兴产立业 济世经邦——中国基础设施REITs之产业园区篇

二级市场定价参考股息收益率和隐含资本化率。从投资者视角看，REITs在二级市场的股息收益率通常高于其潜在一级市场价格（即资本化率），隐含资本化率则是指投资者进行REITs投资获得稳定分红和资本增值所获得的收益率，这两个指标都可以视为公募REITs的估值指标。当前国内市场尚无成熟产品面世，因此我们参照美国市场，选取了包含产业园区资产的公募REITs作为样本（海外市场比较典型的与园区相关的REITs底层资产基本都同时拥有物流园、商务园、科学园等多种资产形式，并且往往以物流园为主，因此只要包含与研发楼、标准厂房、孵化器和实验室这三类资产相同或相似性质的不动产我们都视为广义的“产业园区”并纳入样本。海外市场产业园区REITs情况会在第四章详细说明），样本REITs近6年的股息收益率中枢3.99%，隐含资本化率平均为5.67%。考虑到市场成熟度的差异，我们预计中国产业园区REITs的收益率应高于美国等成熟市场（也就是定价更低）；研发楼的收益率会低一些，标准厂房高一些。

图表: 美国权益型REITs的股息收益率低于资本化率，但在全球市场上并非普遍现象

资料来源：NAREIT，中金公司研究部

图表: 2019年美国各行业公募REITs隐含资本化率中，工业和基础设施较低

资料来源：NAREIT，中金公司研究部

优质园区资产有增值空间，能够带来资产增值回报。与公路、铁路等基础设施资产显著不同的是，产业园区拥有其底层资产所有权，伴随租金的增长和入住企业增加，除了区间运营收入外，产业园区资产还会不断升值；同时还能够通过资产收购来扩大底层资产的规模，这将为投资者带来除基础收益率之外的增值收益。以新加坡腾飞房产投资信托为例，租金收入在10年间累计增长了1.5倍；同时公司也是通过不断积极收购实现资产增值的典型样本，其在2002年至今资产数量由8个增至近200个，为投资者带来丰厚回报。

交易规模

参考一级市场，不同城市、区域、类型、品质的资产定价差异较大。我们以2019年至今的典型大宗交易为参考，研发楼的估算成交单价平均为26000元/平，一线城市价格高于二线城市，交易较为活跃、资产成熟度较高的上海张江板块最高单价可达35000元/平，非核心板块在10000~20000元/平。工业厂房平均成交单价7000元/平，一线城市平均在6000~7000元/平，二线城市在5000元/平以下。成本方面，当前中国产业园区资产的建安成本在1000~3000元/平之间，与英国园区物业相似，孵化器类资产的建造（或改建）成本最高，其次为研发楼，厂房成本最低。工业用地的价格较便宜，一般在500~1500元/平之间，即我们估计园区资产自建开发口径的单位成本应当在1500~4000元/平。

我们预计产业园区REITs单项目规模可能在5亿元以上。我们选取近两年比较典型的一级市场交易看，研发楼的毛收益率在4%~6.5%，标准厂房的毛收益率在7%~8%。我们假设典型的研发楼可租面积为4万平方米，单位租金为4元/平/天，以毛收益率6%计算，交易均价为24333元/平，对应的单个项目规模约10亿元。考虑到不同物业类型体量和估值水平差异较大，实际项目规模可能差异很大，我们预计单个项目规模可能在5亿元以上。

图表: 近年重点城市商务园和厂房大宗交易一览

资料来源：高力国际，世邦魏理仕，中金公司研究部

图表: 典型研发楼和厂房成交预估毛收益率

资料来源：高力国际，世邦魏理仕，中金公司研究部

参与主体

可能参与产品发行的主体众多，其中政府平台或为短期最主要的发行主体。我们认为从发行方的角度看，政府园区平台（省市建投、城投平台）、政府主导的园区企业（张江高科、临港集团等）、专业的产业园区运营商（联东U谷等）以及开发商系产业园区运营商（金地威新等）最有可能参与到园区REITs试点当中。其中政府园区平台和政府主导的园区企业应为短期内市场的主力，这类园区资产往往已经经营多年，商业模式成熟，政策支持力度大，参与公募REITs市场的阻力小，是重要的市场主体。除此之外，我们认为联东U谷等专业产业园区运营商和东久、光大安石等地产基金也有望参与到市场中来，开发商系产城运营商亦在积极布局。另一方面值得关注的是，我国近两万个产业园区中，民营产业园区也占据相当大的比例，具备良好管理能力的优质民营园区其经营效率和收益水平也非常可观，我们认为这些民营园区具备REITs发行基础，也有望成为市场的活跃参与者。

图表: 政府平台和政府主导园区企业或为短期最主要的发行主体

资料来源：前瞻产业研究院，中金公司研究部

图表: 典型产业园区运营企业资产情况简介

注：无特殊说明，数据截至2020年末。资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

产业园区REITs国际视角：可观的增速与稳健的收益

海外产业园区REITs并非主流类型，但资产体量仍不容忽视

海外市场产业园区REITs并非主流产品类型，底层资产以物流园区为主。由于土地制度和政府角色的差异，以美国为代表的欧美国家几乎没有与中国的产业园区相同的资产形式，“产业园区”这一术语更倾向于是一个“亚太概念”，我们认为与中国最可比的应是新加坡市场。另一方面，海外市场的“产业园区”概念几乎等同于“物流园区”，比较典型的与园区相关的REITs，底层资产基本都同时拥有物流园、商务园、科学园等多种资产形式。基于这一前提，针对海外REITs市场，我们规定包含与前述研发楼、标准厂房、孵化器和实验室这三类资产相同或相似性质的不动产集群都可视为广义的“产业园区”，底层资产包含至少一个产业园区的REITs即视为产业园区REITs。据此我们在美国、新加坡和德国市场分别筛选出了30个、5个和1个产品（这些产品可能被分类为工业、基础设施、办公、多元等）。我们发现虽然产业园区在海外市场并非主流的资产类型，但包含广义的产业园区的REITs产品资产体量不容忽视，是一类重要的且有活力的产品类型。

►资产总体规模可观：从规模上看，美国、新加坡、德国产业园区REITs在2020年末市值占比分别为13%、26%和8%，且呈现逐年上涨趋势。

►市值增速超出平均水平：就市值增速来看，三个市场的产业园区REITs都高于行业平均。

国内近年也出现了物流园和产业园边界模糊的迹象。由于工矿仓储用地在区位、土地性质和价格上差别不大，因此物流园和产业园的边界出现了模糊，考虑到我国土地管理法规与海外市场不同，目前来看仓储物流和产业园区设施暂时不会出现混合经营，在公募REITs试点方案中也按照两类资产计算。但考虑到市场的实际经营需要，可能存在同一片区部分地块建设标准厂房、部分地块建设仓储物流设施的情况，或为了满足容积率要求，无法作为生产用途的多层厂房可以用作仓储物流设施的情况。

我们看好这一特色赛道在中国的独特价值。虽然产业园区在海外市场并非主流的资产类别，但其分散在工业、办公等类型里的底层资产规模体量上不容忽视，增速上具有活力，我们看好在中国市场上这一特色赛道的发展前景。接下来我们展示新加坡腾飞房产投资信托的发展历程，对这只在新加坡上市最早、市值最高的园区REIT进行研究，以期对中国产业园区REITs市场的发展有所启迪。

经典案例：新加坡腾飞房托，为园区插上“腾飞”翅膀

腾飞房产投资信托（ASCENDAS REIT，简称A-REIT）由凯德集团全资子公司腾飞基金公司管理，于2002年11月在新加坡交易所上市，是新加坡首支上市的商业空间和工业REIT。截至2020年末，其市值达到120亿新元，是新加坡市场上市值最高、资产规模最大的产业园区REIT。

资产状况和股权结构概览

A-REIT在全球4个国家管理200个不动产，凯德集团是最大股东。截至2019年末，A-REIT在新加坡、美国、英国和澳大利亚管理着价值128亿新元的200个资产，对应的可出租面积411万方，FY2019净租金收入5.4亿新元[1]，资产类型涵盖商业园及科学园、近郊办公园区、高规格产业地产、轻工业地产、物流和配送中心等。A-REIT初上市时，大股东为腾飞置地私人有限公司（为裕廊工业区的管理机构裕廊集团的子公司）和麦格理嘉民工业地产管理有限公司，2015年淡马锡与裕廊集团以51:49持股比例成立星桥腾飞集团，2019年凯德集团正式宣布与新加坡星桥腾飞完成合并，A-REIT大股东切换为凯德集团。从流通股视角看，A-REIT的前十大股东除凯德集团外均为知名的不动产资产管理结构。

图表: A-REIT持有资产总值中近半数为产业园区类资产

注：数据截至2019年12月31日，年营业收入为2019财年数据；资料来源：公司公告，中金公司研究部

2019年末，A-REIT服务客户超过1500家。A-REIT的产业园区既有新加坡本地企业也有跨国公司入驻，这些客户（customers）的业务涉及研发、生命科学、信息技术、工程、物流等。从租金收入构成来看，2019财年，新加坡TOP3的客户为金融服务公司、生物医疗公司和政府机构；美国为信息通讯技术、生命科学初创企业和金融服务公司，占美国租金收入的75%；澳大利亚则是政府机构、分销商与贸易公司、物流与供应链管理公司。

►新加坡商业园及科学园：由新加坡政府指定区域，集办公区、总部大厦、研发一体的综合性商务科学园，与中国的产业园区概念最为相似。

►美国商业园：临近研究型大学及研究机构的创新孵化器，为大量初创企业提供创新土壤，因此吸引了大量高科技公司、金融公司、生物医疗公司的入驻，与我们探讨的孵化器和研发楼资产内涵接近。

►澳大利亚近郊办公园区：远离中心城区拥有便捷交通和完善配套设施的办公园区，主要由政府部门，数据中心，区域公司总部入驻办公。

资产规模增长来源：租金增长、物业收购、项目开发、改造提升

A-REIT通过租金增长、物业收购、项目开发、改造提升四条渠道实现积极增长。2002年上市至2019年末，A-REIT资产数量由8个增至200个，资产价值从6亿新元增长至128亿新元，我们认为A-REIT实现如此杰出的增长主要有如下四条渠道。

►租金增长：公司持有的资产每年的租金收入有稳定的增长。

►物业收购：通过收并购实现规模的快速扩张，例如2004~2005年A-REIT完成97宗价值为18亿新元的收购，2019年完成对新加坡和美国30个园区的收购等，对优质资产的收购能够迅速扩大公司AUM和收入。

►项目开发：2005年新加坡修订后的规定允许REITs承揽总价值不超过组合价值10%的开发项目，因此A-REIT于2006年启动了第一个开发项目，当前已完成16个项目的开发，总成本约11亿新元。

►改造提升：通过对存量项目的改造，从而实现物业价值的提升和有机增长。

图表: A-REIT平均租金逐年增长

注：2018财年公司大举收购资产致平均租金下降。资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: A-REIT的租赁收益逐年增长

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: A-REIT通过物业收购提高资产规模

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: A-REIT已累计开发16个项目，成本超过11亿新元

资料来源：公司公告，中金公司研究部