢铁(集团)有限责任公司上半年电解铝业务亏损导致净现比为负，拉低了样本企业平均净现比，整体来看样本企业经营活动现金流表现良好。2019年H1经营活动现金合计净流入742.49亿元，同比下降18.88%，主要原因是上半年盈利规模的大幅下降，随着利润降幅缩窄，预计2019年全年经营活动现金流净额降幅也将缩窄，整体净流入规模仍然较大。进入2020年后，中证鹏元预计钢铁行业基本面变动不大，样本企业仍可保持较大规模的经营活动现金净流入。

中证鹏元预计2020年投资活动现金需求有限，仍可偿付行业过剩时期遗留的高额债务。从投资活动来看，样本企业2019年H1投资活动净流出492.74亿元，主要是限制钢厂新建产能，投资活动对资金的需求有所减少。短期内钢铁行业仍具备一定的盈利能力，样本企业经营活动现金流将维持大额净流入，而产能置换的新产能投建步伐放缓使得资金需求减少，现阶段钢厂较强的自我造血能力可继续用来偿付行业过剩时期遗留的高额债务。

预计2020年钢企偿债能力将有所提升

受铁矿价格大幅上涨影响，样本企业2019年H1净利润同比下降19.89%，导致净资产增速大幅下降，短期内钢企利润有望小幅反弹，2020年样本企业净资产将稳中有增。近年来样本企业持续盈利，偿债压力有所缓解，截至2019年6月末，样本企业有息债务14,382.51亿元，较2018年末下降4.47%。进入2020年后，钢企可继续依靠自身盈利偿还债务，有息债务规模将继续下降。

2019年H1样本企业资产负债水平有所上升，2019年6月末资产负债率为64.93%，较2018年末上升1.69个百分点。目前行业负债水平仍较高，与《钢铁工业调整升级规划(2016-2020年)》设定的2020年行业资产负债率降低至60%的目标有一定距离。考虑到当前资产负债率水平距离60%的目标尚有一定差距，且2019年6月末资产负债水平略有提高，预计2020年该目标较难达成。

样本企业短期偿债能力弱化，2019年6月末货币资金/短期债务和现金流量比率分别为0.42和0.05，较2018年末的1.04和0.25分别下降61.42%和20.29%。长期偿债指标方面，受益于样本企业的持续盈利，EBITDA对有息债务的覆盖率持续提升，2018年EBITDA利息保障倍数为8.07，较2017年增加1.77，覆盖程度较高；2018年有息债务/EBITDA为5.53，较2017年下降0.76。短期内钢企仍有利润保障，预计2020年EBITDA对有息债务的覆盖率将继续提升。

综合来看，中证鹏元认为，短期来看，供给侧改革的红利将使钢企保持可观的利润，可继续保持较大规模的经营活动现金净流入，在投资活动现金需求有限的情况下，可继续依靠自身盈利积累减少债务负担，2020年钢企偿债能力将有所提升。