水务行业2020年度展望：2020年民营水务企业国企化趋势仍将继续

作为水务行业市场化改革的核心，水价水平直接影响行业内企业运营能力，并对拓宽水务市场融资渠道及改革现行供排水管理体制至关重要。我国水价主要由水资源费[6]、供水价格和污水处理费三部分组成。其中，供水价格由政府主导定价，采用价格听证会制度，根据加成成本保证水务企业合理的利润空间，2016-2018年末及2019年10月末，全国36个大中城市居民生活用水的供水价格分别为2.14元/吨、2.19元/吨、2.26元/吨和2.29元/吨[7]。根据《城市供水价格管理办法》，供水企业合理盈利的平均水平应当是净资产利润率8-10%；其中主要靠政府投资的，企业净资产利润率不得高于6%；主要靠企业投资的，还贷期间净资产利润率不得高于12%，还贷结束后恢复到平均值水平。我国污水处理费按照“污染付费、公平负担、补偿成本、合理盈利”的原则，一般每三年核定一次。根据发改价格〔2015〕119号《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》，2016年底前，设市城市污水处理收费每吨调整至居民不低于0.95元，非居民不低于1.4元；县城、重点建制镇每吨调整至居民不低于0.85元，非居民不低于1.2元；相关收费已达最低收费标准但尚未补偿成本并合理盈利的，应当结合污染防治形势等进一步提高污水处理收费标准；至于未征收污水处理费的市、县和重点建制镇，最迟应于2015年底前开征，并在3年内建成污水处理厂投入运行。2016-2018年末及2019年10月末，全国36个大中城市居民生活用水的污水处理费价格分别为0.89元/吨、0.97元/吨、0.98元/吨和0.98元/吨。

整体来看，我国水价存在一定的调整周期，但在市场经济条件下，水务企业的电费、原材料费、人工成本等受市场变化影响较大，供水价格的调整速度滞后于各成本因素的上涨速度，许多水务企业在经营方式上形成了“低水价+亏损+财政补贴”的模式，行业存在经营效率不高、整体盈利能力不佳的现状。根据中国城镇供水排水协会数据，截至2019年10月末，我国水的生产和供应业企业2092个，其中亏损企业522家，亏损企业占比为24.95%，较2018年10月末下降0.90个百分点。发改价格规〔2018〕943号《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》提出，要建立充分反映供水成本、激励提升供水质量的价格形成和动态调整机制，逐步将居民用水价格调整至不低于成本水平，非居民用水价格调整至补偿成本并合理盈利水平；加快构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的价格机制，推进污水处理服务费形成市场化，逐步实现城镇污水处理费基本覆盖服务费用；同时指出到2020年，有利于绿色发展的价格机制、价格政策体系基本形成，到2025年，适应绿色发展要求的价格机制更加完善，并落实到全社会各方面各环节。从长远来看，若该政策落实较好，将在一定程度上提升水务行业内企业的盈利能力。

2019年以来，水务行业相关政策推动力度持续，长江保护修复开启导致水环境治理领域市场进一步扩容，同时PPP相关政策继续出台，进一步规范行业投融资。

2019年1月，生态环境部、发改委发布《长江保护修复攻坚战行动计划》（简称“行动计划”）提出，到2020年底，长江流域水质优良（达到或优于Ⅲ类）的国控断面比例达到85%以上，丧失使用功能（劣于Ⅴ类）的国控断面比例低于2%。长江经济带沿线11个省市的地区生产总值占全国比重超过45%，是中国重要的工业基地和经济走廊，但同时，区域范围内规模以上工业企业数量在全国占比49%。长期以来，中上游地区经济发展过度依赖资源消耗、规模扩张的粗放发展模式，化工园区存在缺乏科学管理、产业结构不合理、发展机制落后等问题，对当地环境造成巨大压力。长江生态保护工作的启动，是继集中式饮用水水源地治理、城市黑臭水体治理之后，水环境治理市场的进一步扩容。

随着行业运营模式从原本的单个供水、污水处理项目的点源治理逐步向黑臭水体治理、海绵城市建设和农村水环境治理等面源治理过渡，单个项目的投资规模大幅提高，对项目参与方的资金实力和融资能力也提出了更高要求。因此，政府也在项目融资方面出台相应政策，以确保项目顺利开展。其中，2015年财政部、原环保部两部门印发了《关于推进水污染防治领域政府和社会资本合作（PPP）的实施意见》，2017年国家财政部、原环保部等四部委联合印发《关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式的通知》（简称《通知》），分别在相关领域鼓励和推进PPP模式。值得注意的是，《通知》强调政府参与PPP项目的风险隔离，这有利于缓解政府债务压力，有助于提高政府参与效率，且规范化的要求有利于PPP模式可持续发展。此外《通知》要求在污水、垃圾处理领域全方位引入市场机制，快速建立污水垃圾处理领域基于绩效的PPP项目收益机制，强化绩效考核和按效付费制度。2019年3月，财政部发布《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》，进一步规范PPP项目实施。根据上述安排，预计有丰富PPP经验的和较强融资能力的公司有望逐渐提升市场占有率，实现快速成长。

2019年，水务企业融资环境有所改善，但在不同产权背景和信用资质的债务主体间仍存在一定分化。水务行业呈现项目大型化、综合化特征，而民企在融资方面弱势凸显，在此背景下，具有技术、区域市场等优势的民营水务企业通过引入国资弥补自身融资缺陷，行业内优质民企通过与大型国企深化合作等方式进一步提高竞争力。

水务企业通过不断提高杠杆率来融资，从而推动项目落地，近年来在政策推动下，行业融资需求明显增长，企业融资规模扩大，债务率上升，2019年10月末，水的生产和供应业企业资产负债率达到58.88%[8]，同比上升1.51个百分点。

2019年以来，水务企业的融资环境有所改善，包括融资渠道多样化，如通过银行项目贷款、流贷、发行股票、发行公司债券等方式筹集资金。

发行股票方面，北京首创股份有限公司（简称“首创股份”，600008.SH）于2018年10月实施定增，募集资金26.90亿元；广西绿城水务股份有限公司（简称“绿城水务”，601368.SH）于2019年6月实施定增，募集8.12亿元。债券融资方面，2019年1-9月末，水务行业[9]发行各类债券（不含结构化产品）591.10亿元，较上年同期的345.10亿元增长71.28%，发行规模大幅增长。发行主体向高信用等级靠拢，且民营企业发债情况始终不理想，国有企业仍为市场参与主体，2018年前三季度，民营水务企业发债主体为2家，发行规模为6亿元，2019年前三季度发债水务企业中无民营企业。2019年以来虽融资环境有所改善，但在不同产权背景和信用资质的债务主体间仍存在一定分化。

水务行业对资金依赖度较强，尤其是以投资驱动的水务投资类公司，2018年以来去杠杆、PPP项目规范化发展，行业面临项目融资困难、项目推进放缓等问题，同时部分上市公司大股东高比例股票质押融资，用于上市公司体外项目投资或者为上市公司提供项目融资。随着质押标的股价持续下跌，部分上市公司实际控制人存在较大的平仓风险，因此转让部分股权获取现金，归还借款减轻质押压力成为解决质押问题的一种方式。此外，水务行业作为近年来政策大力推动的产业之一，发展得到国家政策支持，行业外资本进入具有较强的驱动力。因此，部分企业为缓解自身压力，引入国资股东。目前，央企和地方国企作为民营水务企业股权的主要承接方，考虑到国企天然具备的融资便利、政府类项目获取能力等，预计2020年民营水务企业国企化趋势仍将继续。

除多家民营水务上市公司引入国资股东外，国有水务公司与央企和地方国企的合作也不断深入。2019年1月18日，北控水务集团有限公司（371.HK，简称“北控水务集团”）发布公告称，公司拟以20.19亿港元向三峡集团全资子公司长江电力配股4.7亿股，交易完成后，长江电力持股比例占发行前总股本5.00%，占发行后总股本4.762%；3月18日，北控水务正式宣布，股份配售已交割完毕。与此同时，三峡集团和北控集团签署《共抓长江大保护深化合作协议》，长江生态环保集团和北控水务集团签署《共抓长江大保护业务合作协议》，这标志着北控系和三峡系在共抓长江大保护合作上进入实质性阶段，双方将围绕股权、基金、业务、双平台、研究及产业联盟等六个方向展开全方位合作。

此类国资入股事件近年来频发出现，除了民企在融资方面弱势凸显的原因外，行业向综合化、大型化变化趋势也是重要的原因之一。我国环保行业经过多年发展，环境服务逐渐从过去的点状、末端治理向生态文明建设转变，政府、工业园区等客户需要有一个综合的环境服务平台来给他们提供一揽子环境咨询策划和解决方案，而非原本以点原处理出发的水处理、土壤治理等专业化企业，因此这就需要环保企业（或联合体）同时具有设计、工程和大规模投资能力，环保企业的综合性、平台化已是大势所趋。

以长江大保护为例，作为长江大保护的主干力量，三峡集团需在城域和流域两方面解决问题，既要解决城市水系问题，又要解决长江流域问题，这样的话目标下，未来启动的长江大保护项目势必存在体量大、涉及面广等问题，局部个别PPP项目无法完成此类任务。2019年上半年，岳阳市中心城区污水系统综合治理PPP项目（44.45亿元）被长江生态环保集团有限公司（牵头人）与中国市政工程华北设计研究总院有限公司、上海勘测设计研究院有限公司、中国水利水电第八工程局有限公司、中国葛洲坝集团股份有限公司、中国建筑第二工程局有限公司、北控水务（中国）投资有限公司组成的联合体成为项目社会资本方获得。

可见，在这样的行业趋势转变下，水务企业单靠一己之力基本无法参与大型项目，因此强强联合不失为一个优先选项。

2019年以来，水务行业项目呈大型化、综合化，对行业内企业的融资能力提出了更高的要求，负债经营的模式导致水务企业易受融资环境变化影响，同时大型项目回款周期长，加大了项目回款的不确定性。行业竞争仍然激烈，叠加物价水平涨幅扩大导致的水价调升承压，项目盈利空间提升难度较大。

项目盈利空间提升难度较大。近年来国内供水和污水处理价格持续缓慢提升，但我国水价相对于国外水平仍然偏低，导致大量行业内企业亏损，2019年以来我国经济增长压力加大，增速放缓，物价水平涨幅有所扩大，在此背景下，预计短期内水价调升压力加大。

随着2019年《城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019-2021年）》和《推进农村生活污水治理的指导意见》等政策的出台，预计污水处理企业出水的高标准严要求仍将持续，水务企业通过增加药剂使用量或处理工序以实现出水水质达标，势必继续推高运营成本，此外对农村地区生活污水处理设施和管网的投资将有所提高，而该类投资在未来的收益情况存在较大不确定性。

PPP项目回款周期长，不确定性大。水务企业核心竞争优势在于稳定的项目回款周期。近年来随着水务企业“跑马圈地”，传统的供水和污水处理领域优质项目已基本布局完毕，新开发项目存在区域经济体量小，区域财力偏弱的问题，水环境综合治理等新领域项目回款则主要为政府购买服务的方式，项目回款高度依赖于地方政府财力和支付意愿，而我国地方政府债务压力大，水务企业未来项目回款不确定性仍然较大。

易受融资环境变化的影响。近年来水务市场空间持续增长，我国水务行业基础设施投资加速，水务企业投融资压力大，非筹资性现金流持续净流出，融资能力对于企业现金流的维持有重要作用。此外，由于行业存在资本密集性特征，融资成本也在一定程度上影响水务企业的盈利能力。2019年以来，国内融资环境有所改善，水务企业债券发行数量大幅增长，发行利率整体下行，但债券市场风险事件不断，对发债企业而言，融资环境仍较复杂。

市场竞争激烈。近年来我国水务行业政策推动力度大，凭借相对稳定的投资回报率和相对较低的技术门槛，大量企业携资本进入，行业竞争加剧，使得部分水务企业在项目拓展时面临风控标准和盈利空间下降的风险。

样本数据分析

1.样本筛选

本评级机构根据申万和Wind行业分类下归属于水务行业的发债企业（存续期内）和上市公司，并剔除合并报表范围内的发债子公司、未披露2019年三季报、报表口径为外币的公司和虽被纳入水务行业但实城投属性显著的公司，综上本次样本企业共38家企业（简称“样本企业”）作为样本进行分析，详细情况如下。同时，本部分利润表和现金流量表2019年前三季度的部分科目数据为年化数据（简称“TTM[10]”）。

2019年以来，得益于持续的政策推动，近年来国内水务基础设施不断完善、城市和县城供水量和污水处理量持续增长、加之水环境综合治理等新市场领域的发展，样本企业的市场空间逐渐拓宽，整体营收规模保持增长，盈利能力稳步提升。但行业仍处于大规模投资期，资金需求量维持在较大规模，样本企业已积累了较大的债务循环压力，近年来投资性现金持续大额净流出，且净流出规模快速增长，资金链承压，但凭借较稳定的项目回款能力以及政府对水务行业的持续支持，样本企业融资能力仍然较强，可为存量债务的滚动存续提供支持。

2.经营状况

得益于持续的政策推动，近年来国内水务基础设施不断完善、全国污水处理量等持续增长、加之水环境综合治理等新市场领域的发展，样本企业的市场空间逐渐拓宽，整体营收规模保持增长。2019年，样本企业营业收入（TTM）为1435.10亿元，较2018年增长12.59%；其中除7家出现小幅下滑外，其余均实现同比增长。盈利方面，样本企业收入主要来自供水和污水处理的运营服务，有部分企业产业链纵向延伸至水环境治理、管道安装等工程建造服务和设备制造销售、技术咨询等，但总体盈利模式相对稳定。同期，样本企业毛利（TTM）为387.82亿元，较2018年增长10.94%；综合毛利率（TTM）为27.02%，同比基本持平。期间费用方面，同期样本企业期间费用规模随业务的扩张进一步增长，但TTM期间费用率与2018年基本持平，为19.61%，样本企业期间费用控制水平较稳定。同时，期间费用结构相对稳定，但随着以PPP模式开展的水环境综合治理项目的逐步投入，行业债务压力有所上升，财务费用支出增长较快，2017-2019（TTM）年财务费用占期间费用的比重分别为29.78%、33.18%和34.39%，呈逐年上升趋势；管理费用占比在50%左右，研发费用和销售费用占比均相对较小，2019年（TTM）分别为2.76%和13.69%。

从其他收益来源看，2019年，样本企业实现投资收益（TTM）26.85亿元，同比增长18.49%，公允价值变动（TTM）0.84亿元，规模很小，近年来水务行业并购案例逐步增多，投资收益逐步成为其净利润来源之一。2019年，样本企业实现其他收益（TTM）53.90亿元，主要为税费返还等政府补贴，同比增长15.63%；实现营业外净收入（TTM）10.90亿元，同比增长54.04%。政府支持力度仍然不减，同时由于主业盈利空间有限，政府补助仍然为样本企业的重要利润来源。2019年，样本企业实现净利润（TTM）129.98亿元，较2018年增长15.38 %。