如何看待“疫情”后的环卫产业

2.4趋势四：环卫与物业融合逐步加速

疫情后，部分地区将加速提升城市管理的精细化程度。本次疫情发生后，大部分地方政府在党和国家的领导下较好地实现了疫情的控制，也得到了世卫组织的称赞（世卫组织总干事表示，中国在疫情防治上采取了很多措施，值得我们的感谢和尊重），但是这过程也暴露出了城市管理的一些问题。疫情过后，国家将更加重视城市管理的精细化、科学化水平，而在环卫一体化（服务范围融合）和垃圾分类（事权界定清晰）的趋势下，环卫和物业的融合在特定范围也是提升城市管理精细化程度的重要抓手。

在疫情发生前，物业和环卫融合的趋势已在逐步增强。自习近平总书记在2015年提出城市精细化管理要求以来，国内部分大中型城市（北京、上海、福州、郑州等）均先后出台了相关政策持续推进城市管理精细化发展；在此背景下，国内物业龙头先后提出城市精细化管理的具体概念和措施，从万科物业的“物业城市”、到龙湖物业的“城市管家”、再到碧桂园服务的“城市共生计划”，均意在将其精细完善的物业管理手段运用到城市管理中，而环卫则是城市管理的重要组成部分。物业公司正利用其精细化管理的优势扩张至城市管理领域，而环卫公司亦在通过持续扩大其服务范围的方式（从传统的路面清扫、垃圾转运逐步扩展至绿化、市容管理等方面）全方位覆盖城市管理，两者之间既有竞争，也处于不断融合的过程中。

物业和环卫业务的商业模式有着明显的相似之处：人工成本占比高、经营活动现金流优异。同属劳动密集型行业，物业和环卫均需要大量的人员劳动力完成工作目标，其人工成本在营业成本中占比较高（一般超60%）；而物业和环卫亦同样具备单一项目运营期内收入稳定、回款周期较短（1~3个月）的特点，这也使得两个业务均有着较为优异的经营活动现金流（收现比维持在100%左右）。

而对于物业和环卫行业的未来发展，从空间、格局、增速等三方面来看，两者同样有着诸多相似之处。

空间方面：环卫市场目前的市场化率仍处于相对低位（40%），2020年行业空间有望达到3700亿元；而物业市场空间根据中指院的预测，2020年物业服务行业在管面积将达到235亿方米，如保守按照百强企业2018年平均物业费4.22元/平方米/月来计算，则市场容量近1.2万亿。环卫和物业行业均有着较为广阔的市场空间，如果考虑到各自行业的增值服务（环卫的城市综合服务、景观亮化等，物业的家居服务、房屋经纪等），市场空间将进一步扩大。

格局方面：环卫行业的市场格局仍较为分散，根据E20数据，2018年环卫行业的CR10仅为20%，和其他环保运营类资产比有一定差距（垃圾焚烧58.4%、污水处理38%）；而物业行业的行业集中度亦处于低位，根据中指院数据，2018年CR10市占率仅为11.4%。环卫和物业的行业格局均处于高度分散阶段，而其中的头部企业优势均相对明显，成长天花板较为遥远。

增速方面：2015-2018年，环卫运营龙头和物业管理龙头公司2015~2018年的营业收入和净利润复合增速均维持在较高水平（30%以上，物业公司增速更甚）。

在环卫和物业行业发展有诸多相似之处的背景下，目前环卫行业的估值普遍低于物业行业，核心在于市场对于环卫和物业行业未来发展的增速预期不同：物业龙头的高估值有着高增速支撑，物业龙头公司的2020-2022年业绩增速有着规模（高合约面积覆盖度确保2020-2022年的规模增长）和利润率（成本压力缓解，物业收费标准上调趋势）的双重保障；而环卫公司的业绩增速有着较多的不确定性，一方面环卫运营项目招标情况在2019年有所放缓，市场对环卫市场化推进的速度存在不确定性，另一方面人力成本的持续上升带来运营成本提升也在一定程度上压制了环卫公司的估值空间。但是我们认为，未来随着环卫与物业行业的融合趋势进一步加速，以及城市精细化管理释放的新增项目给予环卫龙头的市场空间，叠加机械化智慧化趋势给环卫公司带来的运营成本控制，环卫龙头有望维持2015-2018年的业绩高速增长态势，其估值水平也有望提升至物业龙头的估值水平。

3如何看待环卫市场空间及行业格局

3.1

市场空间：三项为基础，未来将延伸

三项基础，内容无限延伸。根据各项目招标公告，目前环卫市场化项目的核心内容包括道路清洁、垃圾清理和公厕运维。在此基础上，附带垃圾分类、绿化养护、河道水面维护、景观亮化及地铁保洁等项目。“大环卫”趋势下，几乎包括所有城市公共设施，未来内容无限延伸。

根据我们的测算，2020年，传统三大核心业务（道路清洁+垃圾清理+公厕运维）的环卫服务市场空间有望达1730.8亿元；若叠加三大非核心业务（绿化养护+垃圾分类+地铁保洁），市场空间有望突破3700亿元。

根据原建设部发布的《城市环境卫生质量标准》，环卫行业所涵盖的内容包括：1.道路清扫保洁；2.生活垃圾和粪便收集运输处理；3.公共场所环境卫生。这里选取的环卫市场内容为“3+3”，包括道路清洁、公厕运维、垃圾清理三项核心内容以及绿化养护、垃圾分类、地铁保洁三项非核心内容。

我们分别选取全国较为典型的同类合同案例进行进一步假设测算。

1）根据海口市龙华区环卫一体化PPP项目预成交结果，一、二、三、四级道路及墙到墙区域的保洁单价分别为10.25、7.05、9.52、18.07元/m2，绿化养护单价为5.99元/m2，垃圾清运单价为74.22元/吨，公厕运行单价为13.48万元/座；为了便于测算，在计算时分别采用10元/m2、6元/m2、75元/吨、14万元/座来进行计算（上述数据均为年化单价）。

2）根据深圳2号线和成都4号线的成交结果，单价分别为22.65、30.6万元/公里，选取20万元/公里作为地铁清洁单价。

3）根据南京、北京、成都垃圾分类项目成交结果，每户每年所需承担费用分别为170、102、165元，假设垃圾分类年均户服务单价为130元/户。

4）假设县城环卫市场对应单价约为城市的一半，分别按照道路清洁5元/m2·、绿化养护3元/m2、垃圾清运30元/吨、公厕运行7万元/座计算（上述数据均为年化单价）。

由于部分数据住建部只统计到2017年，所以我们对2017年以后的市场空间进行预估，对应《城乡建设统计年鉴》中相应的清扫面积、垃圾清运量等。

根据我们的测算，如果只考虑传统的道路清洁、垃圾清理、公厕运维等三项核心业务，2020年城市和县城环卫服务市场空间预计可达1730.8亿元/年，19-20年的增速维持在9%左右。根据我们的测算和环境司南的统计，2017年市场空间为1370亿元/年，已签订的年化环卫服务合同金额约为707亿元/年（15-17年年化合同金额加总），市场化率约51.6%；2018年我们测算的环卫市场空间约为1445亿元/年，已签订的年化环卫服务合同金额约为1051亿元/年（16-18年年化合同金额加总），市场化率进一步提升至72.7%；而2019年的测算市场空间和年化环卫服务合同金额分别达1586和1353亿元（17-19年年化合同金额加总），对应市场化率85.3%。

不过需要明确的是，我们测算的市场化率较实际情况偏高，主要有两点原因：一是上述统计的年化环卫服务金额并未考虑部分项目将在1年内到期，实际的年化环卫服务合同金额将低于我们的测算；二是市场空间的测算并未考虑绿化养护、垃圾分类、地铁保洁等项目类型，实际的市场空间将高于我们的测算。两者综合考虑，实际的市场化率应低于我们的测算。但是不可否认的是，2019年起我国环卫的市场化率增速已经有所放缓，未来传统业务的新签合同高增速恐较难维持。

而绿化养护、垃圾分类等业务有望成为环卫市场未来增量。如果在未来的环卫市场空间中考虑绿化养护、垃圾分类、以及地铁保洁等三项非核心业务，2020年城市和县城环卫服务市场空间预计可达3753.2亿元/年，19-20年增速维持在9%左右。

如果综合考虑核心+非核心业务，我们测算得出的17~19年市场化率水平将分别降低为23.8%/33.6%/39.4%，也较为接近E20环境平台测算的17/18年市场化率水平（分别为28%/40%）。基于以上分析，我们认为未来传统环卫业务的市场空间增速将放缓，而做好环卫渠道下沉、新兴业务开拓（绿化、垃圾分类、综合物业管理等）的环卫公司有望维持较高的订单获取金额和收入提升速度，进一步提升其市占率水平。

疫情蔓延后，政府为控制疫情的传播和扩散要求环卫公司提供增量服务如杀菌消毒、医废收集等，由于短期政府的关注重心仍在疫情控制，因此暂未支付此类增量业务的相关费用。疫情结束后，国家仍将持续提升公共卫生标准的相关要求，杀菌消毒等增量服务有望纳入常态化工作范围，叠加环卫业务本身业务范围的进一步扩张（城市综合服务、景观亮化等）和与物业服务的加速融合，环卫市场空间有望进一步扩大；政府也将更加重视环卫等城市服务工作的精细化程度推进，对于疫情期间提供的增量服务有望通过补贴等方式予以支持，而各地在环卫、清洁需求持续提升的同时也将加大在环卫方面的投入，保障环卫工作的正常运营，确保社会卫生综合治理工作的有序推进。

3.2

行业格局：地域分化，群雄割据

经济、基建等差异带来地域分布差异，随项目下沉趋势已有所缓解

经过多年的改革和试点，我国环卫服务格局呈现出地域上的相对不均衡。通过对比2019年环卫市场开标项目情况分布，可以看出全国环卫市场的总体不均衡。根据环境司南招标数据统计，2019年全年，全国环卫运营服务中标项目主要集中在华东（38.61%）、华南（17.12%）和华北（13.51%）地区，但是这种不均衡和2018年相比已经有所缓解。

总体来说，我国环卫服务格局分布主要呈现南方高于北方、沿海高于内地、发达城市高于不发达城市、城市高于县城的特点。

对于造成这种地域性分布的原因，我们认为是由于各省市市容环境卫生状况存在明显差异所造成的。广东、山东、江苏、浙江等发达省市拥有可观的人口数量，而人口基数大带来的垃圾产生，通过相对发达的城市道路系统和健全的垃圾收运系统，辅以丰富的公厕分布，共同造就了远超其他地区省市的环卫市场空间。当然随着基建设施的进一步完善，以及环卫项目下沉趋势持续，这种不均衡的情况将进一步得到缓解。

群雄逐鹿，国资在大项目获取上更具优势

从进军环卫市场的企业特征来看，主要分为四方势力，即环卫服务起家逐渐成长的专业环卫企业、向下游环卫服务延伸的环卫设备商、向上游拓展的垃圾处理/水处理企业和有政府背景的地方国资环卫企业。

根据E20平台的统计，截至2019年前三季度环卫市场仍呈现群雄逐鹿的局面，市场化集中度（CR10）相较其他运营类项目（市政污水、垃圾焚烧）仍处于低位（20%左右）；从具体公司情况来看，各方势力均有年服务总金额位于前列的公司，北京环卫集团/北控城市服务（地方国资）、侨银环保（专业环卫）、启迪环境（下游公司）、龙马环卫（环卫设备）位列前五。

而国资企业在获取大规模项目上更具优势。根据E20环境平台的统计，年服务金额在1亿元以上的项目基本被国资企业所垄断（北京环卫29个，北控城市服务5个，共34个），远超其他企业（其他企业总和为25个）。我们认为原因主要有以下两点：一是国资和大中城市的政府关系较好，政府在大规模项目上也更愿意选择国资企业；二是该类项目多为PPP模式运作，国资在资金实力上具有显著优势。

放眼未来，什么是环卫企业未来的核心竞争力？（1）成本控制能力。运营成本（尤其是人力成本）上升是环卫企业遇到的核心问题，而机械化和智慧化是控制运营成本的最有效手段，加速推进上述两方面工作落地、并有效实现成本控制的公司在未来项目竞标和利润获取方面将更具有竞争力。（2）一体化布局进度。一体化的推进不仅是环卫行业，也是固废行业未来的发展趋势，无论是横向的服务范围拓展，还是纵向的产业链拓展，率先实现业务范围和产业链扩张的公司不仅可以在多领域融合的背景下获得先发优势，也将实现产业链利润的最大化获取。（3）政府关系。与地方政府保持良好关系不仅有利于项目的获取，也在费用支付和调价方面有一定优势；但是未来随着市场化程度的进一步提高，以及使用者付费（即居民支付环卫和垃圾处理等费用）的落地，政府关系的重要性恐将逐渐降低。

综上所述，我们认为未来与政府关系良好带来的优势恐将受到遏制，加速推进机械化和智慧化落地（运营成本得到有效控制）、以及成功实现一体化布局（扩展业务范围、最大化利润获取）的环卫企业（乃至固废企业）将在环卫行业市场化持续推进的背景下脱颖而出，获得更大的市场份额。

4投资建议：给予环卫子行业“买入”评级

受金融周期下行影响，环保行业整体增速放缓，目前银行间流动性虽持续保持宽松，但是因信用问题向外投放受阻，资金“堰塞湖”未有明显改善，投资驱动的企业仍有一定压力。环卫公司多为轻资产运营，现金流普遍较好，未来PPP模式+政府采购项目并存，因地制宜使用将持续推动环卫行业市场空间进一步发展；此外，本次“疫情”对环卫公司造成的负面影响有限，“疫情”后环卫清扫等标准将持续趋严，服务范围也将进一步扩大，项目的收费标准和盈利能力有望实现提升。我们持续看好去杠杆背景下现金流和运营资产的长期配置价值，给予环卫子行业“买入”评级。重点推荐2020年1月成功IPO的专业环卫公司龙头并同步布局物业行业的玉禾田，以及成功延伸至下游环卫服务的环卫设备商盈峰环境、龙马环卫，建议关注固废全产业链布局的侨银环保、固废全产业链布局的北控城市资源（H）、以及环卫龙头北京环卫集团（未上市）。

4.1

玉禾田

◆深耕环卫二十余年，乘环卫市场化东风高速发展。玉禾田环境发展集团股份有限公司成立于1997年，深耕环卫行业二十余年，专注于环境卫生综合管理服务，业务领域以“投资、运营、服务”的模式为城市基础管理和城乡一体化运营管理服务提供整体解决方案。公司2019年前三季度实现营业收入26.31亿元，同比+28.88%，实现归母净利润2.39亿元，同比+62.43%，业绩维持高速增长。

◆环卫+物业双轮驱动，未来协同作用显现有望进一步做大公司规模。公司从物业清洁业务起家，通过优秀的运营服务切入环卫领域，目前主营业务为市政环卫和物业清洁两项环境卫生综合管理服务，已服务超过一千家的物业清洁客户和超过两百家的市政环卫客户。2018年公司市政环卫和物业清洁业务营业收入分别为19.71/8.46亿元，占比70%/30%，未来随着“城市精细化管理”概念的持续深化，物业和环卫业务将实现新的协同融合，公司继2019年1月成功中标临淄区城市管理市场化特许经营项目后，有望协同运用其在两项业务中的优势，进一步做大公司规模。

◆现金流表现优秀，IPO项目顺利落地。公司运营项目现金流情况均较为理想，收现比已连续五年维持在100%左右；公司于2020年1月顺利登陆深交所创业板，募集9.6亿元拟用于环卫运营服务中心和智慧环卫等两个项目的建设，项目建成后将有效提升公司的运营管理效率，进一步推动公司提升市场份额和盈利能力。

◆盈利预测、估值与评级

关键假设：公司主营业务包括市政环卫业务和物业清洁业务，其中：

市政环卫业务是公司的主要收入来源（收入占比约70%），其中又进一步划分为PPP项目和传统市政工程项目。PPP项目方面，公司目前共投运14个PPP项目，另有2个PPP项目计划于2020年起投运，假设公司在手PPP项目推进顺利，我们预计19-21年公司PPP项目营业收入分别达9.36/9.72/9.77亿元。传统市政工程项目方面，假设19-21年行业每年新增合同金额维持在2000亿元，公司在新签合同中的市占率从2018年的4.11%提升至2019-21年的5%/6%/7%，对应的营业收入分别至16.35/22.22/28.88亿元。同时假设公司环卫业务毛利率在2019年大部分PPP项目顺利运营后回升至24%水平，并在机械化率提升、标准趋严等综合因素作用下维持。

物业清洁业务方面是公司的传统主业，营业收入占比在30%左右；假设公司19-21年每年新签物业合同金额为10/11/12亿元，当期营业收入占在手合同金额的比例维持在90%；假设公司物业清洁业务毛利率维持在12%的水平。

我们预计公司19-21年营业收入分别为35.05/42.06/49.67亿元，同比增长24.47%/19.98%/18.09%，毛利率分别为20.8%/21.1%/21.3%。

我们预计公司19-21年净利润分别为2.95/4.06/5.10亿元，对应EPS分别为2.84/2.93/3.69元。考虑到公司自2014年起业绩持续维持高增长，我们拟通过PEG法给予公司估值。在环卫市场化高速发展时期公司借行业东风高速发展，归母净利润2015-18年3年CAGR达41.06%；而随着环卫行业市场化进程持续，且对精细化管理要求更高，公司凭借其优秀和可复制的管理能力，叠加其在物业清洁方面的优势和未来协同作用显现，预计2018-21年归母净利润3年CAGR维持在40.90%水平，可比公司平均PEG为0.71，测算得出对应PE值为29倍；此外，公司作为次新股在流动性方面拥有优势，叠加公司的物业属性（公司物业业务营业收入占比约30%，8家物业上市公司20年平均PE为34倍），亦可享受一定的估值溢价，综合考虑给予公司2020年32倍PE，对应目标价93.77元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：环卫市场化进度推进受阻；物业清洁业务扩张进度不及预期；环卫市场化运营项目拓展不及预期；次新股高估值风险。

4.2盈峰环境

◆环卫设备龙头地位稳固，环卫运营市场持续开拓。中联环境（盈峰环境全资子公司）的环卫设备龙头地位稳固，2019年市占率稳居行业第一；环卫运营市场开拓力度不减，根据E20环境平台的统计，截至2019年10月底中联环境2019年新签年化服务金额7.06亿元（排名行业第4），年化服务总金额达13.91亿元（排名行业第10）；公司非环卫业务则呈现下滑态势，2019年上半年环境监测及治理、及器械制造业务营业收入同比均有所下滑。公司发布2019年业绩预告，2019年预计实现归母净利润14.1~15亿元，与模拟重组后上年同期对比+4.26%~10.91%。

◆公司抓住行业变革机遇加速发展，“瘦身”后大固废全产业发展优势更甚。公司抓住环卫行业新能源产品、智能化装备等高端产品的导入期，利用公司的龙头和技术优势抢占市场，2019年上半年新能源环卫装备销售位居行业首位（3.15亿元）；同时，垃圾分类制度的加速推进亦带来市场空间的进一步释放，公司抓住契机进一步扩大垃圾收转运装备的销售及市场份额，同时拓展餐厨垃圾终端处置项目并已实现突破。

公司先后公告，拟转让专风实业45%股权（已完成交割），以及宇星科技100%股权（但保留环境监测业务及五年相关无形资产使用权），意在聚焦公司大固废全产业链发展的核心战略。“瘦身”成功后，公司将有更充足的资本实现在固废全产业链的加速扩张，未来发展值得期待。

◆维持“买入”评级：我们维持原盈利预测，在不考虑子公司宇星科技业务剥离的情况下，预计公司19-21年归母净利润为14.76/17.56/20.28亿元，预计公司19-21年的EPS为0.47/0.56/0.64元，当前股价对应20年PE为12倍。公司作为环卫设备龙头，将持续受益于环卫行业机械化率的稳步提升和行业变革的加速发展（新能源、智慧环卫、垃圾分类），维持“买入”评级。

◆风险提示：各业务剥离进度及效果不及预期；环卫车市场竞争激烈致销售及毛利率不及预期；环卫市场化运营项目拓展不及预期。

4.3龙马环卫

◆传承龙马精神，打造环卫全产业链龙头企业。公司是我国环卫装备制造和环卫服务运营的优质供应商，公司借助其在环卫装备上的领先优势，借市场化东风布局环卫服务，成功实现全产业链发展。公司紧跟行业发展趋势，在环卫需求从城市向乡村扩展之时精准布局，利用公司标杆项目的差异化组合有效拓宽服务运营能力边界，充分实现环卫服务运营一体化方案的异地复制，2018年已先后在江西、广东、福建等省市的县城获取数个环卫一体化服务订单，完成“城市+乡村”，“装备+服务”的多维度覆盖。公司2019年前三季度实现营业收入30.24亿元，同比+21.74%，实现归母净利润1.99亿元，同比+0.11%。

◆智慧环卫平台，提升环卫服务管理效率。2017年6月公司购买的智慧环卫平台已投入使用，平台结合大数据和云计算技术，实现人员、车辆、环卫设施、垃圾分选的高效管理。2017年12月公司定增募集7.3亿资金后，投入约1亿元用于升级智慧环卫平台。大量资金投入将使公司拥有更先进的智慧环卫平台，成为公司增强环卫一体化服务竞争力的核心优势。

◆新能源+异地复制，装备服务双翼助公司乘风而起。公司积极培育新能源环卫装备，多达10余种新能源环卫车可满足客户多元化需求。新能源装备营业收入在环卫装备总收入的占比稳步提升（从2014年的0.9%至2017年的5.7%），虽然2018年受天然气系列环卫车销量下滑影响，占比有所下降，但2019年上半年已重回增长态势，未来有望成为公司新的利润增长点。公司经过多年的运营和培育积累了丰富的实践经验，结合公司在龙华区环卫PPP项目的成功示范作用，使得公司顺利复制和推广环卫一体化PPP项目模式，并成为公司重要的收入来源。

◆盈利预测、估值与评级

关键假设：公司主营业务包括环卫产业服务、环卫装备销售（包括环卫清洁装备、垃圾收转装备、新能源环卫装备）、其他主营业务等业务，其中：

环卫产业业务已逐步成为公司收入的主要来源（收入占比从2015年的2.37%提升至2018年的30%），根据E20环境平台的统计，截至2019年10月公司2019年新增年服务金额高达10.77亿元（排名第三），和上年同期相比翻倍（2018年新增年服务金额5.08亿元），我们预计公司环卫产业业务19-21年营业收入增速分别为70%/40%/30%，毛利率水平维持在20%。

环卫装备销售业务仍是公司的核心收入来源，但是内部收入结构正进行调整：环卫清洁装备盈利能力偏低，叠加行业周期因素影响，公司重心正逐渐转移至垃圾收转装备和新能源环卫装备，我们预计环卫清洁装备19-21年营业收入增速分别为-15%/-10%/-10%，毛利率水平维持在27%；垃圾收转装备有望随垃圾分类工作的持续推进而保持稳健增长，板块19-21年营业收入增速分别为20%/20%/15%，毛利率水平维持在30%；新能源环卫装备在经历了2018年的低潮后重回增长，未来将成为重要的环卫装备构成，预计板块19-21年营业收入增速分别为100%/50%/20%，毛利率水平将随着公司技术水平和智能化水平的提升而稳步提升，19-21年分别为32%/33%34%。

其他主营业务未来发展稳健，假设19-21年公司该项营业收入的增速分别为10%/5%/5%。

我们预计公司19-21年营业收入分别为41.67/49.32/57.76亿元，同比增长21.00%/18.36%/17.11%，毛利率分别为24.69%/24.23%/23.88%。

我们预计公司19-21年净利润分别为2.61/2.90/3.15亿元，对应EPS分别为0.63/0.70/0.76元。考虑到公司的核心业务为环卫设备销售及环卫运营，我们选择盈峰环境、启迪环境、玉禾田等三家环卫综合运营公司为可比公司。可比公司当前股价对应2020年PE均值为19倍，公司当前股价对应2020年PE为18倍。公司作为环卫装备龙头公司，正持续加大环卫运营市场开拓力度，未来装备+运营的结合有望进一步提升公司市占率和经营效率，给予公司2020年20倍PE，对应目标价13.98元，首次覆盖给予“增持”评级。

◆风险提示：设备销售及盈利能力不及预期；环卫市场化进度推进受阻；环卫市场化运营项目拓展不及预期。

4.4侨银环保

◆专业性环卫公司代表，乘行业东风做大做强。公司前身霖泽园林成立于2001年，从园林绿化业务发家，抓住我国城镇化进程和房地产周期发展机遇，于2008年更名为侨银有限，专业从事环卫业务，后于2016年6月变更为股份有限公司，即如今的侨银环保。公司业务立足广东，逐步辐射至全国14个省。公司于2020年1月成功登陆深交所中小板，2019年前三季度实现营业收入15.74亿元，同比+40.02%，实现归母净利润1.00亿元，同比+32.74%。

◆“四个一体化”是公司最大优势。公司始终坚持“人居环境综合提升”的发展理念，制定了城乡环卫一体化、生产生活污染防治一体化、城市公用设施管理维护一体化和规划投资建设运营一体化的战略举措。在继2017年中标67亿元的云南省昆明市官渡区环卫一体化PPP项目这一全国最大环卫PPP项目后，公司再接再厉加大市场开拓力度，根据E20环境平台统计，截至2019年10月公司2019年新签年服务金额12.36亿元，累计年服务总金额33.69亿元，均位于行业第二。

◆风险提示：环卫项目拓展不及预期；公司治理及经营风险。

4.5北京环卫集团

◆地方国资环卫企业领头羊，资本雄厚专业化程度高。北京环境卫生工程集团有限公司（北京环卫集团）是北京市国资委监管的一级大型国有独资企业，也是北京市属国企中唯一的环卫专业化公司。自2006年由北京市环卫体制改革后组建的四家环卫集团合并重组而成以来，公司专注环卫技术研发、环卫工程建设、以及环卫运营服务等领域，以北京市环卫工作为基础，逐步发展至全国各地。公司大可承接奥运会、抗战胜利70周年大阅兵等国家重大活动的环卫服务，小可布局城乡探索分布式经营，背靠国资资本雄厚（2017H1总资产超130亿元），全产业链覆盖专业化程度高（环卫机械设备1.5+套，运营设施41座）。

◆环卫市场服务市场景气度高，公司卡位优势明显。公司的前身是1949年北京和平解放后，由北京市人民政府在全市建立的12个清洁队和1个汽车队。在环卫市场化全面铺开时，60余年的环卫服务经验给予公司充足的先发优势。公司15-19年连续三年新签合同总额和新增首年服务金额位居行业前二，2019年更是以25.89亿的新增年服务金额和91.98亿的累计年服务金额远超行业其他公司位居第一。

◆首家获得国际信用评级的专业环卫企业，境外发债成功彰显实力。公司分别获得了惠誉和标普“BBB+”和“BBB”的投资级国际信用评级，是国内首家获此评级的专业环卫企业。2018年10月，公司利用自身评级成功发行3年期2.25亿美元境外债券，超额认购达6.5倍，在当时的市场环境下充分体现了市场对公司信用水平和发展能力的高度认可。该次发债为公司进一步扩张提供了坚实的资金保障，未来发展值得期待。

◆风险提示：公司对外扩张进度不及预期；公司治理及经营风险。

5风险提示

1. 商业模式风险：环卫一体化项目的责任主体不明晰导致资金运转出现障碍；收费机制市场化进程过快导致使用方付费困难，过慢导致政府补贴压力过大无法及时支付。

2. 地方财力风险：经济发展水平相对较低地区的地方财政补贴不到位；债务问题相对严重的地方政府偿债能力进一步恶化；上一级财政补贴因地方政府原因延迟支付。

3. 政策风险：垃圾分类政策落地进度低于预期的风险；各细分领域实施细则类政策出台进度低于预期的风险。

4. 项目拓展风险：我国环卫服务一体化项目区域化差异明显，随着业务规模的扩张，标的公司的服务区域会进一步扩张，所面临的区域差异带来的经营管理挑战也会越来越多，如果不能持续提高服务水平、完成与其装备业务规模的匹配，将会对标的公司的业务扩展、服务质量及盈利能力带来不利影响。