兴产立业济世经邦——中国基础设施REITs之产业园区篇-第5页-北极星大气网

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多元化的地理分布、资产类型、客户群体充分分散风险。从地理分布看，新加坡、英国、澳大利亚、美国的可租面积占比分别为61%、12%、19%和8%；从资产类型看，A-REIT 48%的可出租面积为物流园和配送中心，26%为商务园和科学园，其余为工业、零售地产；从行业分布看，A-REIT服务超过20个行业的各种类型的租户，租金收入最高的园区不超过公司总收入的5%。充分的多元化有助于公司分散经营风险。

图表: A-REIT的底层资产主要是商业园和物流园

注：截至2020年9月30日。资料来源：公司公告，中金公司研究部

股价走势优异，收益率亮眼

A-REIT上市至今收益表现可圈可点。受益于积极的资产增长和风险分散策略，公司的股价和收益表现亮眼，每年为投资者提供稳定可观的分红。A-REIT股息收益率和隐含资本化率的中枢分别为5.30%和4.34%，同时公司财务保持稳健，杠杆率控制在35%左右的水平。

A-REIT体现出较强的防御性。2015年后公司股价表现强劲，大幅跑赢新加坡海峡时报指数，并且值得注意的是，A-REIT在新冠疫情爆发后表现出较强的防御性。我们认为这一方面得益于公司的资产管理能力和收并购决策，能够充分分散风险；另一方面则是由于优势产业的聚集效应和政府的入驻提高了产业园区类资产现金流的抗风险能力，保证了收入利润的持续稳定增长。

图表: A-REIT股价明显跑赢行业指数，体现出防御性

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表: A-REIT股息收益率中枢5.30%

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表: A-REIT隐含资本化率中枢4.34%

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

激发产业园区REITs市场活力的关键问题

部分园区存在补贴等非市场化现象

部分产业园区存在依赖补贴等非市场化的情况。政府主导的高质量产业园区经营对政府补贴的依赖度相对较高，以上海为例，根据高力国际统计，张江、金桥、漕河泾、临空产业园的平均租金在4.7~4.8元/平/天，但园区内入住企业的真实成本可能远低于这一水平，上海临港、张江高科、浦东金桥等园区企业披露的数据也显示，公司平均租金在2元/平/天左右（可能存在数据披露口径差异）。我们判断部分入驻企业发生的成本大幅低于市场租赁水平，存在非市场化的情况。

解决补贴问题有助于实现市场化定价并构建有活力的市场。从产品发行的视角看，充分考虑园区资产方、企业付费方以及政府参与方的需求，实现各参与方补贴的“帕累托最优”十分关键。我们认为需要对存在补贴的产业园区采取一些特定的方案。我们认为目前可能可行的一种方案是在招商引资的过程中，政府将租金补贴给入住企业，企业实际承担成本仍低于市场价格，但园区租金收入能够达到市场化定价水平。对于有发行REITs意愿但存在补贴问题的园区来说，可以重新与当地政府签订优惠和补贴协议，以确保资产端的收入是市场化定价水平，解决非市场化问题。

短期内补贴相关规定可能需要“一事一议”，需关注政策的灵活性和行之有效的普适方案。短期来看，为了使得产业园区公募REITs顺利推出，可以采取“一事一议”的方案对补贴问题进行调整；另一方面，考虑到公募REITs涉及所有权的转移，交易完成后股东可能会发生较大变化，需要关注公募REITs运作后政策对于产业园区政策的持续性和灵活性。但考虑到市场未来扩容和长远发展，我们认为需要有更为行之有效的普适性的方案解决存量园区的补贴问题。从园区立法和行政法规的视角看，目前我国尚未针对产业园区单独立法，主要根据国家的指导意见，由各省、市、县区政府出台相关的规范性文件对域内园区进行管理。当前政策已经从“一园一策”转向“一区一策”，省级层面条例制定力度加大，针对中外合资园区的管理文件也陆续出台。未来或可期待在区域层面出台针对补贴问题的调整方案。

合理的估值定价与完善的信息披露

建立可估值、可定价、可持续、可退出的良性市场框架。一方面受到市场透明度和成熟度的限制，中国过往一级市场上产业园区大宗交易较少，另一方面存在为了抵押融资等原因出现的高估值，我们认为目前产业园区资产的表观资本化率整体偏低（即估值偏高）。对比美国，近十年仓储物流类资产的资本化率始终高于5%。因此改变当前不合理的资本化率水平，对交易进行合理估值和定价对市场的建设至关重要，只有合理的估值和定价才能造就可进入、可持续、可退出的良性市场循环。

图表: 目前北京、上海成交产业园区资本化率低于5%

注：上海主要产业园区：张江、金桥、漕河泾、临空产业园，北京主要产业园区：酒仙桥、丰台、上地。资料来源：高力国际，中金公司研究部

完善的信息披露是合理定价的另一侧面。对比成熟市场，官方机构与第三方均对底层物业市场数据有较好统计跟踪，海外上市REITs企业披露信息也十分到位，亚太市场通常聘请第三方估价师对每一项持有物业进行至少半年度一次的公允价值评估，对重要的资产收购和处置也都会有具体交易信息披露，同时会对收入及分派情况进行展望，对投资者做到最大程度的公开透明。我们认为推进公募REITs有助于提高中国不动产市场的透明程度和信息披露完善程度，建立体系化的估值逻辑。

税收优惠政策和管理人关系厘清

关注税收优惠政策问题。产业园区REITs搭建和上市流程中，从资产注入（部分项目可能涉及资产重组）到REITs募集发行，再到REITs成立运营环节均涉及大量税负，会降低发行人参与意愿，也可能拉低项目收益率，因此如何进行税务筹划至关重要，目前尚无针对各个环节明确的税收政策，尚需针对税收优惠的细则。

管理人关系和利益分配问题。产业园区资产的管理对专业性要求很高，而现行的“公募基金+ABS”结构管理链条更长、组织关系更复杂，存在信息不对称、利益冲突、委托代理问题等诸多问题，其中公募基金管理人、ABS管理人、产业园区管理人、原始权益人等各个主体之间的利益如何协调分配，管理费如何收取，管理流程和决策机制如何构建，这些问题都至关重要。

图表: 产业园区REITs搭建及上市流程涉及税种

资料来源：高力国际，中金公司研究部

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