水务行业2020年度展望：2020年民营水务企业国企化趋势仍将继续

3.资本结构

债务方面，近年来，由于行业投资规模持续增长，样本企业负债规模持续扩大，且由于资金需求集中于水厂、管网等非流动资产的购建，负债仍以非流动负债居多。2019年9月末，样本企业负债总额为5954.67亿元，较上年末增长11.44%。同期末，样本企业平均资产负债率为63.76%，相比上年末的62.94%呈上升态势，其中最高的为云南水务投资股份有限公司（79.58%），最低为黑龙江国中水务股份有限公司（26.70%）。因水务企业前期需投入大量的资金用于项目建设，债务构成一般以非流动负债为主，2019年9月末样本企业的非流动负债合计3335.55亿元，占负债总额的比重为56.02%，较上年末上升3.30个百分点，整体债务期限结构略有改善。从债务构成来看，2018年9月末样本企业的带息债务余额3182.71亿元，较上年末增长15.96%，占负债总额的比重为53.45%，较上年末上升2.09个百分点。

从流动性角度看，2019年9月末，样本企业流动比率为1.08，较2018年末上升0.08，现金比率为0.38，较上年末基本持平，由于水务企业业务收费周期稳定且收款质量相对较好，现金储备相对充裕，能对即期债务形成较好覆盖。

4.现金流量

现金流方面，受益于供水、污水处理业务较稳定的结算周期，样本企业的整体资金回笼一般较及时。随着收入规模的扩大，样本企业回笼的现金规模实现增长，2019年，样本企业销售商品、提供劳务收到的现金（TTM）为1482.53亿元，较2018年增长15.10%，与营业收入增幅基本同步；营业收入现金率（TTM）为102.05%，较2018年上升2.21个百分点，主要是受业务的结算周期影响。此外，因水务企业的经营性现金流通常较充裕，企业极易存在规模较大且呈净流出的关联往来款。综合受上述主要因素影响，同期样本企业实现的经营活动现金净流量（TTM）为282.77亿元，同比增长23.83%。

2019年，样本企业实现的投资活动现金净流量（TTM）和筹资活动现金净流量（TTM）分别为-899.81亿元和639.30亿元，投资性现金净流出额同比增长26.16%，筹资性现金流量净额同比增长14.34%，在水务市场较大的增量潜力之下，固定资产投资和并购仍是行业发展的重点，预计行业内投融资需求仍将维持在较高水平。

行业信用等级分布及级别迁移分析[18]

1.主体信用等级分布与迁移

2018年，行业公开发行债券主体共计26家，其中AAA级4家，AA+级13家，AA级8家，AA-级1家；截至2018年末，水务行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计63家，其中AAA级10家，AA+级28家[19]，AA级23家[20]，AA-级2家。

2019年前三季度，行业公开发行债券主体共计34家，其中AAA级9家，AA+级15家，AA级10家；截至2019年9月末，水务行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计62家，其中AAA级10家，AA+级28家[21]，AA级23家[22]，AA-级1家。

整体来看，水务行业债券发行人主体级别集中于AA级及以上，整体信用质量较高，2019年以来发行债券主体信用等级向高信用质量趋拢。

2018年共5家水务行业债券发行人级别出现调整，均为主体级别上调，分别是杭州萧山环境集团有限公司（简称“萧山环境”）、阿克苏地区绿色实业开发有限公司（简称“阿克苏绿实”）、昆明滇池投资有限责任公司（简称“昆明滇投”）、珠海水务环境控股集团有限公司（简称“珠海水务”）和上海水务资产经营发展有限公司（简称“上海水务”）。具体级别调升理由分别如下：

鉴于萧山环境：1.面临良好的偿债环境，2.公司财富创造能力有所提升，3.偿债来源总体充裕，4.偿债能力很强，大公国际资信评估有限公司（简称“大公国际”）于2018年7月将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。

鉴于阿克苏绿实：1.2017年外部环境较好，为其发展提供良好基础；2.农田灌溉业务具有区域专营优势，未来收入来源较有保障；3.代建代管业务收入稳定增长，盈利能力较强，未来持续性较好；4.公司获得的外部支持力度较大，资本实力进一步增强，中证鹏元资信评估有限公司（简称“中证鹏元”）将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。

鉴于昆明滇投：1.外部偿债环境持续优化，2.公司核心业务财富创造能力有继续增强，3.偿债来源总体保持充裕，4.偿债能力进一步提升，大公国际于2018年6月将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。昆明滇投于2014年5月和2016年12月分别获中证鹏元和新世纪评级对其主体AA+级的评级。

鉴于珠海水务：1.供水业务在珠海市具有市场垄断地位、污水处理价格逐年提升；2.污水处理业务前景良好、股东支持力度很强；3.公司债务逐年减少，资本结构不断优化；4.公司收入规模逐年增长，获现能力较好，中诚信国际信用评级有限公司（简称“中诚信国际”）于2018年6月将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。

鉴于上海水务：1.继续获得地方各级政府较多财政拨款，股东对其进行增资，资本实力进一步增强；2.总债务规模继续下降，债务负担有所减轻；3.财务费用大幅减少，盈利能力有所增强，上海远东资信评估有限公司于2018年5月将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。

2019年1-9月共3家水务行业债券发行人级别出现调整，均为主体级别上调，分别是抚州市投资发展（集团）有限公司（简称“抚州投资”）、福清市国有资产营运投资有限公司（简称“福清国资”）和宁波杭州湾新区开发建设有限公司（简称“宁波杭州湾开投”）。具体级别调升理由分别如下：

鉴于抚州投资：1.抚州市主要经济指标均增长较快，六大支柱产业发展态势良好，经济实力较强；2.公司作为抚州市重要的基础设施建设主体，继续得到实际控制人及相关各方的大力支持；3.随着多家企业股权划入，公司主营业务区域专营性及综合财务实力均明显增强，东方金诚国际信用评估有限公司（简称“东方金诚”）于2019年7月将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。

鉴于福清国资：1.福清市区域经济保持增长；2.公司作为福清市唯一的国有一级独资企业，享有重要地位；3.元洪投资区业务布局进一步明晰；4.公司持续获得股东的资金支持且预计未来规模将增大；5.债务规模明显下降；6.融资空间上升，中诚信国际于2019年7月将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。

鉴于宁波杭州湾开投区域发展前景可期，公司业务地位突出以及资本实力显著提升等因素，新世纪评级于2019年5月将其主体信用等级由AA级调整至AA+级。

2.行业主要债券品种利差分析[23]

2018年，剔除超短期融资券和资产支持证券，水务行业合计发行债券29支，包括一般短期融资券3支、中期票据22支、公司债3支和企业债1支。2019年1-9月，剔除超短期融资券和资产支持证券，水务行业合计发行债券43支，包括一般短期融资券11支、中期票据27支、公司债1支和企业债4支。受益于融资环境好转，2019年以来水务行业债券发行数量较上年大幅增长。具体发行利差情况详见附录三。

（1）短期融资券[24]

2018年，行业内企业共发行3支一般短期融资券，由江阴市公有资产经营有限公司（简称“江阴资产”）和武汉市水务集团有限公司（简称”武汉水务”）发行，主体信用等级均为AA+级，利差均值为209.74BP，其中江阴资产发行2支，平均利差为220.41BP，武汉水务发行1支，利差为188.41BP。

2019年1-9月，行业内企业共发行11支一般短期融资券，其中主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级利差均值分别为60.43BP、160.76BP和177.36BP，AA+级债券利差均值明显扩大。从明细情况分析，2支AAA级短期融资券均由深圳市水务（集团）有限公司发行，3支AA+级短期融资券由云南水务投资股份有限公司和江阴资产发行，其余短期融资券由陕西省水务集团有限公司、山东公用控股有限公司和绍兴市上虞区水务集团有限公司3家公司发行。

整体来看，2018年以来，水务行业短期融资券发行人较为集中，发行利差受发行人自身信用质量影响大。