兴产立业济世经邦——中国基础设施REITs之产业园区篇-第2页-北极星大气网

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从价值链视角看，产业园区经营分为开发、运营和投资管理几个阶段。从产业园区的生命周期和价值链看，园区成熟一般会经历“土地建设为园区——园区招商得公司——公司孵化为成熟企业”的过程，这一过程中，政府获得土地增值收益、财政税收收入和企业成长红利，企业则希望利用园区的资源和优势实现自身的成长。典型的参与产业园区运营的企业有三类，第一类是只专注园区开发建设的产业园区开发商，其盈利模式为获取土地整理和基础设施建设（一级开发）以及配套住宅建设（二级开发）收益；第二类注重园区招商、运营，赚取管理费和服务费，或获取创业公司股权，将其孵化为成熟企业退出后获取资本增值，此类企业我们称之为产业园区运营商；第三类则是覆盖从开发到运营再到投资全流程的产业园区投资管理商，典型代表为东久中国。

图表: 产业园区经营分为开发、运营和投资管理几个阶段

资料来源：亿翰智库，头豹研究院，中金公司研究部

产业园区REITs能为中国做什么

打通融资与退出通道是出发点和落脚点

产业园区融资方式繁多但股权渠道较少、退出机制不畅，公募REITs则直击痛点。产业园区经营具有前期投入大、建设时间久、回款周期长、运营风险高的特点，地方政府平台受到中央对负债率的限制，缺乏充足资金持续投入园区开发建设中；而民营企业缺乏雄厚的资金实力，往往负债高企；若再叠加土地财政问题，政府与企业之间的债务关系会更加复杂。园区投融资模式长期受到制约，因此许多产业园区面临融资困境，致使经营不善。解决融资与退出渠道问题，是推进产业园区REITs的初衷和应有之义。产业园区REITs的核心优势是能够为资金提供退出通道，盘活存量资产，让产业园区能够实现“投资-运营-盘活-再投资”的良性内循环，即打通园区资产的“融-投-管-退”全周期通道，从而借REITs东风改善财务状况，扩大投资规模，构建投融资闭环。

图表: 产业园区融资渠道广泛，但以债权融资或偏债权性质的融资为主

资料来源：亿翰智库，中金公司研究部

部分上市产业园区运营商现金流压力较重。从公司视角来看，国内典型的产业园区运营商资产负债率和净负债率都较高，有息负债规模大，同时经营性现金流往往为净流出，现金压力较大。对比美国典型的工业和物流板块上市的包含产业园区资产的REITs，资产负债率通常都在20%~40%之间，最高不超过60%，REITs能够实现轻重资产的分离，降低园区运营企业的财务压力，能够使其扩大规模、专注经营、防范风险。

图表: A股产业园区运营商杠杆率偏高

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: A股产业园区运营商经营性现金流普遍为净流出

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 美国工业/物流板块上市REITs资产负债率明显低于中国企业

注：数据截至最新财年。资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

促进园区全生命周期管理，激发市场活力

促进产业园区由“开发建设”迈向“资产管理”。“重开发、轻运营”是当前中国产业园区普遍存在的问题，我们认为产业园区REITs能够实现园区资产的“轻重分离”，提高效率。按照现行的规定，原始权益人可以保留园区至少20%的权益，借此园区开发企业可以保留经营权，并将其精力投入在园区的运营和管理上，从原来的“开发建设”为重转向“资产管理”为重，从而构建可持续发展的园区生态，促进园区全生命周期管理。

助力中国产业园区资产管理人团队建设。与此同时，对于园区开发商或运营商而言，提升运营能力以获得持续收益的重要性高于通过一二级开发获取一次性收益，而公募基金参与REITs管理的过程中，亦需要对园区资产的运营有较好的了解。因此产业园区REITs的设立还能促进行业资产管理能力的提升。我们认为行业未来将会涌现经验丰富的园区资产管理人与团队，促进中国产业园区的长远建设和发展。

重视园区资产的运营和管理是园区价值提升的根本来源。我们以德国最大的产业园区REIT德意志工业REIT为例，公司在发展战略里的增值路径中提到五个方面，分别是资产收购前充分的风险评估、重视灵活性和创新性、专业和积极的资产管理、租户网络建设和租户关系维护。公司认为，租户是为园区创造价值的核心力量，只有做好园区运营，维护租户利益，与租户形成长期和高信赖度的合作关系，才能真正让园区实现长久的可持续的发展，实现双赢，这也是公司提升自身价值的根本动力。这一理念与公募REITs推行的初衷不谋而合，我们有理由相信，产业园区REITs能够为园区的可持续发展添砖加瓦。

图表: 德意志工业REIT在其商业模式中特别强调对租户网络的建立和维护

资料来源：德意志工业REIT公告，中金公司研究部

近年来产业园区的大宗交易日趋活跃。从投资的视角来看，近年来由于产业园区的租赁需求旺盛、升级与扩容需求不断提升，产业园区相关的大宗交易也日趋活跃，资本来源也较以往更加丰富和多元。据仲量联行研究发现，早年国内产业园区大宗交易大都局限于内资企业，而随着产业园区市场透明度提高，需求保持稳健，越来越多的外国资本开始入市。典型案例如摩根士丹利收购上海美恩生物科技广场、安联不动产收购中关村软件园的凯龙高科岭等。

产业园区REITs能够提高园区资产交易数量和质量，进一步激发市场活力。虽然近年园区大宗交易数量有所提升，但数量和纵深还不够，相关交易主要位于上海和北京这类一线城市。我们认为，产业园区公募REITs作为一类参与主体足够广泛、信息透明度足够高、交易足够标准规范的产品类别，能够促进产业园区真正的合理定价，释放真正的交易需求，能够将资产纵深推进到二线乃至三四线城市。这对于激发园区市场活力，促进园区资产增值有深远意义。

图表: 近年产业园区相关大宗交易增加，但还是以上海等一线城市为主

资料来源：戴德梁行，中金公司研究部

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